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近日，納斯達克（NASDAQ）在官方網站登載了納斯達克首席經濟學家Phil Mackintosh的投資洞察，他指出，盡管從夏季開始，實際波動率有所下降，但交易活動和VIX指數仍在頑固地升高。這說明市場未來仍然充滿不確定性。這是因為有關新一輪飆升的疫情、疫苗、通貨膨脹、失業以及即將舉行美國總統大選的新聞，都增加了股票和債券的估值不確定性。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
暴風雨中的平靜：不尋常的夏季交易（原標題：The Calm During the Storm: An Unusual Summer of Trading）
有一句著名的市場格言：“ 五月賣出然后走人”（sell in May and go away）。從夏季市場成交量通常下降的情況來看，許多投資者似乎確實遵循了這一建議。
然而今年情況有所不同。
交易量和VIX指數均上升
相反，即便波動率回到正常水平，交易量仍不斷上升。
回顧過去，波動率數據顯示，市場不確定性在2020年3月中旬激增，我們還看到了4次市場熔斷，數千只個股停盤，以及對股票實行賣空限制。美聯儲（Fed）的緊急措施和財政措施為經濟增加了數萬億美元，抵消了數十萬企業倒閉造成的GDP和個人收入之間的缺口。
每日回報的變化幅度增加了（圖1中深色部分），交易量也增加了（柱的高度）。這些因素導致實際波動率增加（藍線）。這也導致了VIX指數（編者注：常被稱為“恐慌指數”）的飆升，該指數衡量未來30天內標準普爾500指數期權的預期波動率（黑線）。
有趣的是，美國市場交易量甚至在更早達到頂峰（2月28日），當時交易員對疫情在世界其他地區肆虐的消息做出反應，但這比美國5月份疫情嚴重的日子要早兩個月。
圖1： 即使收益率和實際波動率恢復正常水平，交易量和波動率指數仍保持高位
最近感覺市場似乎總體在橫盤震蕩，步伐向上但非常緩慢。
數據表明確實如此。實際日收益率和實際波動率已經回落到疫情之前的水平（藍線和漸變色條）。
如果我們細看，一切都不像看起來的那么平靜。盡管從夏季開始，實際波動率有所下降，但交易活動和VIX（預期波動率，黑線）仍在頑固地升高。日均成交量仍比去年高出40%左右，并持續高出100億股。VIX指數仍高于20，幾乎是實際波動率水平的兩倍。
所有這些都告訴我們，市場未來仍然充滿不確定性。這是因為有關新一輪飆升的疫情、疫苗、通貨膨脹、失業以及即將舉行美國總統大選的新聞，都增加了股票和債券的估值不確定性。
最近較低的實際波動率似乎表明，市場對這些不斷增加的新聞可能已經變得麻木了。盡管最近的新聞可能沒有關于疫苗的新聞重要。
每日交易已發生變化
交易活動中還有其他重要變化。
收盤集合競價通常是受歡迎的交易時間。它不僅最大程度地減少了現金流和指數再平衡的追蹤誤差，而且還代表了大量廉價流動性的來源。
但是自3月以來，日內更大比例的交易被提前了（圖2）。
這意味著有更多緊急的交易員訂單。比起流動性成本，他們更擔心新聞、動量和機會成本。這是有道理的，因為股市對疫苗或刺激措施等具有重大影響的消息的反應更容易預測。
圖2： 隨著交易員尋求規避機會成本，成交量已經轉移到日內更早的時候
散戶交易更加活躍
今年市場的另一個重大轉變是散戶交易增加。
根據零售券商的數據，它們客戶的交易量增加了一倍以上。盡管這一趨勢在去年引入零傭金交易時就已開始，但自從疫情隔離開始以來，這種趨勢一直在加速，即使更多的人返回工作崗位，也沒有回落到疫情之前的水平。
圖3：零售券商的散戶日均交易量
最近一些專家表示，散戶交易可能在最繁忙的交易日里占總交易量的25%。美國金融業監管局（FINRA）的數據顯示，截至今年7月6日，非ATS TRF交易（non-ATS TRF trades，即非暗池進行的場外交易）已增長至全部交易量的36%左右。我們將這些交易細分，了解到很大一部分來自于為零售訂單做市的批發商（wholesalers）（圖4中的綠色部分）。加上共同基金交易者使用的暗池，最近場外交易量升至交易總量的43%。
利用這些數據，我們估計散戶交易每天約38億股，在疫情之前的水平上增加了10億股。即便如此，這也只是整個市場所增加的交易量的三分之一。
圖表4：批發商的場外交易量增加了42%，現在占全部交易量的36%
散戶交易小盤股
數據顯示，散戶交易主要集中在小盤股和知名大盤股（見圖5左側的紫色圓點）。此外，散戶感興趣的股票似乎也具有更高的流動性（以每年市值換手率衡量）。
對該數據的另一種解釋是，它表明機構無法獲得大部分小盤股的流動性。盡管蘋果（AAPL）、微軟（MSFT）、亞馬遜（AMZN）和Facebook（FB）等一些知名的大盤股在場外交易中所占比例同樣很高。
圖表5：超過800只股票的場外交易量占總交易量的50%以上
數據辯論的一個有趣轉折
對于美國股票市場結構而言，這一切正值一個有趣的時期。美國證監會（SEC）的政策繼續關注于交易回扣和數據收入（exchange rebates and data revenues）。但與此同時，以同樣價格為基準的場外交易也在增長。
此外，新的606規則（Rule 606）報告還揭示了市場交易激勵機制的價值。如果我們將第一季度的訂單流支付（Payment For Order Flow，PFOF）收入年化，則每年總計超過18億美元。這還不包括價格改善和批發利潤。
這已經接近交易所支付給所有在交易所交易的投資者的回扣總額。
?。?a href="http://whmsebhyy.com/global/clues/" target="_blank">線索Clues / 樊文佳 編譯：高華西）
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責任編輯：樊文佳
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