文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 中投研究
對于未來增長動力和市場走勢，各家機構觀點略有不同。在增長方面，花旗認為已經見頂，而摩根士丹利等機構較為樂觀。我們認為，隨著刺激效應減弱，疊加中國需求減速以及貿易和投資增速放慢，全球增長動能可能回落至較低但可持續水平。
全球經濟否極泰來還是盛極而衰？——全球宏觀前景展望及座談會紀要年初以來，全球經濟穩健復蘇，股票等風險資產表現超出預期。盡管進入下半年后全球增長動力略有減弱，但經濟信心持續高漲。由于地緣政治風險和貿易爭端顯現，更加上主要央行貨幣政策趨于緊縮，下半年宏觀形勢和市場走勢仍面臨較多不確定性。為把握接下來走勢和主要風險，祁斌副總經理于8月23日邀請了多家知名金融機構召開了宏觀策略座談會。本文在結合研究部持續跟蹤分析基礎上，綜述了座談會機構的主要觀點。
對于未來增長動力和市場走勢，各家機構觀點略有不同。在增長方面，花旗認為已經見頂，而摩根士丹利等機構較為樂觀。我們認為，隨著刺激效應減弱，疊加中國需求減速以及貿易和投資增速放慢，全球增長動能可能回落至較低但可持續水平。地緣政治風險以及貿易爭端擴大可能對增長帶來下行風險。在資產走勢方面，橋水等機構對美股較為悲觀，更看好新興市場資產，而高盛則對美股更加樂觀。我們認為，短期內，受聯儲縮表等宏觀政策緊縮、內政掣肘以及地域政治和全球貿易爭端激化等風險因素影響，股市波動性可能上升，甚至面臨一定回調壓力。但從估值和經濟周期等角度看，美股的中長期牛市仍在，但若持續上漲，風險將累積。具體匯報如下，供領導參閱。
當前全球經濟穩健擴張，發達國家與新興經濟體實現罕見的同步復蘇。全球制造業PMI從去年初的50左右持續反彈，近幾個月維持在53左右的高位震蕩，顯示增長動力仍較為強勁。一些投行利用高頻數據構建的經濟指數也表明，全球實際GDP增長創七年來新高。如高盛研究顯示，當前發達國家經濟增長率近乎為2016年的兩倍，新興市場的經濟增長率也反彈至年化5.5%左右（圖1和2）。法巴、法興和摩根士丹利等參會經濟學家認為，當前全球經濟已經顯示出具備自我持續復蘇的特征。
全球貿易及制造業的反彈是本輪復蘇的顯著特征。全球貿易在過去六年來，尤其是2013年以后，持續低迷甚至陷入負增長。2016年中前后，全球貿易開始復蘇，貿易量和價格同比都出現反彈（圖3）。油價等大宗商品價格的反彈是貿易回升的第一波動力，但進入今年以來隨著油價震蕩，制造業和電子產品需求周期來臨成為第二波動力。根據IMF統計數據，2017年全球貿易出口增速將達到3.5%，相比于2016年的2.5%，而這主要得益于新興市場出口3.56%的增速（圖4）。考察國民收支賬戶可以發現，今年以來貿易對中國、美國和歐元區等主要經濟體增長貢獻明顯回升。在美國，凈出口從去年拖累0.3%到今年上半年貢獻0.2%；在中國從拖累0.3%到貢獻0.6%。
此外，全球投資增速也從低位開始反彈，助推經濟復蘇。首先，油價回升帶動能源行業投資持續下行趨勢得以緩解。其次，在經歷較長時期低迷后，企業在信心恢復和利潤好轉帶動下開啟了一輪設備更新小周期。再次，一些代表了科技創新方向的投資如自動化智能設備、物聯網等無線互聯儀器等，需求上升。最后，在中國等經濟體，房地產投資也在政策放松帶動下出現好轉。
