文/小錢錢

在光大證券的一次交流會(huì)上，秦朔朋友圈（微信號(hào)：qspyq2015）記者見到了光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高。徐高認(rèn)為，宏觀分析師的任務(wù)就是要通過(guò)邏輯分析提示長(zhǎng)期趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。

邏輯

? ? ?談到去年這波牛市，徐高認(rèn)為這是資金在金融市場(chǎng)大量堆積所形成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。基于這樣一種看法，那么就會(huì)很清楚，市場(chǎng)下跌就是泡沫破滅的過(guò)程。

徐高用了三個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)描述這樣一種邏輯：儲(chǔ)蓄、杠桿、泡沫。雖然杠桿和泡沫兩個(gè)詞更為常見，但他認(rèn)為更深層次的驅(qū)動(dòng)因素還是儲(chǔ)蓄。

中國(guó)在過(guò)去及未來(lái)都有龐大儲(chǔ)蓄在源源不斷地產(chǎn)生，國(guó)內(nèi)投資并不足以把儲(chǔ)蓄用盡，所以產(chǎn)生了很大的貿(mào)易順差。從全球經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄規(guī)模的對(duì)比來(lái)看，2012年起，中國(guó)儲(chǔ)蓄就超過(guò)各國(guó)，成為NO.1，并且這種趨勢(shì)還會(huì)長(zhǎng)期存在，現(xiàn)在中國(guó)儲(chǔ)蓄已經(jīng)占到世界總儲(chǔ)蓄的30%。儲(chǔ)蓄就是收入里面沒(méi)有被消費(fèi)掉的那部分，要么拿來(lái)投資要么借給別國(guó)，變成貿(mào)易順差。

隨著中國(guó)貿(mào)易順差的推升，逆差國(guó)的逆差也在擴(kuò)大，這背后就是全球資本流動(dòng)。中國(guó)大量的富余儲(chǔ)蓄都變成了對(duì)美國(guó)的債權(quán)的增長(zhǎng)，支撐了美國(guó)的加杠桿，經(jīng)常賬戶赤字的擴(kuò)張，反過(guò)來(lái)表現(xiàn)為對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的旺盛需求。

所以，2008年之前的全球失衡可以用一句話來(lái)概括：中國(guó)人把自己用貿(mào)易順差掙到的錢，借給美國(guó)人，讓美國(guó)人來(lái)買中國(guó)的產(chǎn)品。次貸危機(jī)使這個(gè)故事戛然而止。美國(guó)加不了杠桿，對(duì)海外的需求難以為繼，美國(guó)的貿(mào)易逆差收縮，則其他國(guó)家的順差也要收縮，中國(guó)也不例外，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。

于是從2008年開始，外需疲弱，我們只能靠?jī)?nèi)需：投資和消費(fèi)。盡管采取了一系列促消費(fèi)的措施，但宏觀層面看不到消費(fèi)領(lǐng)域的明顯變化，真正把經(jīng)濟(jì)從海外次貸危機(jī)的影響中拉回來(lái)的，是4萬(wàn)億投資。從那時(shí)起至今，投資成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。

為什么中國(guó)的消費(fèi)起不來(lái)？其實(shí)中美在工資性收入上差別并不大，差距在于財(cái)產(chǎn)性收入，如股票分紅、利息、不動(dòng)產(chǎn)等，在可預(yù)計(jì)的未來(lái)，消費(fèi)轉(zhuǎn)型都難以取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。所以在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，投資依然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

從投資的幾個(gè)方向來(lái)看，制造業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，沒(méi)有擴(kuò)產(chǎn)意愿，未來(lái)也難有明顯回升。這種情況下，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的只有兩個(gè)部門：基建投資和房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在次貸危機(jī)后還在持續(xù)上升，地方政府城投債發(fā)行量也呈爆發(fā)性增長(zhǎng)。

而自2014年以來(lái)，這種狀況得以控制，政策引導(dǎo)資金流向三農(nóng)和小微。但是由于種種原因，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求和定向?qū)捤傻膶?dǎo)向之間不匹配，同期銀行間拆借的規(guī)模卻在增長(zhǎng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)不去，資金積壓在金融市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)低迷反過(guò)來(lái)倒逼貨幣政策寬松，寬松后錢又進(jìn)不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得更多的錢堆積在金融市場(chǎng)，進(jìn)而推高金融資產(chǎn)的價(jià)格，形成泡沫。什么時(shí)候破很難知道，但是泡沫破了趕緊跑大家都知道。這就是去年大牛市和“股災(zāi)”的邏輯。

