意見領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動(dòng)蕩

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 溫彬、馮柏

　　新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開啟寬松政策，但全球金融市場(chǎng)未能避免大幅波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格下跌形態(tài)與危機(jī)時(shí)期相似。對(duì)比歷次危機(jī)的本質(zhì)，筆者認(rèn)為當(dāng)前斷言危機(jī)尚早，全球經(jīng)濟(jì)衰退卻已成定局。我國經(jīng)濟(jì)同樣受到明顯沖擊，為統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，逆周期調(diào)控逐漸發(fā)力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出更多積極變化，恐慌情緒逐漸被消化，金融市場(chǎng)波動(dòng)回歸正常，人民幣作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的特征逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)波動(dòng)中仍然存在不少機(jī)遇。

　　一、全球疫情加速傳播，金融市場(chǎng)加劇波動(dòng)

　　進(jìn)入3月以來，新冠肺炎疫情在全球范圍加快傳播。約翰·霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)，全球累計(jì)確診病例已經(jīng)突破310萬例，其中美國確診病例突破100萬例，西班牙、意大利均突破20萬例，法國、英國、德國、土耳其均突破10萬例，另有近30個(gè)國家均突破1萬例。

　　為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，多國提升疫情應(yīng)對(duì)級(jí)別，相繼開啟寬松政策，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。從美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)的降息操作，到出臺(tái)部分曾在次貸危機(jī)中運(yùn)用的救市政策，寬松貨幣政策密集出臺(tái)，反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)常規(guī)政策不足以應(yīng)對(duì)疫情的預(yù)判，而政策力度逐漸升級(jí)加碼，也說明疫情擴(kuò)散程度以及由此導(dǎo)致的信心不足在層層加深。與此同時(shí)，多個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行同步跟進(jìn)降息，宣布實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃，二十國集團(tuán)也發(fā)表聲明稱，將建立統(tǒng)一戰(zhàn)線應(yīng)對(duì)疫情，竭盡所能使用現(xiàn)有一切政策工具，降低此次大流行病對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成的損害。

　　如此大規(guī)模、大頻率、大力度的寬松政策在歷史上實(shí)屬罕見。盡管如此，市場(chǎng)對(duì)疫情防控效果和經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景預(yù)期悲觀，美國股市兩周之內(nèi)歷經(jīng)四次熔斷。而此前3月6日OPEC+會(huì)議未能就進(jìn)一步減產(chǎn)石油達(dá)成共識(shí)引起國際油價(jià)恐慌性下跌，對(duì)金融市場(chǎng)震蕩起到推波助瀾作用。隨著避險(xiǎn)情緒升溫，國際資本回流美國引發(fā)非美元貨幣大幅貶值，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

　　通常而言，股票、信用債、大宗商品、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融資產(chǎn)等被視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美元、日元、債券、黃金等被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，近些年美元與其他金融資產(chǎn)蹺蹺板效應(yīng)非常明顯，當(dāng)美元上漲時(shí)，股市、債市、匯市、商品通常下跌；美元下跌時(shí)，其他金融資產(chǎn)通常上漲。特別是，今年以來全球受新冠疫情沖擊，國際金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加重，美元指數(shù)上漲突破100關(guān)口，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭受拋壓，甚至債券、日元、黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)也曾一度出現(xiàn)下跌。

　　二、危機(jī)言之尚早，衰退已成定局

　　將歷次危機(jī)中的美國股市表現(xiàn)與當(dāng)前進(jìn)行對(duì)比：大蕭條時(shí)期，美股歷時(shí)49天下跌47.9%；1987年股市閃崩，美股歷時(shí)38天下跌36.1%；互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)，美股歷時(shí)427天下跌29.7%；次貸危機(jī)時(shí)，美股歷時(shí)355天下跌53.8%；而當(dāng)前，美股歷時(shí)27天下跌37.1%。從股市下跌的形態(tài)上看，本次美股較歷次危機(jī)中的下跌都更加急劇。一邊是金融市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，一邊是企業(yè)停產(chǎn)經(jīng)濟(jì)停滯，種種特征似乎指向全球危機(jī)已經(jīng)臨近。

