文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 中投研究

　　相關部門將出臺系統的政策指引，海外投資的宏觀政策和監管預計將進一步加強。本報告對行業展望和國家政策走向做了初步分析。

　　編者按：作為一個資產類別，境外房地產投資近年來總體收益穩定。但隨著估值上升，和全球各國逐步退出量化寬松貨幣政策，房地產收益率從此前高位回穩甚至下行風險逐步上升。更為重要的是，近年來，海外房地產投資領域魚龍混雜，我國自去年底以來實施了對海外房地產投資等領域的政策限制。前幾日，國辦發文對我國海外投資進行了規范。相關部門就細節將出臺系統的政策指引，海外投資的宏觀政策和監管預計將進一步加強。本報告對行業展望和國家政策走向做了初步分析。

　　一、房地產投資在國際上主權財富基金和大型機構投資者中的配比與發展

　　房地產投資作為另類投資的一種，具有一些優勢。例如，其收益較為穩定，與股債等其他資產類別相關性較低，能夠為總組合起到一定的風險分散作用。從長期看，其還具備一定對沖通膨功能。

　　房地產的上述特點在2008年金融危機后逐步受到機構投資者的青睞。國際上著名養老金如CPPIB和Calpers等，還有如GIC等主權財富基金都對房地產給予了一定配置比例。CPPIB、Calpers和GIC等對房地產目標配置均在11%左右，當前配置12.6%、9.3%和7%。根據Preqin對眾多投資者調查，過去幾年機構投資者對房地產的目標配置比例平均維持在10%左右，2017年主權財富基金的目標配比約10.4%。

　　總體來說，房地產投資在金融危機以來為投資者帶來了相對較好的回報。截至今年初，根據MSCI的統計，過去五年全球實物房地產投資的美元年化回報達到10%。從區域表現看，北美具有領先和指標意義，表現最好；亞太次之；歐洲相對落后，但仍達到年化9.1%的回報。

　　但過去一年來，私募房地產回報開始出現一定下行。從此前的兩位數降低至7.8%。特別是經過多年上漲，近一年多來房地產的估值高企成為投資者較為擔心的問題。據Preqin調查，超過68%投資者認為估值過高是最關鍵問題，53%表示很難找到有吸引力的機會。因此，基于估值和行業前景的擔憂，一些投資者短期內開始減少對房地產的投資。

　　二、房地產市場開始進入成熟周期，投資收益將下行

　　對房地產投資要把握周期變化。過去三十年，以典型的美國市場為例，房地產投資回報呈現出較強的周期或波動性。房地產危機往往與經濟危機如影隨形。在下行市場中，如2008年單季年化價格跌幅可能超過32%（圖3）。正是由于對地產周期的誤判，90年代日本在美國地產投資上失誤頻頻，成為國際笑柄。  

　　盡管過去六年房地產收益表現優異，近一兩年投資者對地產投資回報前景的質疑開始增加。事實上，近一年多來，隨著估值上升和其他因素考慮，摩根大通、高盛等賣方認為房地產已進入晚期，TIAA等部分買方機構也發出了地產是否進入下行的疑問，黑石近兩年也在控制地產在管資產規模。在決策圈，美聯儲的一些投票成員，針對近年地產的繁榮和可能出現的泡沫，也提出了警告。

　　房地產周期受宏觀經濟、資本市場與房地產自身特點三種周期的共同影響。三個周期高度相關。宏觀周期反應在經濟增長階段性變化對地產需求的影響。資本市場周期主要體現在貨幣和信貸環境變化，一方面對需求和地產開發的供給形成沖擊，而且其對地產估值本身也有較大影響。房地產本身特質性因素體現在需求與宏觀周期高度一致，而地產供給由于開發周期存在時滯，因此有經濟學中蛛網模型的特點。

　　房地產投資回報可簡單分解為估值變化和凈租金兩部分。地產資本化率為當期凈租金（NOI： Net Operating Income）與地產市場價值的比率，與股票的市盈率（PE）的倒數類似，是衡量地產估值的關鍵指標。可通過簡化，類比股票的戈登模型，地產凈現值，地產回報可近似由凈租金增加與資本化率下降率簡單加總組成。

　　過去近六年的地產優異表現一半來自估值擴張，一半來自租金收益的改善。在估值方面，由于利用的價格指數不同，不同機構對資本化率變化的估算存在較大差異。如高盛利用Costar數據，認為從2011到2016年底，美國總體商業地產資本化率從8.5%降至5.7%左右，而摩根斯坦利根據Real Capital Analysis的數據認為資本化率從7.8%降至6.0%，TIAA根據NCREIF數據認為從6.7% 降至4.6%左右（圖4和5）。根據前述公式估計，估值因素帶動過去5-6年地產回報近25-30%左右，其余回報來自租金收益的增長。總體而言，估值變化對過去一些年地產總收益貢獻接近40%。

