文/意見領袖專欄作家 諸建芳 陳聰 程強 李金哲

　　從現有經驗看，疫情先沖擊供給后傳導到需求，一定程度能夠解釋在4月海外疫情發展嚴峻的背景下中國出口增長強于進口。此外，進口增長也一定程度受到大宗商品價格回落的拖累。向后看，在當前進出口的特征下，預計5月進出口增長壓力將進一步加大。

　　核心觀點

　　“舊改”可在短期內提振消費和投資，是逆周期調節的重要抓手；中長期是“補短板”的重要內容，同時與新基建相契合，推動城市高質量發展。從規模上說，“舊改”發展空間廣闊，且隨著居民生活需求的升級，預計規模會日漸增大。前期屬于發展初期，節奏和規模都受到制約。隨著“勁松模式”推廣與專項債助力，預計將撬動社會資本積極參與，加速“舊改”放量。

　　摘要

　　▌  “舊改”聚焦城市老舊小區改造，短期是經濟逆周期調節的重要抓手；中長期中是“補短板”的重要內容，同時與新基建相契合，推動城市高質量發展。老舊小區改造（以下簡稱“舊改”）是加強城市基礎設施建設，對小區水電管材、電梯物業、安防快遞等基礎設施的完善，有助于提振短期的消費和投資。從中長期來說，“舊改”對年代久遠、基礎設施較差的老舊小區進行改造升級，是經濟“補短板”的重要內容。另外，“舊改”與新基建相契合。新基建本質上是信息數字化的基礎設施，而新基建的內容在具體落地方面則呈現為公共服務領域的軟硬件設施建設，這也正是老舊小區的改造方向。總體來看，中長期中“舊改”將推動城市建設高質量發展，符合新型城鎮化發展的要求。

　　▌  目前來看，“舊改”仍處于早期發展階段，隨著“舊改”需求逐步升級，未來空間可期。盡管“舊改”已經在部分城市進行試點，但由于“舊改”處于發展的早期階段，對于社會分工、運作模式、社會資本引入等仍然沒有形成成熟的發展路徑，因此也制約了“舊改”發展。主要體現在兩個方面：1）“舊改”的認定尚存在差異，且改造需求隨著時間的推移逐步升級，因此全國“舊改”規模處于動態調整中。2019年7月住建部初步摸排，全國共有老舊小區建筑面積約為40億平方米，而近日國務院參事、住建部原副部長仇保興表示老舊小區存量達100億平方米；2）“舊改”未形成成熟的運作路徑，目前主要由財政資金主導，極大地限制了舊改投資規模。從試點城市披露的投資規模和部分省已公布的規劃來看，單位強度投資額在111.2元/平方米至694.4元/平方米不等。我們參照《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》（2017）進行假設估算，典型小區舊改單位強度投資額可以達到2861元/平方米，也遠高于仇保興參事測算的1250元/平方米。在逆周期調節的背景下，政策大力度支持“舊改”，同時參考前期試點積累的經驗，預計“舊改”能夠進入快速發展期，未來空間值得期待。

　　▌  “勁松模式”推廣與專項債助力，撬動社會資本參與。資金籌措是“舊改”需要解決的核心問題，也是進程緩慢的主要原因，目前財政補貼為主要資金來源。例如在河北省三年行動計劃中表明“舊改”投資總規模中財政出資占比高達87%。但今年出現了兩方面的變化料將有助于撬動社會資本積極參與“舊改”。第一，在試點城市中，“勁松模式”取得了初步的成功。年初開始北京市委書記蔡奇多次肯定“勁松模式”，同時北京市住建委表示要推廣“勁松模式”。“勁松模式”的正面效應和政策的大力支持料將吸引社會資本更廣泛的參與。第二，4月14日國常會提出對于“舊改”要“中央財政給予補助，地方政府專項債給予傾斜”。明確了專項債使用范圍向“舊改”傾斜，杠桿的力量也能提升社會資本的參與意愿。從目前已經發行的舊改專項債來看，專項債融資在總投資占比為30.7%，極大地緩解了財政壓力，提高了社會資本的參與度，未來也有助于“舊改”進一步放量。

　　正文

　　▌  “舊改”兼具短期和中長期經濟增長新抓手

　　“舊改”符合新型城鎮化方向

　　“舊改”主要聚焦城市老舊小區改造，推動城市高質量發展，是新型城鎮化的重要內容。老舊小區改造（以下簡稱舊改）是加強城市基礎設施建設、推動城市高質量發展的重要內容，也是符合新型城鎮化發展的要求。在上一輪城鎮化發展要求中，改造居民的居住條件尤其是三線及以下的城市建設是主要任務之一。因此棚戶區改造作為重要的抓手經歷了一輪快速發展的階段。通過“棚改”進行城鎮化建設，解決使用年限已長、基礎設施簡陋、功能不全的房屋，這個過程主要創造房地產增量。作為保障居住需求、穩定經濟發展的重要政策，“棚改”經歷2014年及以前的實物化安置和2015年以后的貨幣化安置，切實帶動了居民居住質量的提高、帶動了商品房銷售和去庫存，但也帶來了房地產價格的大幅上漲。在多年的努力下，棚戶區改造已經基本接近尾聲。2019年棚戶區改造套數僅為316萬套，已經較2018年626萬套大幅縮減。預計未來棚改規模繼續下降。因此作為城市建設思路轉型的抓手，舊改符合當前的政策思路。

