文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　我依然認為，港股牛市依然只是處于第一階段的后期，處于底部的頂部，突破31000點之前都可以視為第一階段，視為底部區域。

　　編者按：興業證券張憶東發表策略演講，他表示，港股牛市是核心資產的大牛市。中國經濟步入轉型新階段，L型結構企穩，上市公司贏利開始新周期上行。在這樣的大背景下，中國經濟轉型升級將驅動港股大牛市，目前處于底部的頂部。重點推薦金融股龍頭，精選科技、消費升級領域有競爭力的核心資產。

　　本文主要介紹《港股牛市是核心資產的大牛市》，關鍵詞一個是核心資產另一個是大牛市。如果沒有基本面支撐的牛市，很難成為大牛市，只能是“偽牛市”或者是“反彈”。港股的基本面取決于中國大陸的經濟，不論是中資股還是香港本地股都越來越多地融入到中國經濟。那么，港股基本面大的趨勢將是什么？是核心資產盈利步入新周期，具體而言，包括港股主要指數的權重股、A股的行業龍頭公司以及美股中概股的龍頭公司，這些為代表的上市公司的盈利已經確立了上行新周期。

　　第一部分我們將花較多時間來探討港股這輪牛市的基本面趨勢——上市公司盈利上行的新周期

　　盈利的上行新周期，并不等同于經濟的上行新周期，坦率的說，我并不太認同中國經濟開始啟動一輪新的周期上行，關于經濟新周期的定義太混亂，這里就不展開了。

　　我近年來一直強調的是，中國經濟進入了轉型新階段，從而帶來核心資產基本面的反轉。去年下半年，我率先提出《港股開啟新牛市》，其中作為第一條也是最重要的理由，我沒有放北水南下，也沒有放互聯互通制度創新下的共同市場，我當時把中國經濟軟著陸、進入L型的“橫”的階段，上市公司盈利盈利反轉，作為港股新牛市的最重要的理由。我們判斷，無論是中概股龍頭，還是具有全球競爭力的A股公司或者港股公司，他們的盈利都將伴隨中國經濟轉型新階段而開始進入反轉的階段。今年中國上市公司中報，令人欣喜地看到，我提前一年的判斷得到了驗證。港股指數成分股整體盈利增速，已經徹底擺脫了從2009年以來持續的下行階段，開始向上走了。

　　現在需要關注的或者討論的問題是，上市公司盈利能不能持續？是不是曇花一現？如果經濟新周期被證偽，上市公司盈利上行的新周期還能不能繼續成立？

　　我的答案是，港股投資，最重要的就是要立足基本面，但是，有些人把基本面等同于宏觀經濟的周期波動則是錯誤的，就算經濟新周期被證偽，上市公司盈利上行的新周期仍將繼續。我們接下來具體分析：

　　首先，要準確把握基本面，就要準確把握中國經濟的主要特征。中國經濟下一階段大概率的特征是什么？我認為是穩中求進、轉型升級，而不是大起大落，未來經濟周期的波動將弱化，不再像九十年代和零零年代那樣大起大伏。原因很簡單，中國已經是世界第二大經濟體，以人生來形容經濟，現在中國經濟正慢慢進入中年階段，不再青春年少，心跳和脈搏放緩是正常的，但中年的人生依然精彩，現在中國經濟的精彩在于轉型，在于結構變化，特別是經濟結構、產業結構以及行業競爭結構的優化，在于效率的提升，而這些變化帶來了盈利新周期。

　　未來，如果糾結于實際GDP增速究竟是6%、6.5%還是7%，將更難對投資有幫助。未來，中國經濟的周期將弱化，增速下臺階之后保持中低速、更穩健地運行。中國的名義GDP從2008年危機的低點到2009-2010年“四萬億投資”拉動的20%左右的高增長平臺再持續下到2015年4季度6%的低點，這個階段大的起伏之后，未來較長時間名義GDP將圍繞6%到12%之間波動，實際GDP在6%左右徘徊。周期波動弱化，對股票投資的影響也弱化，指望過去那種依靠預測經濟周期的大波動來賺錢的模式將非常困難。

