文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 熊鵬

　　中國在可預見的將來出現債務危機的概率非常低。債務的繼續累積會嚴重傷害中國未來的潛在經濟增長率。交易中國債務的機會主要在于沖擊事件，尚不存在系統性的機會。

曾梵志  《1994，面具系列》

　　一、全球債務問題的一般情形

　　債務硬約束是債務危機的條件之一為什么國際債務往往能引發債務/貨幣危機？因為全球金融體系中，默認是保護債權人，目前主導的債權人是國際體系主導者。債權人往往是美國的大型金融機構。對債務人而言，約束是硬的，必須履約。這是國際債務情況。歐債危機本質上也是一種國際債務危機，盡管發生在歐元區。至于 1990 年代新興市場一系列的危機，則幾乎全部是國際債務危機。除了國際債務，國內私人債務也容易誘發債務危機。比如美國會發生次貸危機，這是因為債務條款是硬約束。但是一般而言，政府對內債務很難引發債務危機。因為債務約束是比較軟的，期限和利率條款可以重新談判，本質上是債權/債務人的利益重新分配。債務增長的可持續性從收入的角度看，只要債務的成本低于債務產生的收益，那么債務就是可持續的。在這個情景下：收入/利息覆蓋倍數可以有效的衡量微觀債務壓力。債務/GDP 可用于衡量宏觀債務壓力。注意下，債務/GDP比例只是用來衡量債務壓力的大小，并不能作為預測債務危機的指標。比如，日本的債務/GDP持續數年高居全球前幾位，但日本并未發生債務危機。國際清算銀行（BIS）對每個國家的債務負擔水平進行統計，2016 年中國私營企業的債務負擔水平全球第十。因為中國沒有向BIS提供國企的債務負擔水平，而我們知道國企的債務負擔是遠大于民營企業，所以中國企業總體的債務負擔位于全球前列。

　　注意一下，這份表單中商品出口國家的占比很多，挪威、加拿大、巴西和澳大利亞，荷蘭2014年出口總額中礦物質的占比也高達22%，這很可能跟商品出口國企業的高杠桿率有關。對比一下，中國2014年出口貨物結構中，機械占比最大，高達48%。我們在全球宏觀分析中，一般會把制造業出口國和商品出口國分成不同組，因為他們的周期驅動力量有明顯的差異。總結一下，中國是制造業大國中全球債務負擔最重的國家之一。從資產的角度看，只要負債相對資產的價值處于合理的水平，那么債務就是可持續的。根據《中國國家資產負債表 2015》的研究，中國截止 2013 年的凈資產約為 350 萬億，國家總體的資產負債率為 49%。居民、政府、非金融企業都處于凈資產為正狀態。當然，從資產負債角度看債務問題的主要缺陷就是資產價格的易變性。往往在經濟向好時，資產升值，而經濟不好時，資產貶值。在資產貶值時，債務卻并不貶值。除了價格波動以外，更重要的是資產流動性問題，很多實物資產的流動性非常差，巨大的流動性折價可能會讓資產的變現價值大打折扣（Chen & Xiong，2001）。從結構的角度看，二戰后的經驗表明，真正容易引發債務危機的是債務在幾年時間內的快速增長。這本質上是一種結構性的債務危機，即經濟中最脆弱的部分爆發債務危機，同時危害經濟整體。這是目前我們看到的債務危機的主要形式。根據Sharma（2016）對 1960 年以來 150 個國家的統計，凡是五年內私人債務占 GDP 比例增長超過 40% 以上的，發生債務危機的可能性非常大。這個名單既包括日本、澳大利亞、瑞典、挪威等發達國家，也包括烏拉圭、智利、泰國和馬來西亞等新興市場。分析師一般用債務/經濟增速來衡量這種結構性債務壓力。BIS 的債務/GDP 缺口數據就是衡量上述債務壓力。根據這項指標，中國是全球最容易發生債務危機的國家（一般類似研究中，我們會去掉香港、新加坡等城市經濟體，為保留數據原貌，我們未做濾除）。

　　注意，BIS 上述數據使用的是民營非金融企業債務余額/GDP。如果考慮到中國國有企業的債務增速最近五年明顯快于民營企業，中國總體的債務/GDP偏離趨勢的程度會更大。

　　總結一下，中國目前的債務問題，如果從資產負債表來看，是健康的。如果從債務收入對比看，問題較為嚴重。如果從債務增長速度看，是非常危險的。那么，中國在應對債務問題時，有沒有什么特別的優勢呢？

　　二、中國債務問題的特殊條件

　　國企和政府的債務軟約束。中國的負債結構中，地方政府/國企都有債務軟約束問題。2015年開始的地方債重組，本質上就是軟約束的體現。同時，地方政府提供補貼給國企，也是債務軟約束。最后是中央政府承擔了最后債務人角色。這導致期限和利率條件實際上失效。中國存在事實上的債務重組。當存在債務軟約束時如何分析，我們將在第三部分討論。所以，如果中國發生債務危機，那么只能是外債、居民/民營企業的債務問題爆發。中國沒有外債問題。截止 2015 年，中國外債/GDP 為 13%，債務收入比為 5%，處于安全區域。同時，中國外債的負債主體是國企，具備債務軟約束條件。

