文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 黃少明

　　究竟是哪些因素促成了這一輪大宗商品的回暖呢？近日來鋼鐵股在頂部調整，9月15號以后資源股更是整體出現大回調，市場上也開始出現質疑的聲音：大宗商品強勁的走勢是否已經到頭？未來能否持續？

　　2017年上半年是大宗商品，尤其是黑色金屬的“狂歡季”。八月底，各大企業紛紛交出了上半年的“成績單”。總體上來看，鋼鐵煤炭企業受益于價格與需求的雙重回暖，利潤頗豐。

　　以鋼鐵為例，鋼鐵協會（CSPI）中國鋼材價格指數在七月末為106.49點，環比上升5.46點，升幅為5.40%，較上月增加3.63個百分點；與上年同期相比上升34.40點，升幅為47.72%。究竟是哪些因素促成了這一輪大宗商品的回暖呢？近日來鋼鐵股在頂部調整，9月15號以后資源股更是整體出現大回調，市場上也開始出現質疑的聲音：大宗商品強勁的走勢是否已經到頭？未來能否持續？

　　大宗商品在今年前八個月的急速上漲主要受以下兩方面因素推動：

　　1供給側改革是主要推動力

　　大宗商品整體的回暖走強，從根本上來看，是供給側改革推動下供需雙方得到有效改善的結果。供給側改革的背景，是國企央企生產力的不斷放緩以及利潤的大幅下降，包括鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等在內的幾個大型行業產能過剩的題非常嚴重。在這種大環境下，2016年年初，國務院印發了鋼鐵和煤炭行業化解過剩產能的文件。文件明確提出，自2016年開始，計劃用3到5年時間（即2018底-2020年底），壓減粗鋼產能1-1.5億噸；并用3-5年時間退出煤炭產能5億噸左右、減量重組5億噸左右。而僅在2016年第一年，去產能的實際完成狀況就已經遠遠超過了既定目標，原定全年壓減粗鋼產能4500萬噸，而到年末實際壓減數量為6500萬噸。煤炭方面也超過了原目標計劃的2.5億噸，根據業內的估算大約完成3億噸左右。供給面得到了有效改善。2017年鋼鐵的去產能目標為5000萬噸左右，這一看似隨著進展深化而難度增大的目標，隨著對“地條鋼”的徹底取締也取得了很大進展。

　　2下游強勁需求提供基本面支撐

　　大宗商品回暖的另外一個重要原因，是實體經濟的復蘇。去年年底全球各大投行普遍對2017年中國經濟看得很悲觀。然而，2017年前兩季度中國的GDP都達到了6.9%，各項經濟數據也反映出實體經濟方面較強的需求與后勁。仍以鋼鐵為例，鋼材下游的需求主要來自基礎設施建設、房地產、機械設備和汽車等領域。上半年基礎設施投資59422億元，同比增長21.1%。房地產的調控雖然不斷升級，但是今年前7個月，房地產新開工面積累計10.03億平方米，同比增長仍達到8%的水平。銷售面積同比增長14%，銷售額同比增長19%。而機械設備方面，受益于工業景氣度的整體回暖也有所提升。（參見圖二PMI指數）

　　進入九月，大宗商品的狂歡走勢逐漸放緩，價格也開始趨于穩定，上周剛公布的一系列宏觀經濟數據弱與預期，也讓市場擔憂重現，對應的相關資源股也緊跟著回落了一波。未來大宗商品的走勢何去何從？我們認為，大宗商品在可見的未來應該在小幅回調之后進入相對穩定的狀態，不會出現大起大落的情況。

　　第一，上半年大宗商品的相關企業盈利水平較高，商品價格的大漲讓諸多企業獲利頗豐。加之第三季度供給側改革與環保限產雙疊加的主題炒作，大宗商品的價格已走到高位，部分金屬價格甚至已遠遠脫離基本面。從這個角度來看，當前的回調正是對前期價格過快上漲所積累的風險的部分釋放，并且有可能在短期內繼續回調。

　　第二，環保趨嚴，行政手段加碼之后引發的需求收縮可能會抵消供給收縮方面的利好。河北省環保局在8月4日發布了《重污染天氣應對及采暖季錯峰生產專項實施方案》，要求實施錯峰生產。石家莊、唐山、邯鄲等重點地區，采暖季鋼鐵產能限產50%，所以市場普遍預期未來供給收縮會刺激鋼價進一步提升。但這一由限產引發的利好其實已經在八月的股價中已有所反應。此外，市場也會隨預期而調整需求，有可能會調整至新的供需平衡點，而不是一味的供需失衡導致價格上漲。

　　第三，為什么大宗商品會在小幅回調之后企穩呢？主要原因是市場需求相對穩定，庫存仍處低位，企業仍然具備一定盈利能力。中國實體經濟的回暖已成為共識，企業目前新訂單狀況與開工率都相對樂觀，需求面比較穩定。庫存方面，仍以鋼鐵為例，如圖三所示，各大鋼材種類的庫存與年初相比都處在較低水平，補庫存的需求仍在一定程度上會對鋼價起到支撐。

　　綜合來看，大宗商品會在短期內繼續回調，但因為基本面仍有一定支撐，加之第三季度的業績向好，總體上來看不會有大幅回調的情況出現。

　　(本文作者介紹：黃少明博士現任海通國際宏觀研究部董事總經理，曾任海通國際戰略發展部主管兼首席研究員、中銀香港高級經濟研究員。研究領域包括中國經濟、貨幣理論和國際資本流動。香港中國金融協會副主席，中國國際金融學會理事，華中科技大學、湖北大學客座教授。)