　　我們認為估值變化對地產回報貢獻將大幅下降，未來主要取決于租金成長。一是帶動過去估值下降的寬松貨幣政策將逐步退出。美聯儲在加息的同時預計不久將啟動縮減資產負債表，尤其是地產抵押支持債券（MBS）將被甩賣。而歐洲、日本等發達經濟體預計會跟進美國步伐，從大幅擴張資產負債表到縮減QE和量化緊縮。全球長期利率持續在低位的狀態無法持續。二是資本化率提供的緩沖空間（Buffer Zone）已經大幅縮小。各主要經濟體地產資本化率與當地十年國債利率的利差（Cap Rate Spread）度量了地產投資的風險溢價（Risk Premium for Investing in Real Estate）。根據瑞銀集團的計算，該溢價水平已經下降至歷史均值以內，而這與股票的風險溢價率（ERP： Equity Risk Premium）仍明顯高于歷史平均水平，形成了鮮明對比（圖6）。值得指出的是，利用十年期實際利率計算的利差，除日本、澳洲和英國等少數地區外，已經普遍高于歷史均值。考慮到當前長期利率處于歷史低位，利率和利差提供的緩沖空間都不大。總體而言，從估值水平看，房地產無論從相對還是絕對水平看，優勢已經消失。

　　而租金收益（NOI）增長也預計從此前的高位回落至趨勢水平。目前地產租金增長受益于經濟復蘇和地產基本面好轉，在典

　　型國家如美國，過去幾年維持了約5%左右的增長。地產的租金與空置率、雇傭人數及工資增長等高度相關。隨著供給的回升，美國空置率已開始見底反彈；而總體雇傭人數也由于勞動力市場趨于充分就業增速也已經放慢。因此，我們預計租金收益增長可能將回落至約4%左右的名義GDP增長，甚至降至通脹水平。今年以來，美國公開市場的地產基金的物業凈租金增長已經降至3.5%左右，是一個明顯的領先信號（圖7）。

　　正是由于對估值和行業前景的擔憂，今年以來投資者對地產投資的熱情開始消退。根據Preqin的統計和調查，今年一季度地產交易規模環比大幅萎縮；地產基金的募資難度上升，募資規模也創近幾年新低（圖8）。

　　總體而言，我們認為典型的市場如美國，未來幾年地產回報可能從此前兩位數降至5%左右。而且美國商業地產杠桿大幅攀升，已經快接近金融危機前的水平，由此帶來的風險和波動性預計也將明顯上升（圖9）。

　　三、尤為重要的是，我國對海外地產投資的監管控制將帶來新的政策和市場風險

　　近兩年，隨著人民幣匯率波動加劇，國內資本流出壓力增大，中國海外投資出現一些非理性現象，政府相關部門逐步出臺了一系列相關管制措施。自2016年底以來，國家發改委、商務部、中國人民銀行、國家外管局等四部委針對海外投資多次發聲，并對房地產行業在內的幾類海外投資行為采取了監管舉措。四部委相關和主要負責人自去年底先后指出，將把推進對外投資便利化和防范對外投資風險結合起來，支持國內有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動，但也密切關注近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業投資、有限合伙企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患。

　　進入今年6月份以來，萬達、海航和復星等對外投資兇猛的企業相繼被排查。據報道，6月中旬銀監會要求各家銀行排查對這些企業的授信及風險分析，觸發因素可能由于這些企業近年來海外投資比較兇猛、在銀行業敞口較大。據媒體透露，銀監會已明確禁止各家銀行對萬達集團授信；發改委對萬達集團所有海外收購行為不再予以審批。

　　對外投資的安全和風險在中央層面近期也越發受到關注。中央全面深化改革領導小組6月底審議通過《關于改進境外企業和對外投資安全工作的若干意見》，強調境外企業和對外投資安全是海外利益安全的重要組成部分，標志著海外投資安全已上升到國家安全的高度。7月召開的全國金融工作會議提出了“服務實體經濟、防控金融風險與深化金融改革”三項任務，“防風險”基調非常突出。

　　我們認為當前海外投資的監管收緊不會是一股浪潮，預計對外投資安全將持續成為焦點。發改委和外管局等相關負責人最近重復了以前的監管基調，強調支持企業投資 “一帶一路”建設以及國際產能合作項目，但繼續關注房地產等領域非理性對外投資傾向。從全球金融史可以發現，一些經濟體爆發危機往往與國際收支失衡、資本大幅外流高度相關。隨著國內杠桿的積累和金融風險的逐步暴露，“防風險”在中長期內仍將處于突出位置，而對外投資安全是其中重要組成部分。

　　值得指出的是，類似中投公司的機構投資者在海外的房地產投資與當前受關注的海外投資具有本質差別。當前受關注的海外并購存在很多典型特征：一是項目存在盲目性；二是部分企業盡管國內負債很高，仍然通過高杠桿從事海外并購，風險高企；三是以海外投資之名，行資產轉移之實。而少數機構投資者的海外地產投資與國際上的典型做法和規則接軌，是正常的商業行為。

　　盡管如此，我們認為監管政策變化帶來的風險不容忽視，尤其是可能對全球房地產市場帶來的負面影響。自2010年以來，中國海外房地產投資年增長率一直保持在兩位數以上，自2016年第三季度后，我國已超越美國成為全球最大的跨境房地產投資者。在一些全球中心城市如紐約、倫敦等，中資占成交的市場份額高達30%。一旦由于我國對外地產投資大幅收縮，當地市場價格預計面臨下行壓力（圖8和9）。

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　　（執筆：甘寧、危結根、劉少偉、王爾康）

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