瑞幸：被獵殺的“第二曲線”增長

　　本報記者/魏婕/張輝

　　編者按/2020年4月2日，高速行駛中的瑞幸咖啡（以下亦稱“瑞幸”）“失事”。當晚瑞幸咖啡股價暴跌，盤前跌幅一度擴大至85%，逾300億市值蒸發。而戳中阿喀琉斯之踵的，是沽空機構MuddyWaters Research（渾水研究）于1月31日公布的一份關于瑞幸咖啡的匿名沽空報告。

　　根據這份長達89頁的報告，瑞幸咖啡的平均每店業務在2019年三季度虛增了69%，四季度虛增了88%。渾水指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的凈收入都被夸大。

　　這份神秘的沽空報告并未立即將瑞幸擊倒，2月3日晚，瑞幸公開回應稱否認所有指控。2月10日股價已恢復到被做空前的水平。然而這次做空卻如同一個導火索——2月13日，美國多家律所對瑞幸咖啡提起的集體訴訟在紐約南區地方法院立案。按照美國證監會要求，瑞幸要成立獨立特別委員會進行自查。

　　此外，沽空報告發布的時機正值財報披露季前夕，但瑞幸遲遲未披露財報。如果不能按時遞交審計的年報，會直接導致退市。瑞幸無奈“自曝”：公司COO兼及其部分下屬存在偽造交易等行為，從2019年第二季度到2019年第四季度，與偽造交易相關的銷售額約為22億元人民幣。4月5日，瑞幸咖啡通過官微發布致歉聲明，表示涉事高管及員工現已被停職調查。

　　瑞幸自證業績作假，又一次讓做空機構渾水聲名大噪且賺得盆滿缽滿。渾水方面稱，當讀到（匿名指控瑞幸造假的）報告時，便對瑞幸咖啡開了空倉。渾水以獵殺中概股聞名，專門挑選有潛在威脅或財務陷阱并可能導致股價下跌的公司，在公司問題暴露之前從券商借入股票先賣出，等公布調查報告，打壓股價后再以低價買回股票，歸還券商，以此獲利。而經歷了做空、自曝，還面臨集體訴訟的瑞幸，還能否繼續講下去它的資本故事，為中國消費者奉上一杯便宜的咖啡？

　　1．創業

　　“偽”創業公司？

　　在瑞幸的故事體系中，神州租車創始成員、原COO錢治亞稱，因為自己經常加班，成了咖啡重度消費者，她認為中國咖啡市場巨大，但因為中國咖啡消費價格高、購買不方便等行業痛點，阻礙了中國人對于咖啡的消費頻次和購買意愿，人均咖啡消費量低于歐美日韓，于是為了讓中國人得到“喝得起、喝得到的好咖啡”，辭職創辦了瑞幸咖啡。

　　不過通過瑞幸的發展軌跡，似乎離“創業公司”的定義有點遠。與一般創業者四處找錢的情況不同，瑞幸咖啡在成立之初就獲得了10億元啟動資金。據錢治亞稱，這筆錢來自陸正耀的借款及團隊自籌，用于品牌推廣與市場教育。

　　瑞幸咖啡還向神州優車位于北京的總部租用了辦公室，瑞幸咖啡編號為No.0001的第一家店就開在神州優車總部一樓的大堂里。

　　此外，瑞幸咖啡還從陸正耀的關聯公司北京氫動益維科技股份有限公司（QWOM，簡稱“氫互動”）獲得了廣告服務。瑞幸招股書顯示，從2018年12月31日截止到2019年3月31日，瑞幸應付氫互動廣告服務費金額分別為2320萬元人民幣（350萬美元）和700萬元人民幣（100萬美元）。此外，《中國經營報》記者還了解到，神州專車曾針對黑車的“Beat U”以及Uber退出中國時的“Love U”兩起營銷案例均出自氫互動首席創意官楊飛之手。2017年11月，楊飛以聯合創始人身份同時擔任瑞幸咖啡CMO，負責市場營銷和用戶運營增長工作。