　　然而，回到對(duì)危機(jī)本質(zhì)的討論，僅憑股市的大幅下跌，并不足以說明危機(jī)的到來。從大蕭條中看經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1929年美股泡沫破裂崩盤后，大量杠桿投機(jī)者爆倉，股市流動(dòng)性枯竭，引發(fā)銀行擠兌、工廠停產(chǎn)倒閉、失業(yè)率飆升等一系列連鎖反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)陷入長時(shí)間負(fù)增長和通縮，甚至導(dǎo)致社會(huì)動(dòng)蕩。從次貸危機(jī)中看金融危機(jī)，次級(jí)貸款群體無法承受房價(jià)下跌的壓力而發(fā)生違約，引發(fā)次級(jí)貸款抵押支持證券流動(dòng)性緊張，通過信用違約互換和擔(dān)保債務(wù)憑證等衍生品加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，引起金融機(jī)構(gòu)大幅虧損、流動(dòng)性枯竭，雷曼兄弟等破產(chǎn)倒閉成為危機(jī)的直接導(dǎo)火索。

　　可見，危機(jī)中的資產(chǎn)價(jià)格暴跌通常引起一系列實(shí)質(zhì)性問題，例如經(jīng)濟(jì)持續(xù)負(fù)增長、企業(yè)大量倒閉、市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭、金融機(jī)構(gòu)大范圍破產(chǎn)、新興市場(chǎng)國家貨幣大幅貶值、高債務(wù)主體債務(wù)鏈條斷裂等，這些都對(duì)國家、企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表造成明顯損害。而危機(jī)爆發(fā)的根本原因是經(jīng)濟(jì)體系或金融體系本身存在缺陷，例如大蕭條前的股市泡沫、次貸危機(jī)前的次級(jí)貸款以及衍生品增加了金融脆弱性、歐債危機(jī)前的高主權(quán)債務(wù)、貨幣危機(jī)前的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體脆弱的匯率機(jī)制等。

　　反觀當(dāng)前，與歷次危機(jī)起始于經(jīng)濟(jì)、金融體系的缺陷不同，本次起始于公共衛(wèi)生事件的沖擊，目前與危機(jī)相似的特征只是金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大，但各經(jīng)濟(jì)體央行加大寬松貨幣政策力度，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營較為正常。而隨著恐慌情緒逐漸被消化，金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度降低，美元指數(shù)上升力度減弱，股市下跌后也有回補(bǔ)。

　　綜上分析，斷言危機(jī)仍為時(shí)尚早，但不能否認(rèn)全球經(jīng)濟(jì)衰退走勢(shì)基本確定。疫情發(fā)生前，全球經(jīng)濟(jì)處于國際金融危機(jī)后的最弱水平，疫情導(dǎo)致生產(chǎn)停滯、消費(fèi)抑制、貿(mào)易削減、市場(chǎng)波動(dòng)，使原本偏弱的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。由于疫情得到控制的時(shí)間尚不確定，各國防控措施不同，防疫效果也有差異，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。鑒于經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不佳，IMF大幅下調(diào)今年世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至-3%，為大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。未來全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還要看疫情的防控效果，如果疫情延續(xù)到明年甚至更長時(shí)間，經(jīng)濟(jì)的損傷程度將會(huì)加大。

　　三、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到明顯沖擊，逆周期政策逐漸發(fā)力

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)同樣受到明顯沖擊，疫情幾乎覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、外貿(mào)均受到重創(chuàng)。一季度，我國工業(yè)增加值同比下降8.4%，消費(fèi)同比下降19%，投資同比下降16.1%，出口同比下降13.3%。受此影響，GDP同比下降6.8%，為有數(shù)據(jù)記錄以來的首次負(fù)增長。為應(yīng)對(duì)疫情的沖擊，宏觀政策不斷發(fā)力，統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。

　　貨幣政策方面，一是加大公開市場(chǎng)操作力度，通過逆回購、MLF等向市場(chǎng)提供超過3萬億元流動(dòng)性。二是降準(zhǔn)釋放長期資金，年初普遍降準(zhǔn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)和中小銀行定向降準(zhǔn)，共釋放長期資金1.75萬億元；同時(shí)，將超額準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，為國際金融危機(jī)之后的首次調(diào)整。三是接續(xù)提供再貸款、再貼現(xiàn)額度，在3000億元再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)的基礎(chǔ)上，增加1萬億元再貸款再貼現(xiàn)，支持點(diǎn)多面廣、市場(chǎng)融資成本較高的中小微企業(yè)。四是降低利率，2月3日以來累計(jì)下調(diào)7天逆回購利率和1年期MLF利率30bp，引導(dǎo)1年期LPR和5年期以上LPR分別下降30bp和15bp；今年3月，一般貸款平均利率為5.48%，比年初下降0.26個(gè)百分點(diǎn)，有效降低了企業(yè)融資成本。