2016年初全球央行開始的新一輪同步寬松是打破全球增長下行和通縮風險凸顯的惡性循環的關鍵。在美國，聯儲大幅調降了升息路徑，降低了政策路勁與市場預期的差距，緩釋了全球市場面臨的風險。在歐洲，歐央行下調隔夜存款至負利率以下，并擴大資產購買規模和范圍。在中國，我國的人民銀行自2015年來開啟了一輪寬松周期，信貸出現寬松。
寬松的貨幣政策不僅改善了全球流動性，穩定了金融市場，還促進了經濟復蘇：當前主要經濟體的實際利率均低于實際GDP增速，為企業融資提供了寬松的信貸環境，其中歐元區的銀行信
貸擴張動力加大，對經濟支持力度提高（圖5）。盡管美聯儲開啟了利率正常化，但加息步伐緩慢謹慎，股市上揚，美元貶值，整體金融環境持續寬松（圖6）。在新興經濟體，伴隨著通脹回落，各國貨幣政策普遍寬松，疊加資本流入加大，信貸從過去一些年持續制約增長的下行周期到對經濟復蘇提供了支撐（圖7）。
自2015年以來，全球各國財政政策逐步從此前的偏緊縮向寬松方向轉移。在美國，特朗普新政中的財政刺激包括基建與減稅，預計將在未來10年令美國債務增加5.3萬億美元，約占美國當前GDP的27.5%。若計劃得以實施，美國經濟增速將會顯著提高。但目前看來，特朗普執政經驗有限，面臨白宮人事動蕩以及與國會溝通不暢等困難。由于醫改和移民受挫，政府債務上限和新財年預算案等問題成為美國近期的主要關注點，短期內市場對財政擴張政策的預期下降。但總體而言，財政擴張的大方向不會發生改變。
在歐洲，以德國為首的歐洲各國逐步放棄緊縮性財政政策（圖8）。這一轉變由多方面因素促發：一是英國脫歐公投結果導致經濟下行，從而迫使英國保守黨政府放棄之前的緊縮性政策姿態；二是歐盟《穩定與增長公約》效力弱化。盡管西班牙與葡萄牙的赤字超過了《公約》所規定的上限，但歐盟委員會并未提出要制裁兩國；三是2017年是歐洲各國大選年，德、法、意、荷都于今年舉行大選。根據歷史經驗執政黨在大選年素來有擴張財政贏得選民支持的傳統，疊加近年來民粹主義的威脅，故今年財政擴張效果進一步強化。
擴張性的財政政策改變了市場預期，推動了需求擴張。尤其在歐元區，由于經濟復蘇處于早中期，財政乘數較高，歐元區近年來通過小幅的財政擴張，有效刺激了本地區增長。根據歐元區統計局數據，其GDP增長中政府消費的貢獻近幾年明顯攀升。此外，企業投資也由于財政擴張的帶動出現了普遍反彈，成為此次復蘇的亮點。
今年以來，中國增長連續高于預期，發揮了全球經濟的引擎作用。上半年增長達到6.9%，超過市場和絕大多數分析人士的預期（圖9）。一段時間以來有部分投資者質疑經濟數據的真實性和可靠性。對此，花旗的劉利剛表示，盡管數據可能有一定程度的失真，但各項數據的上行趨勢具備一致性，同時單個數據的歷史變化也極具代表性，投資者可以從數據的變化趨勢中大致判斷中國經濟的向好趨勢。
我國經濟的復蘇得益于周期性刺激政策的推動。過去兩年，我國財政和貨幣政策重拳跌出。財政政策在小幅上調赤字的同時，鼓勵地方政府發行債務以及債務置換改善收入狀況，并通過國開基金注資的準財政形式撬動銀行杠桿資金投入基建項目。這些財政和準財政方面的措施推動了基礎設施投資的穩定高速增長，也間接帶動了制造業投資的回升（圖10）。過去幾年在貨幣和信貸政策方面的放松改善了流動性，帶動貨幣融資條件的改善，也降
低了企業的資金成本。金融條件改善，疊加監管政策和去庫存的發力，房地產市場活躍度上升，地產銷售和投資持續好轉，反彈力度超過預期。法國巴黎銀行的陳興動認為，16年二季度以來經濟刺激政策的慣性趨勢，大幅的基建建設增長和房地產增長保證了近兩年的我國增長的回升。