　　神州系如此“慷慨”地給瑞幸輸送資金和人才，讓人覺得，瑞幸更像是長在神州系上的一根樹杈，或者說，更像是陸正耀攢出來平行于神州的一個牌局。

　　瑞幸咖啡誕生的2017年底，神州系正面臨增長瓶頸：神州優車已連續三年扣非后虧損，2016年時凈虧損達到36億元，旗下的買買車和車閃貸虧損嚴重，專車業務剛扭虧為盈。咖啡似乎來得正是時候。

　　2017年11月20日，陸正耀將錢治亞介紹給媒體。陸正耀稱，錢治亞創業新領域的商業前景并不小，“也許比神州還大”。 2017年10月，瑞幸咖啡在北京銀河SOHO開出第一家店。2018年初，伴隨著明星湯唯、張震代言的大幅廣告鋪天蓋地出現，瑞幸咖啡以“首杯免費、買二贈一、買五贈五”進入用戶視野。2018 年 5 月 8 日，瑞幸經過試營業后宣布正式開業，并宣布已完成 525 家直營門店的布局。在 2018年10月的一次演講中，瑞幸 CMO 楊飛稱，絕大多數傳統行業都可以用互聯網的方式重做一遍，瑞幸就是通過補貼“破壞”一個行業，再用互聯網去重塑。

　　誕生之初， 瑞幸還曾高調叫板星巴克。 2018 年 5 月，瑞幸發布一份致星巴克的公開信，稱星巴克中國與多個物業簽訂的合同中存在“排他性條款”，涉嫌違反《反壟斷法》，這一舉動讓瑞幸賺足了關注度。2019年11月，此事以瑞幸咖啡撤訴而告終。

　　憑借著高舉高打的風格，“一生二，二生三，三生萬物”的拉新裂變營銷，雖然瑞幸開店的規模和銷售方式跟許多品牌店不同，瑞幸成立 9 個月后，瑞幸門店數已經超過在華布局 12 年的 Costa，成立 14 個月后，瑞幸門店數達 2000 家，而星巴克完成這一開店數花了 17 年。在 2019 年年初的戰略溝通會上，錢治亞稱， 2019 年瑞幸的總門店數將超過 4500 家，在門店和杯量上全面超過星巴克，成為中國最大的連鎖咖啡品牌。據美國數據公司Thinknum發布的消息，截至2019年12月16日，瑞幸咖啡在華門店數達到4910家，較星巴克同期門店數多出600家，提前完成開店目標。

　　2019年5月29日，錢治亞表示，到2021年底，瑞幸咖啡要達到開店一萬家的目標。截至2020年4月2日，瑞幸咖啡門店數達到5256家。

　　2．模式

　　有流量池沒有護城河

　　如果你是一名普通消費者，對于瑞幸咖啡的第一印象可能會是“便宜、電梯里‘張震和湯唯’的海報、拉人可以免費喝”。所有人第一次喝瑞幸咖啡都是免費的，喝完你還可以送一杯給朋友，當朋友喝到免費咖啡的時候，你又可以免費獲得一杯，也就是說，只要你愿意拉人，你就能一直喝到免費咖啡。而且賬戶里不知道什么時候還會多出1.8折、2.8折、3.8折、5折的優惠券，誘惑的氛圍貫穿整個產品。如果你愿意充值，充多少，瑞幸送多少。

　　正如當初網約車大戰中，神州專車也是通過“充100送100”的優惠，通過明星效應，邀請吳秀波和海清共同代言，為品牌背書。2015年，神州優車專車業務凈虧損額37億元。神州優車董事長兼CEO陸正耀在談及對專車補貼大戰時表示，虧損補貼到了客戶端，培養客戶的黏性，補貼是有效的。

　　神州團隊把類似的邏輯安到了瑞幸咖啡上：“資本燒錢——業務補貼——用戶增長——IPO”。也有媒體問過錢治亞：O2O大戰的時候燒錢能燒出美團和滴滴，但這種打法適用于咖啡嗎？錢治亞的回答與上述2015年陸正耀的口吻如出一轍——“我燒出去的每一分錢都是能換來用戶的，我認為是值得的。”