　　財(cái)政政策方面，一是提供資金支持，對(duì)于疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)貸款給予中央財(cái)政貼息，降低小微企業(yè)擔(dān)保和再擔(dān)保費(fèi)率。二是提供補(bǔ)助補(bǔ)貼，對(duì)于新冠肺炎患者、參加一線疫情防控的醫(yī)務(wù)人員和防疫工作者給予補(bǔ)助。三是給予稅費(fèi)優(yōu)惠，對(duì)相關(guān)人員和企業(yè)給予所得稅、公積金、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)、增值稅等政策優(yōu)惠。四是積極支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，提前下達(dá)今年部分新增專項(xiàng)債券額度，加快發(fā)行進(jìn)度，促財(cái)政資金發(fā)揮好帶動(dòng)社會(huì)投資的杠桿作用。

　　在一系列政策的支持下，國內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)。截至4月16日，全國規(guī)模以上企業(yè)復(fù)工率達(dá)到99%，中小企業(yè)復(fù)工率超過80%。經(jīng)濟(jì)景氣也有所恢復(fù)，制造業(yè)PMI指數(shù)從2月份的35.7%回升至3月的52%，4月為50.8%，位于榮枯線之上，顯示出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)積極改善。

　　四、政策繼續(xù)保駕護(hù)航，波動(dòng)中機(jī)遇可期

　　下階段，宏觀政策將以更大力度對(duì)沖疫情影響。貨幣政策將進(jìn)一步運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款，保持流動(dòng)性合理充裕，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行3000億元小微金融債券，中小微企業(yè)全年8000億元應(yīng)收賬款融資，公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元等，將進(jìn)一步拓寬企業(yè)多元化低成本融資渠道。財(cái)政政策將更積極籌措資金，更大力度減稅降費(fèi)。今年赤字率將提高到3%甚至更高水平，發(fā)行特別國債，地方債發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步提高。這些政策有助于維護(hù)“六?！焙汀傲€(wěn)”，保障經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與社會(huì)穩(wěn)定的長期發(fā)展大局。

　　我國金融市場(chǎng)將繼續(xù)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。從短期來看，在政策支持下，國內(nèi)疫情防控形勢(shì)逐漸向好，恐慌情緒逐漸被消化，金融市場(chǎng)波動(dòng)逐步恢復(fù)正常水平。從中長期來看，我國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有改變，有助于改善市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行形成支撐。也正是由于對(duì)中國發(fā)展前景的看好，國際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心增強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)特征逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)波動(dòng)中存在不少投資機(jī)遇。

　　債券市場(chǎng)方面，中美十年期國債收益率利差仍然較高，且我國債券相繼納入國際主流債券指數(shù)，未來具有較大的發(fā)展空間。今年市場(chǎng)流動(dòng)性將繼續(xù)保持充裕，整體利好債券市場(chǎng)，國債、地方債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)發(fā)債融資需求增加，信用債發(fā)行規(guī)模也將提高。股票市場(chǎng)方面，疫情和全球恐慌情緒對(duì)我國股市的影響已經(jīng)基本得到消化，市場(chǎng)情緒回歸理性，目前A股市場(chǎng)估值相比主要國際指數(shù)仍然較低，近期北向資金重新開始凈流入也說明了我國股市仍被國外投資者看好。注冊(cè)制改革加速推進(jìn)將釋放政策紅利，新基建、新技術(shù)、生物醫(yī)藥、健康管理、線上消費(fèi)等領(lǐng)域具有較大發(fā)展?jié)摿ΑＭ鈪R市場(chǎng)方面，雖然人民幣兌美元貶值，但兌一籃子匯率穩(wěn)中有升，說明人民幣幣值相對(duì)穩(wěn)定。隨著國外市場(chǎng)恐慌情緒被市場(chǎng)消化，美元指數(shù)將逐漸回落，人民幣匯率將在均衡合理水平保持雙向波動(dòng)，遠(yuǎn)期仍有升值預(yù)期。大宗商品方面，黃金價(jià)格波動(dòng)有所加大，一度出現(xiàn)美元漲黃金跌的情形，但從特性上看，黃金仍是主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于投資者而言，要保持客觀、理性的情緒，在市場(chǎng)波動(dòng)中尋找投資機(jī)遇，投資符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力的金融產(chǎn)品，同時(shí)也要做好風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　本文首發(fā)于《中國貨幣市場(chǎng)》雜志2020.05總第223期

　　(本文作者介紹：中國民生銀行首席研究員。)