展望

? ? ?那么今年的情況又如何呢？

徐高認(rèn)為，今年是十三五開局之年，要實(shí)現(xiàn)6.5%的GDP增速目標(biāo)，今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)就不能下滑，必須回升。去年年底到現(xiàn)在，資金正大量從金融市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，投資尤其是房地產(chǎn)投資回升比較明顯，高于預(yù)期——實(shí)體經(jīng)濟(jì)今年會(huì)比去年好。

對(duì)于股市，徐高告訴秦朔朋友圈，一個(gè)很重要的因素是杠桿。去年股災(zāi)時(shí)，杠桿資金的平倉(cāng)和股指下跌形成一種惡性循環(huán)，盡管經(jīng)過(guò)強(qiáng)有力的救市，市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)，但還是有兩個(gè)問(wèn)題值得我們關(guān)注：第一，股指是否已經(jīng)回到基本面？第二，股市去杠桿的過(guò)程是否已經(jīng)結(jié)束？

首先，本輪上漲從2014年上半年開始，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況比2014年差很多，企業(yè)利潤(rùn)也差很多，盡管現(xiàn)在利率低了，股票的估值可以相對(duì)提升，但是上證綜指還是有點(diǎn)貴，沒(méi)有完全回到基本面。

另外，場(chǎng)外的杠桿已去，場(chǎng)內(nèi)還是有幾千億，影響也不小。現(xiàn)在股市運(yùn)行的規(guī)律與以前不一樣，急跌就是杠桿資金的影響，去杠桿還需過(guò)程。

所以股市今年還是要審慎，但是風(fēng)格的切換需要關(guān)注。前兩年因?yàn)殄X多所以不看基本面，蜂擁追故事，這是錢多的玩法。今年錢沒(méi)那么多了，基本面也在復(fù)蘇，所以就要用另一種方法。今年從小盤股向周期股的切換是必然的，已經(jīng)發(fā)生，還會(huì)繼續(xù)推進(jìn)。

談到今年的投資機(jī)會(huì)，徐高也分享了他的一些看法。

● 債券市場(chǎng)。對(duì)于走了兩年的牛市的債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，今年就是債市牛市的終結(jié)，最有代表性的10年期國(guó)債的收益率2.8%的確低得有點(diǎn)過(guò)頭。

● 房地產(chǎn)。資金從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)必然導(dǎo)致泡沫從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，社會(huì)融資總量攀升的半年到一年之后，房?jī)r(jià)一定會(huì)漲。當(dāng)然房?jī)r(jià)已經(jīng)表現(xiàn)出一些泡沫的跡象。

● 大宗商品。已經(jīng)走出了過(guò)去幾年沒(méi)有看到的反彈行情，現(xiàn)在的漲價(jià)只是在炒預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際復(fù)蘇之后，大宗商品還有上漲的空間。

● 人民幣匯率。年初開始，已經(jīng)傳遞出了強(qiáng)有力的穩(wěn)定人民幣匯率的態(tài)度，貶值壓力已經(jīng)明顯下降。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，不會(huì)再像去年那樣貶值了，今年無(wú)須擔(dān)心。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，今年會(huì)是一個(gè)轉(zhuǎn)折。國(guó)內(nèi)過(guò)去兩年金融好，實(shí)體差，今年實(shí)體好轉(zhuǎn)，金融變差。而放眼全球，前兩年是美元走強(qiáng)資本回流美國(guó)，今年很有可能美元走弱，資本從美國(guó)流向全球其他經(jīng)濟(jì)體。這兩大宏觀趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變決定了大類資產(chǎn)的運(yùn)行，今年和去年前年基本是反的。這或許意味著前兩年你看多什么，今年就要看空什么，反之亦然。

當(dāng)然，到底處在什么趨勢(shì)中，什么是大的趨勢(shì)，得出這種判斷的邏輯更為重要。對(duì)大的邏輯要有自己的判斷力，不能迷失在短期的起起伏伏中，這才是投資者最好的自我保護(hù)。

本文不構(gòu)成投資建議，僅供參考。

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