　　在高速擴張過程中，瑞幸咖啡一直處于虧損狀態。 2018 年，瑞幸咖啡凈虧損 16 億元，2019 年前三季度公司凈虧損 17 億元。

　　而之所以在咖啡這一領域燒錢，是因為瑞幸認為，中國咖啡市場巨大。楊飛和錢治亞在多個場合展示過全球每年人均咖啡消費量對比圖：大陸地區的消費量和周邊國家及地區差距極大，歐洲750杯，美國400杯，日韓港臺200杯，內地4杯，兩大痛點就是咖啡店數量不夠多，價格較高。

　　于是瑞幸在絕大部分城市核心地區500米內開店，將一杯咖啡的價格低至傳統咖啡的一半。在瑞幸的故事體系中，瑞幸快速開店，“慷慨”補貼，是在發起一場咖啡消費平權運動。瑞幸的很多門店是小店，據瑞幸CMO楊飛2018年的一次公開演講稱，傳統咖啡強調線下體驗，為了打造第三空間，面積較大，重裝修，線下成本高，一杯咖啡里超過30%的成本是線下的場景成本。瑞幸降低了用在線下空間、裝修的費用，提升了pick-up（快取店）和輕度休閑店的地位。

　　根據瑞幸2019年Q3 季報，瑞幸咖啡共有門店 3680 家，其中快取店 3433 家，外賣店 109 家，加起來占門店總數的 96%。真正類似于星巴克那樣的門店僅有 138 家，占比不到 4%。瑞幸咖啡的快取店只有幾張桌子，顯然是希望顧客取走咖啡喝。

　　而且，從一開始瑞幸就不斷告訴市場，瑞幸的野心不僅僅是賣咖啡。“咖啡只是我們流量的抓手，平臺上也銷售其他產品”。如今瑞幸的APP、小程序更像是一個線上便利店，除了瑞幸的“大師咖啡”、小鹿茶、瑞納冰、輕食系列，還有馬克杯、帆布包、保溫杯等周邊產品，還代銷伊利酸奶、依云礦泉水、巴黎水、清風殺毒濕巾、都樂香蕉脆片，甚至可以買到蘋果耳機、機械鍵盤、電動牙刷、藍牙鼠標等數碼產品，還在產品分類里添加了箱包配飾一項。

　　楊飛在其《流量池》一書中提到，流量池概念中一個突出的方法論就是裂變拉新，通過互聯網補貼、優惠，通過比傳統咖啡便宜近一半的價格，迅速擴張，獲得新用戶，即流量。瑞幸方面稱，85%的新增客戶都來自裂變拉新。

　　不過，瑞幸一直沒有承認的是，瑞幸雖然能燒錢打造自己的流量池，制造高速成長，但沒能燒出護城河，阻止其他競爭對手進入。與星巴克不同，瑞幸希望將傳統咖啡館之外的咖啡銷售場景利用或填補起來，銷售咖啡以及更多的產品。但這樣一來，瑞幸的競爭對手變成了路邊的奶茶店、超市里賣的速溶咖啡、甚至工作場所的咖啡機。

　　一個很明顯的現象是，在瑞幸打算用廉價咖啡、外賣咖啡彎道超車星巴克時， 7-11、全家、麥當勞、肯德基這樣的便利店和快餐店也悄悄加碼咖啡業務。對它們而言，不用付出太多新增的人員成本和門店租金、品牌推廣成本就可以把咖啡賣出去，獲客成本比瑞幸更低。從“喝得起”“喝得到”，即性價比與便捷性這兩個瑞幸所宣稱的兩大 “痛點”方面，便利店咖啡也具有相當的優勢。瑞幸的咖啡標價為 21~27 元，經過買五贈五的補貼后，與全家湃客咖啡 10~14 元的價格不相上下。而在原材料、咖啡機方面，便利店與瑞幸的差異不大。便捷性方面，雖然瑞幸較之星巴克、Costa 可謂神速，但面對遍布商圈、寫字樓和住宅區的便利店而言就遜色不少。根據公開資料，湃客咖啡毛利率高于 50%，被認為是全家未來十年增長引擎式品類。而根據瑞幸招股書，以 2018 年虧損來計，瑞幸的毛利率為-115.5%，每杯虧損 17.99 元。

