近日，資產(chǎn)管理公司Parametric Portfolio Associates的固定收益專家撰文表示，盡管新冠大流行和原油價(jià)格大幅下跌帶來了歷史性的負(fù)面經(jīng)濟(jì)消息，但強(qiáng)有力的政策回應(yīng)和重啟經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃穩(wěn)定了市場(chǎng)，扭轉(zhuǎn)了3月份的歷史性下滑。文章還基于“V型”、“U型”及“平方根型”三種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇場(chǎng)景，對(duì)公司債投資進(jìn)行展望。

　　以下為《線索Clues》對(duì)該文的中譯版（摘錄）：

　　美聯(lián)儲(chǔ)的有力支持幫助企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在4月份復(fù)蘇（原標(biāo)題： Strong Fed Support Helps Corporate Risk Assets Recover in April）

　　來源：Parametric Portfolio Associates

　　觀點(diǎn)速遞

　　強(qiáng)有力的政策回應(yīng)和重啟經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃穩(wěn)定了市場(chǎng)，扭轉(zhuǎn)了3月份的歷史性下滑。

　　在能源、休閑與服務(wù)行業(yè)回暖的帶動(dòng)下，截至4月底，投資級(jí)公司債券今年以來的收益率實(shí)現(xiàn)了正回報(bào)。

　　新冠大流行加之原油價(jià)格大幅下跌，帶來了歷史性的負(fù)面經(jīng)濟(jì)消息。

　　航空、汽車、休閑、能源等直接受到影響的行業(yè)仍處于停滯，難以開展交易，而其他行業(yè)的流動(dòng)性已經(jīng)恢復(fù)到近乎正常的水平。

　　我們的研究團(tuán)隊(duì)正在考量三種可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情景：快速的“V”字型反彈，稍慢的“U”字型反彈，以及時(shí)間較長(zhǎng)的平方根型反彈（square-root-shaped rebound）。

　　回顧

　　果斷的貨幣和財(cái)政刺激加之重新開放經(jīng)濟(jì)的初步計(jì)劃穩(wěn)定了市場(chǎng)，并在很大程度上扭轉(zhuǎn)了3月份的歷史性下滑。截至4月底，由洲際交易所（ICE）的美銀美林美國(guó)1-10年期公司債指數(shù)代表的投資級(jí)公司債券當(dāng)月回報(bào)率為4.12%，年初至今的回報(bào)率為0.55%。隨著信貸息差收窄102個(gè)基點(diǎn)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率下降9個(gè)基點(diǎn)，該指數(shù)2.54%的到期收益率接近2020年初的水平。

　　對(duì)新冠大流行的響應(yīng)，加上原油的極度疲軟，帶來了一系列糟糕的經(jīng)濟(jì)消息。近六周的新申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)增長(zhǎng)超過3000萬，意味著失業(yè)率將會(huì)高達(dá)20%。非農(nóng)就業(yè)人口減少701,000人，打破了自2008年金融危機(jī)以來連續(xù)113個(gè)月的增長(zhǎng)勢(shì)頭。本月末，極度低迷的Markit采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）進(jìn)一步點(diǎn)出了政府的強(qiáng)制性封鎖措施和保持社交距離的要求對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了多大的損害。令人欣慰的是，當(dāng)絕大多數(shù)汽車與航空制造業(yè)都在下滑時(shí)，耐用品（特別是核心的耐用品，比如工廠生產(chǎn)的耐用工件）的最新數(shù)據(jù)明顯勝過預(yù)期。隨著4月的結(jié)束，對(duì)經(jīng)濟(jì)將很快開始重啟的預(yù)期（盡管只是有限的重啟）帶來了希望。

　　即使經(jīng)濟(jì)疲軟，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也開始復(fù)蘇了。很明顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在很大程度上要?dú)w功于美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)會(huì)的果斷行動(dòng)。在4月份，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了一項(xiàng)追加2.3萬億美元的額外援助計(jì)劃，旨在支持市場(chǎng)、改善流動(dòng)性并增強(qiáng)投資者信心。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布將公司債納入量化寬松計(jì)劃的當(dāng)天（包括3月22日之后已被下調(diào)至投資級(jí)以下的公司債），公司債的利差就停止擴(kuò)大了，我們認(rèn)為這并非巧合。