在內需好轉的情況下，全球貿易回暖和制造業回升等外需力量對經濟的正面拉動作用也逐步顯現。今年1 - 7月中國出口累計同比增長8.3%，去年同期為-9.1%。其中，貨物和服務凈出口對GDP增長貢獻從去年拖累0.2%到貢獻0.6%。
新興經濟體自2011年經歷長時間的調整，自2016年起周期性不利因素消退，經濟觸底反彈。新興經濟體相對發達國家的增長優勢開始觸底回升（圖11）。一是全球貿易和資金流等因素對新興增長形成支撐（圖12）。以制造業見長的國家，如東亞諸國，制造業技術品周期回暖對其形成了較大支撐；對于大宗商品出口國，例如巴西、俄羅斯等，貿易以及大宗商品價格的回升是其經濟復蘇的重要原因；而對外部資金依賴較大的國家，如土耳其、南非等，全球金融環境的改善使上述國家面臨的壓力明顯減輕，增長勢頭明顯。二是內部的貨幣環境總體上有利于增長的復蘇。在發達國家通脹與去年比出現回升的同時，大部分新興經濟體通脹在不斷回落，貨幣政策的寬松空間開啟，巴西等一些經濟體逐步放松政策，改善了國內的信貸和貨幣環境。
除周期性因素外，摩根士丹利的邢志強認為新興經濟體的結構性已出現改善，上述諸國的復蘇是可以自我持續的。以大宗商品出口國為例，邢志強認為大宗商品的價格回歸只是新興經濟體增長迅速的部分原因，其經常賬戶的改善、內需的上行以及逐漸縮小的利差使得巴西、俄羅斯等國不再過分擔心美聯儲升息所帶來的外在影響，新興市場的外部依賴性降低。
當前全球經濟良好的增長勢頭能否持續，增長勢能是否開始盛極而衰？參會各家機構對此持不同觀點。花旗的劉利剛認為，全球貿易退潮，PMI持續下行，表明全球增長已從峰值回落。通脹低于預期是全球增長動能下行的重要信號。而摩根士丹利的邢志強則認為全球經濟已經具備內生動力，能夠自我持續地復蘇，短期內全球增長將繼續上行。
預計全球增長動能將伴隨著貿易和投資動力減慢出現回落。中國和新興需求是推動全球貿易回升的重要力量，我國今年上半年增速達到20%，新興接近10%，帶動了全球貿易增長5%。但近兩個月由于國內需求減弱，我國進口增速開始減慢，其他新興經濟體也呈現類似趨勢（圖13）。一些具有領先意義指標如摩根士丹利貿易指數和韓國等東亞經濟體出口已開始減速（圖14）。
在投資方面，當前的高增速難以維持，預計將進入更低水平的可持續軌道。一是貨幣和信貸刺激的力度將減弱。中國趨嚴的監管力度和宏觀審慎政策的實施帶動了利率上升和信貸增速下降。在美國，近一年來銀行信貸和債務市場的信用增速對經濟支持力度減弱（圖15）。二是與企業投資高度相關的利潤增速預計
沖高回落。盡管當前盈利增速較強，但隨著勞動力成本上行壓力增加，預計將壓低未來企業利潤增速（圖16）。
但美國國內政治變化可能導致全球經濟尤其發達經濟體增長偏離我們預計的基準情景。去年底，特朗普當選總統引發的全球宏觀政策從貨幣向財政轉向是影響經濟信心和市場走勢的重要因素。年初至今，再通脹交易退潮，美國長債利率持續下滑，市場對特朗普新政的預期已大幅降低。稅收改革是新政中最關鍵的一環。考慮到特朗普內閣中的人事變化頻繁，白宮執行長被更換，首席戰略官班農也于近期離任，白宮人事動蕩對新政的影響帶來較大不確定性。若特朗普新政夭折，可能對全球經濟帶來額外的負面沖擊。但也不排除特朗普在醫改失敗后，改變策略與國會更加合作，集中精力推動稅改的落地，從而為全球經濟帶來上行風險。