　　瑞幸上市后，錢治亞仍表示，補貼會持續3~5年，目前不考慮盈利。

　　用戶留存率和復購率是業務發展的主要健康指標，它決定著一個商業模式的好壞。招股書顯示，瑞幸用戶整體月留存率在 40%以下。放棄補貼，銷量下滑；繼續補貼，虧損嚴重，這才是目前瑞幸最重要的“痛點”。瑞幸咖啡招股書中關于風險預警中寫到，有限的經營歷史可能無法反映未來的增長或財務業績，瑞幸咖啡可能無法維持歷史增長，并指出虧損還將持續，因為需要繼續補貼用戶和開拓市場。

　　燒錢是一種昂貴的擴張策略，但并不是所有的公司都能通過燒錢活下來。瑞幸咖啡在停止補貼后，能否獲得一個合理的利潤率水平呢？這是一個很難回答的問題。星巴克歷史上的凈利潤率大約在 10%~15%之間。未來， 瑞幸咖啡要在比星巴克明顯便宜的情況下，還能否獲取合理的利潤率呢？ 按照查理·芒格的思考方式，這種問題應該直接被劃到“太難”里不予考慮了。

　　3． 融資

　　“黑暗森林”法則下的朋友圈融資

　　錢治亞稱：“我不擅長資本，陸總做董事長可以在戰略和資本上幫我們把把關，公司現在跑得非常快，這樣我可以更專注業務和運營。”的確，陸正耀極其擅長資本運作。從神州租車、神州優車，到瑞幸咖啡，再到寶沃汽車，以陸正耀為中心的神州“鐵三角”通過熟人攢局、燒錢擴張，極速復制粘貼出一個又一個的上市公司。神州系的故事便是陸正耀、愉悅資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝這三個中年男人的速度與激情系列。用投資人朱嘯虎的話來形容他們最合適不過——“最靠譜的關系，是一起賺過錢的關系。”

　　劉二海曾任君聯資本董事總經理，他在2005年就認識了陸正耀，并投資了其早期項目“聯合汽車俱樂部”，兩人是“老交情”。離開君聯資本創辦愉悅資本后，他投資了瑞幸咖啡。華平投資前亞太區總裁黎輝在2012年投資2億美元，神州租車2014年在港股上市，神州租車上市后，黎輝代表華平投資減持7.09%的股票，收回本金后凈賺1.96億美元。2016年，離開華平創立大鉦資本的黎輝也將第一筆投資投給了瑞幸咖啡。

　　瑞幸咖啡的爭議之一正是融資圈的封閉性。上市前，陸正耀朋友圈之外，沒一家華人管理的基金能拿到瑞幸咖啡股權。而朋友圈之內的股東，要符合“黑暗森林”法則，每個舉措的真實動機、實施規劃，朋友圈之外的人無從得知。曾有媒體報道稱，大中華區有多家基金曾與陸正耀接觸，表示投資瑞幸咖啡的意向，均被婉拒。

　　回頭來看，瑞幸最早的股權機構投資人，只有兩個，一個是黎輝的大鉦資本，另一個則是愉悅資本和君聯資本。黎輝和劉二海連續加注了瑞幸咖啡的A輪和B輪融資，將其估值抬高至22億美元。A輪中出現的君聯資本，是劉二海的前東家；B輪中出現的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根士丹利，一起出現在瑞幸咖啡上市保薦商的名單里。據悉，黎輝在瑞幸咖啡年初進行的配售中套現2.3億美元。

　　陸正耀在2016年的一次采訪中說：“我從來沒有為錢發愁過。我總會在不需要錢的時候，啟動大筆的融資，保證這些錢能夠支撐公司運轉兩到三年。” 從神州租車到瑞幸咖啡再到寶沃汽車，陸正耀從來沒有停止過融資。

　　2018 年 7 月 11 日，瑞幸宣布完成 2 億美元A 輪融資，投后估值 10 億美元，邁入獨角獸公司行列，A 輪投資方為大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）和君聯資本。錢治亞稱，除 GIC 之外，其余三家都與神州優車有密切聯系。大鉦資本創始人黎輝，目前是神州優車的戰略委員會主席，愉悅資本與君聯資本此前均投資過神州優車。

