文/財經意見領袖專欄作家 王茜

　　8月13日晚間，SOHO中國發布公告稱，“公司與投資者就2020年3月11日公告中提及的潛在交易所進行的討論已終止，迄今并未致使就潛在交易的條款達成共識”。這一消息意味著，全球最大的另類資產管理公司、美國私募基金黑石集團退出了SOHO中國和潘石屹夫婦的“牌桌”。

　　在國內商業寫字樓行情低迷的背景下，潘石屹夫婦是應該繼續尋找新買家，還是將SOHO中國留在手里？答案恐怕一時難以揭曉。不過，分析人士認為，在告別黑石集團后，潘石屹夫婦有可能會回到出售項目的“老路”上去。

　　40億美元的“牌桌”散場

　　今年3月，黑石集團與SOHO中國的談判浮上水面。當時據外媒道，黑石集團正進行排他性談判，計劃斥資40億美元（約合人民幣277億元）將SOHO中國私有化，黑石集團還將接管SOHO中國債務。報道稱，這將是黑石迄今為止在中國市場的最大投資。

　　次日，SOHO中國公告稱，針對與公司有關的潛在交易的媒體報道，董事會做出澄清及確認，公司正在和海外金融投資者洽談，以探討進行戰略合作的可能性，其可能導致、也可能不會導致對公司全部發行的股份進行全面要約收購。SOHO股價應聲大漲。

　　公開信息顯示，潘石屹、張欣夫婦于1995年創立SOHO中國的前身紅石實業有限公司。 2007年10月SOHO中國赴港上市，現為北京、上海最大的甲級寫字樓開發商之一，開發總面積已超過500萬平方米。截至2019年底，潘石屹、張欣夫婦合計持有SOHO中國33.24億股股份，持股比例達63.93%。

　　該公司的主要投資物業項目包括，北京的望京SOHO、光華路SOHO II、麗澤SOHO、銀河╱朝陽門SOHO和前門大街項目，上海的古北SOHO、SOHO復興廣場、外灘SOHO和SOHO天山廣場等。截止2019年12月31日，該公司凈資產約為371.16億元（人民幣，下同），總借貸共計約179.99億元，其中約172.47億元的借貸以該公司的投資物業以及有限制銀行存款作為抵押。

　　黑石集團是業內耳熟能詳的名字。房地產基金投資是黑石集團投資回報最大的一項業務，黑石集團也因而被稱為“世界上最大的房地產商”。典型案例如2007年黑石以260億美元收購希爾頓酒店集團，修復并改善運營后于2014年后逐步賣出，最終獲利約140億美元，回報是初始投資的三倍多。

　　在與SOHO中國洽談的同時，黑石完成了一項針對歐洲房地產的98億歐元（約合107億美元）的基金募集，這是近兩年以來成功完成募集的金額最大的一筆私募股權基金融資，被外界解讀為黑石集團對歐洲市場的“抄底”計劃。

　　應該說，黑石集團是少數可以參與SOHO中國 “牌桌”的理想交易對手。

　　然而，兩個月后這筆交易傳來變數。今年5月，外媒援引知情人士消息報道稱，由于新冠肺炎疫情影響導致前景充滿不確定性，黑石集團關于SOHO中國私有化的洽談陷入停滯狀態。

　　知情人士透露，黑石集團有關私有化SOHO中國的談判還處于初期階段，一旦情況穩定后可能會重新啟動談判。此外，債券市場的動蕩也引發人們對融資的擔憂，這也是黑石集團與SOHO中國談判的阻礙之一。

　　如今，隨著潛在交易討論終止的公告消息發布，SOHO中國與黑石集團的“牌桌”徹底散場。中原地產首席分析師張大偉認為，“交易告吹原因很簡單，肯定是價格不合適。一個嫌貴，一個嫌便宜。國內經濟不行了，寫字樓現在空置嚴重，疫情的影響加速了這個過程?！?/p>