除此之外，當前市場對新興經濟體增長可能過于樂觀。盡管過去兩年新興市場經歷了恢復性增長，但我們與橋水和摩根士丹利看好新興市場不同，我們認為新興市場未來面臨的增長動力好壞參半。一方面，發達國家增長將拉動新興出口穩定增長，利好總體經濟。但另一方面，大宗商品價格疲軟對一些依賴商品出口的經濟體造成負面影響。原油價格年初至今下跌16%，其他大宗商品價格（如：鐵礦石）年初至今波動巨大，一度跌幅超過27%，不利于俄羅斯、巴西、沙特等國。此外，中國經濟增速在審慎政策引導下預計有所放緩，這對與中國需求高度相關的新興經濟體帶來負面影響。
絕大部分機構認為我國增長速度將小幅回落。7月份中國短期反映增長的指標有所下行，投資增速、零售增速等經濟指標出現普遍回落，一些機構觀點轉為悲觀。花旗認為中國經濟增長從中期看還未見底。在貨幣信貸方面，金融監管趨緊，信貸環境即將收縮；在財政方面，刺激力量也逐漸減弱，三年地方債務置換后將面臨的情形還未可知。因此，花期認為GDP增速逐年放緩仍是趨勢。莫尼塔鐘正生也警告了未來中國經濟可能面臨的一些風險：杠桿上升過快；地方政府債上升，公私合營項目變相成為地方政府加杠桿的手段；高房價綁架中國經濟，削弱、透支了年輕人的購買力。
盡管如此，摩根士丹利的刑志強卻是少數樂觀的聲音。他認為，鑒于中國經濟的結構性改善，今明兩年的名義GDP和企業營收增速仍將高于2015至2016年的通縮時期。盡管周期性增長下半年將輕微放緩，但全球出口復蘇仍然堅實。同時投資結構改善，民間投資、制造業的設備更新投資回暖，消費勢頭尤其是三四線城市消費需求升級將推動中國經濟的向上勢頭。此外，我國政府的一些區域發展戰略如雄安新區、上海大都市和粵港灣等建設，將帶來新的增長動力。
我們認為短期內增長動力預計小幅下行。刺激效應的減弱和宏觀政策更加審慎是增長下行的主要原因。上半年決策層對信貸快速上漲、資產泡沫和地方債務上升等擔憂開始上升，而增長反彈也為決策層收縮和調整政策提供了空間。上半年以來，決策層出臺了金融去杠桿的要求，對金融系統的監管也開始加強，貨幣和信貸環境從寬松轉為中性甚至由于監管加強而呈現階段性緊縮。我們認為，我國這輪增長小周期可能已于6月達到頂點，宏觀政策的轉向將帶動年底增長小幅回落。
盡管如此，中國經濟仍有較強的托底支撐，將進入更加可持續的增長軌道。增長的慣性、出口的支撐和國內19大之前的政策穩健，意味著增長出現較快下滑的可能性低。一些機構如法國巴黎銀行預計增長將在下半年保持在6.4%以上的水平，2017年全年同比增長6.6%。盡管花旗的基調偏悲觀，但其全年增長預測達到6.8%
年初至今股市實現了超過兩位數的回報，尤其美股延續了超過八年的牛市，標普500和道瓊斯屢創歷史新高。近一個月全球股市進入震蕩階段。本次座談會的一些代表針對股市尤其美股走勢，分享了觀點。
以橋水為代表的機構對股票等風險資產總體持較為謹慎的看法。橋水認為貨幣超級周期將結束，當前全球處在緩慢加息初期，緊縮伴隨的風險值得關注。長期通貨緊縮、低回報、民粹主義等風險將困擾全球經濟和金融市場。在區域觀點上，橋水對美股悲觀，看好新興市場，其認為發達市場
與新興市場實際利率差逐年擴大，導致資金將流入新興市場（圖17）。法興銀行首席亞太經濟學家Klaus Baader從公司利潤率、估值等角度指出，本輪美股牛市已進入尾聲（圖18）。