　　如果外債沒有問題，那么可能出問題的就是居民和民營企業了。中國居民和民企的債務硬約束。首先中國居民和民企的債務數據目前并沒有一個公認的統計。筆者認為合理的研究包括王志浩（2012），李楊等（2015）。彭博社也對中國分部門債務有持續統計。這里我采用彭博和李楊的結論參照對比，得出中國居民負債占 GDP 為 40%（2015年），中國企業為 130%（2015年）。

　　利用 Sharma（2016）總結的經驗數據，過去5年債務增長超過 40% 為債務危機預警的標準來看，中國居民負債不論絕對水平還是增速，都處于安全區域。利用穆迪（2016）的估算，中國國企的負債為 GDP 的 115%，那么我們可以得知中國民企的負債約為 GDP 的 50%。注意一下，穆迪關于企業的估算與李楊等不同，他們將地方政府融資平臺的負債納入了企業負債，而李楊將這個部分放入了政府負債（彭博政府負債為 20%，而李楊接近 60%）。同樣，中國具備硬約束條件的民企負債也處于安全區域。至此，我們已經可以得出明確結論：中國目前不具備爆發債務危機的條件。因為具備債務硬約束的部門處于債務健康水平。而債務軟約束部門的資產負債率依然處于健康水平。接下來的問題是，中國債務問題是一個幻象嗎？

　　三、中國債務問題的硬約束

　　我們必須建立新的債務分析框架，來預測中國債務的發展。重點是考察債務軟約束的政府和國企部門，推測其債務問題爆發的條件和形式。從技術上看，新約束條件只能從宏觀角度定義，因為微觀的地方政府和國企不存在債務硬約束，只有考慮宏觀的金融穩定和經濟發展硬約束。我們轉而思考廣義政府面臨的宏觀約束條件。一般而言，政府部門面臨的約束包括經濟增長、就業、通脹、以及經濟體系容易引發危機的脆弱結構（如金融部門等）。也就是說，只有當債務問題的演進威脅到上述目標時，才有可能引發危機。接下來分別考察債務與經濟、通脹和金融脆弱性的關系。債務與經濟增長（就業）。Sharma（2016）發現，過去五年債務水平的快速增長，將有效降低未來數年的經濟增長率。他考察了二戰后30個國家債務水平在5年內超過40%但沒有引發債務危機的例子，發現所有這些國家在接下來的五年都歷經了嚴重的經濟增速下滑。比如希臘在2008年后經濟增速從債務高峰前的年均3%下降到-5%。中國從宏觀債務上看，目前還在累積債務，尚未到去杠桿階段（雖然民企在去杠桿但政府、居民和國企都還在加杠桿），所以債務對經濟的負面影響尚未呈現。債務與通脹。債務與通脹的關系不是那么直接。Ellis（2005）在總結了美國戰后 40 年的經濟數據后發現，債務累積是通脹的領先指標。但這種影響是緩慢而溫和的。債務與金融脆弱性。我在金融交易中發現，真正引起市場恐慌的都是直接沖擊市場信心的事件，比如，2016 年國海債券違規交易的事情就引發了中國債券市場的崩盤。也就是說，我們講的危機，其實更多是直接沖擊市場的事件，而這點，恰恰是中國目前面臨的真正風險。目前中國的金融脆弱性主要體現在一些中小型銀行和各類影子銀行體系。中小銀行存在明顯的資金錯配，即利用銀行間市場短期融資，獲取低息資金，然后，將資金以放杠桿的方式投資于一些中長期的金融品種或者實體項目。這里面明顯存在周期錯配的風險（這意味著流動性危機），也有杠桿過高的風險。我們認為，近期正在醞釀的對中國影子銀行統一監管措施非常有必要，這是解除中國金融脆弱性炸彈的必要之舉。總結一下，從債務軟約束看，當前仍然不具備發生債務危機的條件。但中國繼續加杠桿的做法會讓未來幾年的經濟增速變得非常困難。當前的債務問題會以各種流動性沖擊事件和企業違約來體現。

　　四、如何交易“中國債務”主題

　　從交易員的角度，看完上述分析，可能會覺得氣餒，因為在未來相當一段時間內，也許并不存在系統性的交易機會。這里我們提示市場可能存在的幾種機會。市場或者政府的過度反應。例如，再次出現類似國海證券的沖擊時，市場會不會把中國十年期國債收益率推高至4%這樣不可持續的水平？同理，當市場因為資金錯配而出現類似2013年6月份那樣的流動性危機時，股票、債券、人民幣等資產，會不會出現類似美股1987年崩盤后的修復機會？資產泡沫破滅引發的風險。我們說過，目前中國總體的資產負債率是合理的，但這個是建立在資產價格穩定的基礎上的。如果有突發事件導致中國的資產價格大幅波動，這會引發資產負債率的急劇變化，這可能引發嚴重的債務問題。而這種可能性，是真實存在的。

　　五、總結

　　中國在可預見的將來出現債務危機的概率非常低。債務的繼續累積會嚴重傷害中國未來的潛在經濟增長率。交易中國債務的機會主要在于沖擊事件，尚不存在系統性的機會。

　　(本文作者介紹：全球宏觀投資人，北京色諾芬信息服務公司創始人)