　　知名地產分析師嚴躍進認為，去年雙方談判的時候經濟形勢比較清晰、明朗，而今年疫情的出現打亂了節奏。

　　繼續尋找新買家，還是留下？

　　在張大偉看來，潘石屹夫婦依然會尋求出售機會，“肯定是想脫手，但肯定是想高價脫手。不排除有企業會有意向，但是不是能接受高價，那就不知道了”。

　　嚴躍進認為，考慮到寫字樓市場的低迷態勢以及SOHO中國的巨大體量，如果SOHO中國后續要尋找新的接盤者，困難會非常大，除非將價格壓得很低。

　　但是他也指出，從另一個角度思考，市場有傳聞說潘石屹夫婦原本計劃出售SOHO中國再去海外投資，但是當前歐美市場面臨的不確定因素較多，國際環境錯綜復雜，海外發展的空間縮小，那么潘石屹夫婦還不如做好國內既有的項目。

　　回顧2019年，SOHO中國業績尚可。財報顯示，2019年度該公司實現營業額約為18.47億元（人民幣，下同），2018年約為16.68億元（剔除已售項目租金收入），同比增長約11%；毛利約為15.10億元，較2018年毛利約12.85億元增加約2.25億元，上升約18%。整體毛利率由2018年約75%上升至約82%。

　　SOHO中國稱，根據戴德梁行的市場報告，北京和上海的寫字樓在2019年年末平均租金和出租率較年初均有不同程度的下降，而2019年SOHO中國在北京和上海的成熟項目的平均租金均逆勢上漲，2019年第四季度出租率出現隨市場走低的情況，2019年年末出租率約為90%。

　　SOHO中國2020年的半年報尚未公布，外界還不清楚疫情對該公司有無較大影響。但這不意味著SOHO中國無虞。該公司的核心業務區域——北京和上海寫字樓市場都在疫情中受到沖擊。

　　第一太平戴維斯報告顯示，2020年一季度北京寫字樓市場空置率上升至13.2%的高位，是自2010年以來的最高值。甲級寫字樓平均租金承壓下行，連續第五個季度出現環比下滑，為每月每平方米363.0元，平均租金指數環比、同比分別下降0.2%、2.6%。

　　上海方面，第一太平戴維斯報告稱，今年一季度由于無新供應，季內市場以吸納現有存量為主，這使得全市甲級寫字樓平均空置率環比下降0.5個百分點至16.9%。但隨著未來三年供應高峰的來臨，空置率還將繼續上行。全市甲級寫字樓租金環比加速下跌1.0%，至人民幣每平方米每天7.8元。

　　券商分析認為SOHO中國自身面臨著較大的現金流壓力。中達證券今年3月的研報指出， SOHO 中國在2005年由住宅開發轉型商寫（商業寫字樓）開發，通過對北京舊商寫項目的改造和散售實現了快速增長；2012 年轉型商寫自持，SOHO中國經營發生顯著變化，與以萬科為代表的開發商產生了較大區別。

　　收入結構方面，SOHO 的銷售貢獻占比由2009 年的99.1%下降至2019 年的0.5%，萬科則保持穩定在95%以上。盈利能力方面，SOHO 周轉速度下降，權益乘數較低，ROE 快速下降，2009 年SOHO 和萬科的ROE 分別為21.1%和15.4%，2019 年則分別為3.8%和22.6%?，F金流方面，SOHO 在進入完全自持階段后現金流壓力較大，2014 年起多次出售物業以平衡現金流。

　　潘石屹夫婦頻頻“出貨”已經不是新聞，甚至被調侃是要“清倉跑路”。2019年年末，潘石屹還回應過“跑路”傳聞——“千萬不要相信謠言，我現在拿的護照是中華人民共和國的護照。老是說我跑了跑了，這都是謠言，跑不了的！”

　　但數據顯示，SOHO中國確實一直在“瘦身”。粗略統計，近年來SOHO中國累計出售資產套現接近300億元，其中包括：

　　2014年，以82.8億元總對價出售上海的SOHO海倫廣場、SOHO靜安廣場及凌空SOHO近半租賃面積；2015年出售上海外灘國際金融中心8-1地塊50%權益，套現45.85億元；2016年，以32.2億元的總對價出售上海的SOHO世紀廣場；2017年，以85.8億元的總對價出售上海的虹口SOHO及凌空SOHO；2019年，以總對價7.6億元出售了位于北京的幾個SOHO項目共計2583個地下停車位。

　　告別黑石集團后，潘石屹夫婦是否會回到出售項目的“老路”上去，張大偉認為“很可能會的”。

　　(本文作者介紹：供職新浪財經，專注華南地區上市企業報道，畢業于香港浸會大學傳理學院，財經新聞方向。)