莫尼塔經濟學家的觀點類似但略顯樂觀。其樂觀的依據是近年來美股盈利表現較好，除消費板塊受制于美國緩慢的經濟復蘇外，能源、金融、科技板塊盈利表現良好且有望繼續驅動美股上漲。但其強調市場更應注重短期風險，主要來自：一是波動率VIX指數有季節性跳升壓力，從VIX看漲和看跌期權合約比例達到3：1看，美股很可能出現拋售；二是貨幣政策緊縮的風險，尤其是若市場對貨幣緊縮政策過于視若無睹，則縮表/加息啟動之際可能會導致恐慌性拋售；三是當前投資者過度樂觀，市場對疲弱數據的選擇性忽視和股票賬戶數的激增令人擔憂。
基于對美國增長的樂觀估計，高盛經濟學家Andrew Tilton預計美股盈利將繼續攀升，但估值可能較高，總體認為將溫和上漲（圖19）。一是基本面較好，美國增長尤其制造業表現強勁。二是盡管當前失業率已低于自然失業率，但工資增速仍處于低位，對企業利潤率造成的壓力低。三是通脹回升可能低于聯儲預期，主要由于油價基數效應、通信及處方藥價格下跌的短期和房租結構性低迷等長期因素影響，因此聯儲升息速度可能因此放緩。花旗經濟學家劉利剛也認為全球貨幣政策不會出現橋水預測的同步收緊狀況，即使有所緊縮對全球股市的負面沖擊也較小（圖20）。
不同機構對股市尤其美股走勢存在分歧，需要我們進行更深入分析。我們在此前的《美股還將繼續上漲嗎？》的專題報告中也詳細分析了美股的短期風險和中長期走勢。短期內，美聯儲縮表等貨幣緊縮、內政掣肘以及地域政治和全球貿易爭端激化等一些風險因素，可能導致股市波動性上升，
甚至面臨一定回調壓力。近一個月市場進入整固震蕩階段，部分是對美國國內政策以及地緣政治等風險因素有所反應。
但從多角度看，美股當前并不存在泡沫。一是估值角度，通過對中長期趨勢分析和跨資產估值比較，在較高的風險溢價和低利率環境下，估值合理。比較美股盈利收益率與高收益債券收益率可見，不僅當前美股盈利收益率更高，而且根據歷史數據，高收益債收益率應該高于盈利收益率水平 （圖21）。因此，若認為高收益債券溢價合理，那美股還有上漲空間。利用美股相對美國國債、投資級債券的風險溢價比較，當前股票風險溢價遠高于歷史均值，相對國債和投資級債利率的溢價也處于較高水平（圖22）。
二是經濟周期角度，盡管美國經濟擴張已歷經八年，但復蘇進程仍將持續，出現衰退的可能性低（圖23）。首先，當前通脹持續低于預期，貨幣緊縮壓力較小（圖24）。其次，在金融市場，各類資產估值并未出現泡沫，由于過度投機帶來資產泡沫破滅，進而引發衰退的可能性低。再次，當前美國經濟經過危機以來調整，無論是外部失衡還是內部杠桿等已經處于相對健康水平。總之，我們認為當前美國經濟仍處于復蘇中期，未來2年衰退概率仍較低。
盡管當前股票估值合理，但需關注市場波動性增大的情景出現。一是若當前股市由于慣性而持續上漲，則伴隨著估值進一步升高，下行風險將加劇。二是若美股在當前水平上由于地緣政治或貿易沖突加大等原因出現下行甚至深度回調，基于對估值和經濟周期的判斷，這可能帶來技術性的建倉機會。
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（執筆：危結根、王中陽）
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責任編輯：張文
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