　　其次，準確把握基本面，要立足中國經濟轉型的趨勢，來把握上市公司盈利的趨勢。事實上，不知不覺中國經濟轉型的趨勢越發鮮明，體現這幾個方面。經濟結構轉型，從2013年之后最終消費已經取代了資本形成，成為拉動GDP最強的驅動力。產業結構轉型，從2014年以后，第三產業服務業對經濟增長的貢獻也明顯超過了第二產業。制造業的投資底部企穩，不是2008年“四萬億投資”導致的飆升，而是伴隨著經濟出清、贏家通吃、效率提升而來的緩慢上揚。另外，伴隨著供給側改革導致的經濟加速出清，上市公司的資產負債表已經明顯改善。

　　前兩周在北美交流路演，海外機構投資者對中國資產的看法和做法，總體上更加積極了，但是，對于中國經濟謹慎乃至悲觀的機構投資者依然大有人在，他們對于中國經濟的信息跟蹤比較滯后，他們的問題還是那些老一套的問題，比如，過度依賴投資而帶來的經濟和金融風險，中國債務問題，中國房地產泡沫問題和“鬼城”問題，人民幣匯率等。我強調的是轉型、轉型、轉型，在轉型中解決問題，在發展中化解風險。

　　事實上，從中國經濟轉型成果相關的數據及圖表可以看出，經濟L型企穩，結構優化，龍頭公司競爭力提升。供給側改革為代表的供給結構調整，以及消費升級的需求結構調整，加速了經濟出清的速度，加速了產業之間和產業內部的優勝劣汰，有利于行業競爭力強的龍頭贏家通吃。

　　無論是港股、A股或者是中概股，他們多數是中國各個細分行業的龍頭，受益于轉型新階段，其中，一方面傳統行業龍頭受益于供給側改革，盈利反轉，比如機械設備、水泥、有色金屬、鋼鐵、煤炭從2015年開啟的供給側改革后，市占率不斷地提升；而房地產的行業集中度在不斷地提升，未來地產業不是做大蛋糕，而是分餅；另一方面， 新經濟領域里面，也一樣上演著結構優化、贏家通吃的時代主旋律，行業龍頭相對于挑戰者的優勢越來越大?；ヂ摼W龍頭以前 的說法是“BAT”并立，現在百度被甩開了，現在說法是學會文武藝賣給A和T，騰訊和阿里巴巴的優勢越來越大，已經將百度、網易、京東甩開。新經濟不僅包括互聯網龍頭，還包括新興消費模式，以及科技創新主導的智能制造。另外，金融領域也在悄然發生競爭格局的改善，龍頭公司的業績增長開始脫穎而出。過去幾年，金融自由化，保險牌照快速發放，旁氏理財的風險快速增長，而穩健經營保障性保險業務的龍頭公司業績增速反而弱于全行業。隨著“保險姓?！钡谋O管新思路，今年中國平安的中報業績開始顯著強于全行業。所以，盈利新周期，是立足于經濟轉型的新階段，立足于核心資產競爭力提升。

　　第三，準確把握基本面，要分辨周期波動所導致的階段性噪音。經濟轉型升級帶來的盈利新周期是中長期基本面的主旋律，但是，今年周期波動是向上的噪音；明年周期波動可能是向下的噪音。今年房地產景氣周期超預期，疊加了海外同步復蘇，從而產生了“經濟新周期的幻覺”，在盈利改善的中長期邏輯上是錦上添花。但總體來說全球經濟今年的復蘇依然是弱復蘇，增長動能的持續性不足，而庫存周期的波動就是今年日子好過一點、基數大了，明年要比今年弱一點，這就是周期弱化之后的噪音。今年經濟復蘇的周期動力疊加經濟轉型，帶給港股、A股行情滿滿的正能量，而明年周期的力量則可能是負能量。重要的是準確把握中長期基本面趨勢當樂觀的時候，從而在市場一致樂觀的時候不要太盲目；在市場對經濟周期悲觀的時候，不要恐慌，因為周期波動只是噪音。

　　具體分析今明兩年的周期性擾動，一方面，指望凈出口對中國經濟有持續的強烈拉動是不現實的。凈出口對今年中國經濟的貢獻度是超預期的，人民幣去年和前年貶值的J曲線效應的釋放，擁抱了美國、歐洲經濟的復蘇，特別是歐洲經濟復蘇是超預期的。但是，明年二、三季度，歐美經濟很難向上超預期，貨幣政策正?；?、債務壓力、基數效應帶來經濟下行壓力。