　　不出所料，僅僅是這些計(jì)劃的宣布就將市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況從有利于買方轉(zhuǎn)向有利于賣方。在4月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆?鮑威爾承認(rèn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期前景“如此不確定，以至于不可知”，但他同時(shí)表示，“未來幾個(gè)月可能需要采取額外的貨幣政策措施。”他說：“我們繼續(xù)努力評(píng)估從這場(chǎng)危機(jī)中反彈的時(shí)機(jī)和力度。”然而，我們同意鮑威爾的觀點(diǎn)：任何預(yù)測(cè)復(fù)蘇軌跡的人本質(zhì)上都是在猜測(cè)。

　　公司債收益率方面，我們之前討論的復(fù)蘇在很大程度上是由信貸利差收窄驅(qū)動(dòng)的。因此，公司債收益曲線明顯走低且更陡，比3月份走高后又折回了至少50%。此外，能源、休閑和服務(wù)業(yè)的強(qiáng)勁表現(xiàn)也帶來了正回報(bào)。公用事業(yè)債券受益于較長(zhǎng)的存續(xù)期，表現(xiàn)勝過工業(yè)債，而后者的表現(xiàn)又強(qiáng)于銀行金融債。風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的跡象也明顯存在，BBB級(jí)債券漲幅高于A到AAA級(jí)債券，但高收益?zhèn)w不如投資級(jí)債券。這又一次從根本上扭轉(zhuǎn)了上個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)。

　　交易柜臺(tái)視角

　　交易成本也出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，在受危機(jī)影響較小的行業(yè)，交易成本回到了接近正常的水平。在我們看來，這些行業(yè)的流動(dòng)性目前僅略微低于3月份拋售前的水平。從年初到現(xiàn)在，投資級(jí)債券的發(fā)行量仍在以創(chuàng)紀(jì)錄的速度增長(zhǎng)，而市場(chǎng)對(duì)這類債券的需求依然強(qiáng)勁。如今，投資級(jí)債券息差已接近以往拋售時(shí)的高峰水平，息差收窄的速度似乎正在放緩。直接暴露在新冠大流行影響下的行業(yè)（如航空、汽車、休閑和能源業(yè)等）復(fù)蘇繼續(xù)滯后，交易難度仍然大得多。除此以外，Parametric的投資級(jí)固定收益信用研究團(tuán)隊(duì)正繼續(xù)評(píng)估已批準(zhǔn)發(fā)行的名單，并特別關(guān)注我們自3月初以來將評(píng)級(jí)上調(diào)至“持有”的36家公司。研究團(tuán)隊(duì)已開始評(píng)估每個(gè)部門預(yù)計(jì)將出現(xiàn)的永久性變化，及其對(duì)每個(gè)發(fā)行人維持其信用狀況和機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)能力的影響。

　　展望

　　新冠病毒帶來的經(jīng)濟(jì)影響可能尚未結(jié)束。然而，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)會(huì)將繼續(xù)提供幾乎無限制的支持。有三種可能的情況值得考慮：

　　經(jīng)濟(jì)重啟速度高于預(yù)期的“V”字型反彈。這種情形很有可能導(dǎo)致國(guó)債利率上升，公司債息差收窄，從而利好公司債。

　　右半部分的復(fù)蘇速度比左半部分下跌速度更慢的“U”字型反彈。這可能在很大程度上遵循2008年金融危機(jī)后的復(fù)蘇模式。利率在較低水平停留的時(shí)間將長(zhǎng)于預(yù)期，企業(yè)投資將提供重要的超額收益。

　　繼續(xù)拖延的“平方根”型復(fù)蘇：短暫的大幅反彈，隨后是艱難的、難以獲得牽引力的平緩的復(fù)蘇。在這種情況下，國(guó)債利率可能保持在低位，甚至為負(fù)，而信貸利差將會(huì)擴(kuò)大。但是我們認(rèn)為，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、息差已經(jīng)擴(kuò)大的程度，以及我們所關(guān)注的獲批發(fā)行人（尤其是受疫情影響較小行業(yè)的發(fā)行人）堅(jiān)實(shí)的基本面，將會(huì)限制息差的擴(kuò)大幅度。

來源：Bloomberg，ICE美銀美林美國(guó)1-10年期公司債指數(shù)，2020年4月30日。

　　（線索Clues / 魯晗奕 編譯：鄭舒鵬）

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責(zé)任編輯：魯晗奕