　　“舊改”屬于“補短板”的重要內容，今年以來的政策支持力度顯著增加。相比于經濟增量時代，當前經濟發展的特征已經進入存量發展的階段。最為典型的政策思路就是從城鎮一體化發展轉向重點發展建設城市群和都市圈。“舊改”不同于“棚改”，不會直接刺激地產開發，主要聚焦在“補居住短板”，屬于供給側改革。疫情沖擊后，“舊改”也是改善居民居住衛生健康條件的重要內容，因此政策力度得到加大，主要體現為：1）規模擴大。4月14日國常會提出今年各地計劃改造的城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比去年增加一倍。2）資金支持增強。2019年7月住建部的態度是“防止增加地方政府債務”，今年國常會提出“居民出一點、社會支持一點、財政補助一點”和“中央財政給予補助，地方政府專項債給予傾斜”，可看出政策對“舊改”支持力度在逐步加強。

　　“舊改”是“補短板”的重要內容，與新基建相契合

　　“舊改”內容分基本類、提升類、完善類三類，老舊小區軟硬件設備不足，需要“補短板”。老舊小區是指城市、縣城（城關鎮）建成于2000年以前、公共設施落后影響居民基本生活、居民改造意愿強烈的住宅小區。很多老舊小區老齡化嚴重但無障礙設施和適老化改造不足，沒有停車場和社區商業規劃，沒有智能安防系統，處于社會治理末梢，急需“補短板”。而在中央政策基調從“去杠桿”轉向“補短板”的重要時期，舊改可以成為重要的著力點。住建部2019年7月在國務院政策例行吹風會上表示[1]，“舊改”的內容主要為基本類、提升類、完善類三類。基本類如水電管網可擴大建材等內需，提升類如電梯和物業用房、完善類如快遞和安防系統則是社區信息數字化管理的基礎。

　　從新發展的角度來說，“舊改”與新基建相契合，“舊改”中的新基建占比較高。新基建包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設施三類，本質上是信息數字化的基礎設施，目的是支撐傳統產業向網絡化、數字化和智能化方向發展。而新基建的內容在具體落地方面則呈現為公共服務領域的軟硬件設施建設，這也正是老舊小區的改造方向。很多老舊小區的軟硬件設施亟待改造升級，而改造的目標則是更加便利完善貼近居民的生活居住需求，這便與新基建的智能化、數字化等相精神鍥合。我們此前在《宏觀經濟專題20200306：新基建將成為逆周期調節的重要抓手》報告中估計當前新基建占總基建投資的比重可能在10-15%，但在“舊改”領域，新基建的占比料將顯著提高。

　　“舊改”是逆周期調節的重要抓手

　　對短期經濟增長來說，“舊改”可以助力“穩消費”，是逆周期調節的重要抓手；從經濟長期的可持續發展來說，“舊改”帶動消費增長要優于財政刺激基建增長。疫情對我國經濟造成很大沖擊，1-3月投資、進出口和消費全面下滑至歷史低位。消費已是我國經濟的最重要組成部分，對經濟增長的貢獻率高于投資（圖4）。老舊小區改造可以增加涂料、管材等建筑材料需求，同時促進社區周邊便利店、餐廳、托幼養老等服務業發展，且老舊小區改造周期一般較短，6-8個月即可完成，可以成為短期經濟增長的重要抓手。消費需求的釋放能夠推動企業收入增加、穩定就業，形成消費與收入同步增加的正向循環，穩消費對短期經濟增長來說具有重要意義，對經濟長期的可持續發展來說，對消費的挖掘帶來的增長也要優于單純的使用財政資金刺激基建。

　　▌  “舊改”未來規模可期

　　老舊小區改造需求逐步升級，未來規模可期

　　已實施“舊改”城市單位額較低，地區之間存在差異。2017年底，住房和城鄉建設部在廣州、韶關、柳州、秦皇島、張家口、許昌、廈門、宜昌、長沙、淄博、呼和浩特、沈陽、鞍山、攀枝花和寧波等15個城市啟動了城鎮老舊小區改造試點，截至2018年12月，試點城市共改造老舊小區106個，惠及5.9萬戶居民。從試點城市披露的投資規模和部分省已公布的規劃來看，平均每平方米投資額度在111.2元/平方米至694.4元/平方米不等，不同地區之間存在差異。

　　試點城市“舊改”仍屬早期，隨著社會發展，舊改需求逐步升級，因此規模的彈性較大。2019年7月，國務院參事、原住建部副部長仇保興測算，老舊小區改造的市場空間或達5萬億。據住建部初步統計，全國共有老舊小區近16萬個，涉及居民超過4200萬戶，建筑面積約為40億平方米。照此假設則戶均投資將達到11.9萬元，單位面積投資強度將達到1250元/平方米，遠高于已經實施舊改試點城市的投資力度。但我們認為這主要是因為隨著時間的推移，舊改需要結合最新的居民居住需求，包括衛生條件和智能化等等。因此舊改的需求逐步升級，舊改的規模也不斷加大。