　　另一方面，明年歐美及中國經濟如果不能繼續超預期復蘇，并不需要明顯下行，就會對全球權益資產價格帶來負面沖擊。因為，現在全球投資者有很強的一致預期，就是“經濟復蘇仍弱，沒有通脹，低利率的環境會較長時間內存在“，所以，”逢震蕩就無腦買入”的被動型ETF以及跟蹤指數的量化投資的資金規模越來越大，導致歐美股市自我強化、迭創新高。這樣的情況下，明年特朗普的新政如果繼續不達預期或者只是符合預期，歐美經濟、地緣政治、油價、利率水平的變動帶來不確定性，都會使得估值高于歷史高點的歐美股市有負面沖擊。這對于全球估值洼地的港股依然只是有驚無險，化解海外調整風險之后，港股將進一步獲得全球配置型資金的偏好。

　　還有一個重要的周期性擾動因素，就是今年房地產景氣是超預期的，而明年房地產調控的效果將體現。今年買內地的房子，不如買香港的內房股，內房股是興業證券海外團隊今年從年初以來持續重點推薦的。事實上，今年內房股的業績和股價表現都大超預期，超預期的原因在于三、四線城市房地產的超預期繁榮，是棚戶區改造的超強執行力。前兩周我在北美，仍有海外投資者擔憂房地產擔憂“鬼城”，我說至少現在已經沒有鬼城了，在2015年后全國的房地產市場都迎來一輪快速上漲，以棚戶區改造的貨幣化作為抓手，啟動了城鎮化率進一步的加速提升，特別是，近幾年高鐵的大量修建，有助于大型城市群以及三、四線城市的房地產市場的厚積薄發。這一輪房地產景氣的時間跨度比2008年后任何一輪房地產景氣周期都更加有韌勁。即便如此，我仍要提醒大家留一半清醒留一半醉。這一輪房地產景氣，本質上是居民部門猛烈地加了一輪杠桿，債務、杠桿也隨著房子一起從開發商手中轉移到老百姓手中。資產負債表的騰挪，緩解了房地產業及其銀行業的系統性風險，也正是因此，明年政府對于房地產調控的堅決性會更強了，對于經濟階段性回落的容忍度也更強了。所以，內房股整體性行情，明年上半年會遇到壓力，所以應該活在當下，有持倉的就且漲且珍惜，但是，沒有持倉而想要后知后覺來參與內房股行情的，則要立足長期邏輯和安全邊際來精選了。

　　第四，準確把握基本面，要理解產業調控政策和金融調控政策將在未來數年進一步導致優勝劣汰、贏家通吃成為常態化，有利于核心資產盈利持續改善。為什么說是常態？一方面，經濟增速在中低位徘徊，產業政策和金融政策會引發經濟周期性折騰，但是難以改變GDP鋸齒形波動的格局，相應地，各個行業，包括房地產行業的周期性波動會弱化，而變化來自于結構調整、轉型升級，從而，優勝劣汰、贏家通吃。再以內房股為例，明年在周期因素有下行壓力的背景下，行情將回到分化、強者更強的正常邏輯，跟今年整體性的狂飆猛進是不同的。另一方面，金融監管環境、流動性的環境也與2012年至2015年不一樣。2012年開始，全球的流通性非常的寬松，當時有一句話“夢想總要有，萬一實現了呢”很時髦，因為那時經濟趨勢性下行，無風險收益率也在趨勢性下行，所以能夠講故事，就很容易拿到便宜的錢，進行外延式并購，從而實現跨越式發展。但是，現在中國經濟已經企穩，在轉型新階段，政府要做的就是化解風險，提高效率，因此，流動性環境將是不松不緊，既不要奢望繼續放水來實現經濟新周期，既不要擔憂重蹈日本90年代簡單粗暴地刺破泡沫的覆轍，大概率或者最優的金融政策選擇只能是盡力為轉型升級、提高效率提供相對平穩的流動性環境和政策預期，從而，用時間換空間，不斷地消化泡沫、解決問題。就像高估值的成長股一樣，短期估值高是有問題，但是選擇橫盤整理，等待利潤的快速增長來化解估值風險，中國經濟轉型新階段也一定要提高效率，金融政策、產業政策、環保政策以及供給側改革和國企改革，都有望加速了行業競爭環境的優化，有利于效率提升，有利于行業龍頭企業的業績持續改善。