　　2018 年 12 月 12 日，瑞幸獲得 2 億美元 B 輪融資，投后估值從 A 輪的 10 億美元一躍至22 億美元，仍以 A 輪投資方為主。瑞幸的說法是：“綜合考慮到公司數據的保密性和有限的額度分配，我們選擇了這些對團隊和項目更了解和熟悉的投資機構。”

　　瑞幸招股書顯示，第一大股東為陸正耀家族，持有瑞幸咖啡30.53%股權；第二大股東為公司創始人、CEO錢治亞，持有19.68%股權；第三大股東Mayer Investments Fund持股12.4%，該機構實際控制人Sunying Wong，是陸正耀的姐姐。Centurium Capital（大鉦資本）、Joy Captical（愉悅資本）分別持有11.9%、6.75%的股權，位列第四、第五大股東。顯而易見，在瑞幸的股東列表中，清一色為“自己人”，在瑞幸IPO前，僅陸正耀家族合計持股比例達到42.93%。

　　觀察

　　瑞幸的“閃電戰”

　　閃電戰，指的是充分利用飛機、坦克等現代化戰爭工具的速度優勢，以突然襲擊的方式制敵取勝。瑞幸自成立以來，無論是一年開出3000多家門店，還是創下全球最快IPO紀錄，其戰術戰略頗有閃電戰的特色。

　　但同時，閃電戰的致命弱點是，由于快速進軍，需要后勤大量補給，補給一旦跟不上，前方部隊很容易成為強弩之末，一旦失敗后果非常嚴重，甚至全軍覆沒。共享單車之戰后，中國互聯網行業內已兩年無現象級項目，資本在呼喚現象級項目，如果再沒有黑馬，資本與創業勢能會減弱，瑞幸咖啡的出現顯然符合資本的意志。

　　如果把企業的發展周期用一條S型曲線表示，當投入高于產出，曲線會向下，當產出比投入多時，曲線會向上。根據管理大師查爾斯漢迪的理論，如果組織和企業能在第一曲線到達巔峰之前，找到帶領企業二次騰飛的“第二曲線”，并且第二曲線必須在第一曲線達到頂點前開始增長，就可以彌補第二曲線投入初期的資源（金錢、時間和精力）消耗，企業持續增長的愿景也就能實現。

　　神州系的第一曲線租車業務在遭遇增長拐點之后，瑞幸咖啡作為第二曲線順勢而生。

　　而瑞幸一旦踏上了閃電戰之路，為了得到源源不斷的補給，就只能不停地講故事，取悅資本，創造增長。從最初“中國咖啡市場巨大”，到加盟茶飲品牌小鹿茶，再到進軍無人零售，瑞幸講出了一個又一個看似新鮮、可信的故事。但每個故事細細分析起來又有致命軟肋，比如瑞幸的盈利時間表、燒錢能否打造出護城河等，瑞幸只是一遍遍地強調會堅持長期補貼，眼看企業流血越來越多，卻沒有提出一個止血方法。

　　流量不是一池死水，能夠把用戶積蓄進池子里的前提是產品及品牌能對用戶有足夠的吸引力，用戶甚至愿意為品牌溢價買單。北京商業經濟學會常務副會長賴陽表示：“不少消費者是沖著優惠來的，優惠一旦停止，品牌是否還有相應的核心競爭力來留住爭取來的流量才是關鍵。”

　　經營企業，除了“看上去很美”的模式、牢固的護城河，更重要的無疑是現金流和現金儲備，這決定了企業的火力輸出能夠持續多久。有遠見的企業家往往會在閃電式擴張的同時，儲備超額的現金，以備不時之需。從 2018 年第一季度至今，瑞幸咖啡經營性現金流持續為負。而同樣大幅虧損的電商平臺拼多多，從2016年至今，經營活動現金流卻一直為正。對比之下，瑞幸無疑處于較為危險的境地。

　　瑞幸自曝造假后，陸正耀發朋友圈稱，“過去兩年公司跑得太快，引發很多問題，現在狠狠的摔了一跤”。遭遇著輿論鋪天蓋地指責的瑞幸，如果再來一次，是否會后悔發動閃電戰，是否會選擇“仔細打磨好產品，逐步建立團隊，不斷迭代穩步擴張”的老派道路呢？

　　本版文章均由本報記者 魏婕 張輝 采寫

責任編輯：覃肄靈