　　預計舊改規模還有進一步加大的可能。根據中信證券研究部地產組估計，以北京市老舊小區典型小區改造為例，老舊小區投入門類豐富，帶動產業鏈長，并且基礎的配套設施改造投入空間大。我們參照《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》（2017），假設典型的小區為磚混結構住宅樓，建筑面積2300m2，地上5層，共45戶，兩個單元，無地下室，改造的內容包含抗震加固、節能改造、電氣水暖、加裝電梯、公共區域等領域。

　　在這樣的典型假設下，其社區的總投資將達到658.05萬元，戶均投資額將達到14.62萬元（戶型小），單位強度投資額將達到2861元/平方米，也遠高于住建部測算全國平均是1250元/平方米。總體來看，單位投資強度還有很強的上升空間，彈性較大。

　　▌  “勁松模式”推廣與專項債助力，撬動社會資本參與

　　資金籌措是“舊改”需要解決的核心問題，也是進程緩慢的主要原因，目前財政補貼為主要資金來源。2019年12月《住房和城鄉建設部辦公廳、國家發展改革委辦公廳、財政部辦公廳關于做好2019年老舊小區改造工作的通知》（下簡稱“通知”）規定，老舊小區改造的資金籌集渠道要按照“誰受益、誰出資”原則，結合實際合理確定改造費用分攤規則，完善居民合理分擔、單位投資、市場運作、財政獎補等多渠道資金籌措機制。通知中具體提到：1）居民，明確居民出資責任，居民出資部分可通過住宅專項維修資金、公共收益等渠道落實，鼓勵居民個人捐資、捐物參與老舊小區改造；2）管線單位，督促管線單位落實責任，通過直接投資、落實資產權益等方式參與老舊小區改造；3）專業經營單位，引導水、電、氣、通信運營企業開展小區內以及小區相關的供水、供電、供氣、通信等基礎設施的改造提升；4）社會資本，積極探索通過政府采購、新增設施有償使用等方式，引入專業機構、社會資本參與老舊小區改造。但由于老舊小區改造沒有明晰的短期現金流大量流入，因此從目前試點城市的融資方式來看，財政仍然是主要資金來源。如河北省在《河北省老舊小區改造三年行動計劃2018-2020》中表明“舊改”投資總規模為129.6億元，財政出資112.3億元，占比達87%。

　　“勁松模式”取得初步成功，正面效應吸引社會資本開始更多關注“舊改”。2002年初北京市住建委表示正在研究制定老舊小區綜合整治的政策機制，推廣“勁松模式”。同時北京市委書記蔡奇多次肯定“勁松模式”，支持社會資本引入老舊小區綜合整治。盡管社會資本參與老舊小區改造面臨利潤率低、現金回款慢等諸多挑戰，但同時也市場廣闊、可持續性強、社會美譽度以及盈利的邊際改善空間大等機遇。在政策的大力支持下，預計勁松模式可在全國很多大城市推廣，進一步吸引社會資本廣泛參與。

　　專項債使用范圍向“舊改”傾斜，杠桿的力量也能提升社會資本的參與意愿，有助于“舊改”放量。今年以來，伴隨著政策對“舊改”的支持力度加強，政策已經明確專項債可以用來支持“舊改”。專項債要求投向項目具有收入現金流來保障還款，“舊改”的內容安裝電梯、新建活動室等諸多項目規模小且收益有限，針對此問題，目前已有的專項債案例有如下幾個方式：1）拓展改造內容，增加盈利空間。提高提升類、完善類改造內容的占比，擴大有還款來源的改造項目，如排水、供暖、光纖的運營收入，物業費、停車費的管理收入，快遞云柜、自動售貨機場地費等擴展到公共服務領域中產生的服務性收入。例如內蒙古自治區近期發行的老舊小區改造的項目專項債，其項目收入主要為物業費、停車費和云快遞業務收入等等；2）打包形成規模收入，同時整合土地資源貢獻部分收入。將多個老舊小區的同類項目“打包”，如安徽銅陵市將幾十個老舊小區雨污分流改造集成。既可以算作老舊小區項目，也可歸類在生態環保中的污水處理。通過整體改造形成污水處理的規模收入，且土地經過建設平整等也進一步騰退出更多土地，可以產生土地出讓收入補充項目收入。盡管“舊改”結合專項債的模式仍在探索中，但預計杠桿的力量將提升社會資本的參與意愿。

　　銀行貸款有望介入“舊改”。據21世紀經濟報道，一些銀行已開始介入“舊改”，2019年8月中國農業銀行印發《關于加快對城鎮老舊小區改造項目進行業務營銷的通知》，要求摸清待改造老舊小區項目清單，探索在貸款、產業基金、專項債投資、債券承銷及投資、租賃融資等對公業務方面的可能性。也不排除未來PSL發力方向也可能從“棚改”轉為支持“舊改”。

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)