　　第五，準確把握基本面，可以以史為鑒，當前中國經濟轉型新階段更像美國上世紀八十年代，是新的繁榮周期的孕育階段。美國九十年代是一個大的繁榮，而八十年代的美國經濟是降速下臺階后的徘徊階段，通脹不溫不火比七十年代低，比六十年代高，流動性環境也是屬于中性。80年代美國股市上，標普500指數持續跑贏羅素2000指數，行業龍頭的競爭力更強，股價的表現和盈利的表現也比全市場強，特別是好于大多數的小公司。八十年代的美國股市，能夠跑贏標普500指數的都是各個行業的龍頭，要么是因為利用科技創新，效率提升，成為有全球競爭力的企業，比如GE；要么是利用新的商業模式來滿足經濟轉型的新需求，比如，麥當勞和沃爾瑪。

　　和美國的80年代相似，今年中國核心資產的行情表現是一個預演，是順應偉大企業興起的新時代的預演！今年A股市場，比滬深300和創業板更牛的是行業龍頭，我們選取每個行業市值前三位的企業編制的指數跑得非常最好；港股市場，代表龍頭公司的恒生指數明顯強于小盤股指數。未來，立足于中國上市公司基本面，立足于核心資產盈利上行的新周期，無論是港股、A股還是美股的中概股里面的各個行業龍頭，都值得精挑細選，現在依然是立足長期進行展戰略性配置的好時機。中國核心資產的大牛市才剛剛開始。

　　第二部分，對港股此輪牛市進行展望和預測，因為演講時間有限，我簡短地說幾點結論。

　　第一個結論：目前港股行情已經處于牛市第一階段的后期，依然會震蕩向上，但是，顛簸增多。

　　港股從去年的18000點上漲到現在的28000點，漲幅顯然符合牛市的定義。從估值的角度，恒指的靜態估值也處于過去五年的高點，而指數點位也接近歷史高位區域。

　　而我依然認為，港股牛市依然只是處于第一階段的后期，處于底部的頂部，突破31000點之前都可以視為第一階段，視為底部區域。從估值來看，與全球相比，后面無論是恒指或者是國企指數，無論是PE或者是PB指標都是估值洼地；跟港股過去三十年的估值區間相比，現在仍處于均值下方。更重要的是，港股盈利新周期已經確立，從2009年以來的業績下行趨勢已經被逆轉。今年盈利驅動行情的趨勢非常明顯，未來核心資產盈利持續改善會繼續提升港股行情空間。

　　第二個結論：伴隨著港股市場的改革創新，港股新牛市行情有可能演繹成為超級大牛市行情。未來，港股估值水平有沒有可能回到歷史估值的上方區域？甚至回到零零年代估值頂部？有可能！但是，需要港股市場更見順應中國經濟轉型升級的大趨勢，對于中國轉型新階段的創新增長更具有代表性。而這要看香港金融中心的新發展，真的要看港股市場的制度性創新和改革。最重要的是，能在港股買到A股沒有的好資產。

　　如果港股只是相同的資產比A股便宜，而沒有其他的優勢，那么坦率的說，也許4萬點就是港股此輪牛市的極限。為什么？因為按照現有港股龍頭公司，我們測算未來幾年的盈利，再疊加一定程度的估值回升來測算指數空間，也就是這個空間。因為不改變港股市場的行業和公司構成結構，很難系統性提升估值中樞。

　　如果此輪港股行情是超級大牛市，投資者需要考慮的是，除了基本面的因素，下一階段的增量資金問題，包括，一旦港股龍頭估值跟A股接近的話，為什么“北水”還會繼續大規模南下？另外，MSCI將A股納入指數之后，外資如果繼續“西水東來“，為啥不選擇A股而選擇港股，一定是因為港股的獨特優勢。

　　我認為這一輪港股新牛市有望演繹成為超級行情，是看好香港國際金融中心地位在中國經濟轉型新階段的戰略新定位，就是為“一帶一路”國家戰略服務、成為中國資本出海的橋頭堡，以及為了滿足這個戰略定位而產生的港股市場制度性創新。最終，香港資本市場會順應新的經濟和金融形勢，而形成上海和深圳所不具備的優勢，那就是，中國的資金能夠在香港買到全世界的好資產，或者是全世界的資金能夠在香港買到全中國。否則的話，港股如果沒有新的變化，大家在港股買的資產都可以在A股買到，而且A股有這么多的“韭菜”而享受估值溢價，那么港股就很難擺脫被邊緣化的尷尬。

　　港股制度環境將改變，我對于2018年有望推出的創新主板充滿期待，如果順利的話，港股將吸引到更多的核心資產。核心資產的屬性，可以反映牛市的級別和性質，代表中國經濟轉型升級的核心資產能夠驅動超級行情。我舉一個例子，就像2005年之前A股對中國經濟當時的轉型升級的代表性很差，不斷被邊緣化；但是，隨著2006年港股代表性的龍頭公司回歸到A股上市，促成A股2006-2007年的超級大牛市行情。

　　現在以及未來數年，代表中國經濟轉型升級最有活力的領域在于消費升級和科技創新，這個領域很多的龍頭公司在美國上市，而創新主板將有助于這些龍頭公司回歸到港股。一方面，中國經濟現在消費升級的需求強烈 ，對應龐大的新的消費需求， 14億人口，人均GDP是8123美元，東部沿海的人均GDP是1.5萬美元已經跨越了中等收入陷阱，所以，以互聯網消費為代表新經濟新消費持續高增長，但是，龍頭公司都在境外上市，無論是阿里、百度或者是學而思，短期想回到A股很難，但是有了創新主板，ADR回到香港發行HDR是可行的。另一方面，中國的科技創新相關的新興企業很多，創新板有助于吸引優質創新型企業到港股市場實現快速上市，發揮資本市場優勢。

　　除了中國的核心資產以外，港股的創新主板有望吸引海外好公司來香港上市，從而，真正實現為“一帶一路”服務的國際金融中心，將受益于全球資金的重新配置。比如， 吸引“一帶一路”相關區域的龍頭公司，比如沙特阿美，甚至歐美代表性的公司來香港上市。如此，香港股市就產生了新的定位，就會成為真正意義上的中國國際板，而且是境內金融中心不可取代的角色。如此，未來數年港股市場將更加受益于全球資金配置的風水輪流轉，全球資金配置的這個圖在2016年上半年給大家看過，新興市場和發達市場相對配置的強弱關系，大概5-7年有一個輪回，過去的5年是新興市場的資金流出，流向發達市場?，F在出現了轉機，未來幾年，隨著中國經濟轉型升級，隨著“一帶一路”的推進，隨著改革的推進，我們認為，現在以港股為主導的MSCI新興市場指數里面的中國資產權重會持續提升，從30%持續上升，甚至可能達到50%。幾年后，全球投資者會發現MSCI市場指數，DM市場指數主要是美國主導，新興市場EM指數則是中國資產主導?，F在全球80%以上的財富配在歐美市場，而未來資本的世界就是中、美的世界，現在全球資金對中國的配置是嚴重低配，未來將持續增加。因此，作為最便宜和代表經濟創新升級的港股，將持續受益于“西水東來”。

　　第二部分做個小結，香港的制度環境的改革、創新，有助于港股市場迎來真正的大牛市。從去年我提出港股新牛市至今，港股的牛市表現亮麗，但是，我依然定義這是只是行情的第一階段，甚至從成交量來看只能算是是被邊緣化的牛市，到現在為止香港的成交金額依然只是A股的1/10。未來，隨著港股制度環境創新，香港資本市場將真正成為中國股市的共同市場，成為跟滬、深交易所的成交金額會更加接近，所以，香港資本市場可以有更多的發展空間。

　　最后一部分，關于投資機會，由于時間有限，我更簡單地說一下，我最要強調的投資主線是尋找具有全球競爭力的中國核心資產

　　現在仍是戰略性配置核心資產的布局良機。港股依然便宜；10月A+H型公司發布三季報，龍頭盈利提升，將有望驅動市場。繼續重點推薦金融股龍頭，精選科技、消費升級領域有競爭力的核心資產。首先，從短期配置的角度，保險和銀行龍頭，在未來數月的表現更值得期待。當前港股中資銀行股PB降至0.93倍，工、農、中、建行與A股的價差回升至20%以上；中資保險股PEV也下降較多?；久娣崔D趨勢確定，優質大行受益于不良率企穩和凈息差見底；保險龍頭受益于保障型保險高增長和行業競爭格局的改善。其次，立足于中長期，繼續看好在消費升級領域和制造業的科技創新領域的大機會，看好信息消費（電子、手游、互聯網消費等）、教育、醫藥醫療、休閑娛樂等新興消費，精選汽車、家電、家居、食品飲料等等中國傳統消費行業里面具有全球競爭力的龍頭。

　　最后，希望大家能夠在這一輪港股行情中，把握大的趨勢，核心資產盈利新周期的大趨勢。而對于周期的波動進行逆向思維，當大家都一致樂觀時候，適當的做理性的風險控制，但是在市場擔心周期下行的時候，也許在明年上半年，大家要多一些勇敢，從而充分享受港股核心資產大牛市。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)