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　　原標題：解碼伯克希爾：股神之道

　　來源：澤平宏觀

　　導讀

　　縱覽大國興衰，無不伴隨金融霸權更迭。羅斯柴爾德、高盛、伯克希爾、美林、瑞銀……每一部金融集團興衰史都是一部大國興衰史。我們透過金融集團看大國更迭，詳細梳理每一代大國崛起背后的金融力量和運作模式，為正在崛起的中國和中國金融機構提供鮮活案例。

　　當今，中國崛起，金融開放的大門越開越大，帶來史無前例的機遇和挑戰(zhàn)。中華民族偉大復興將培育一批中國金融機構走上世界舞臺，并成長為世界頂級金融集團，助力實現(xiàn)中華民族偉大復興。

　　非常之功，必待非常之人！且看今朝誰主沉?。?/p>

　　摘要

　　巴菲特執(zhí)掌下伯克希爾54載，如何練就成世界頂級投資集團？有人將其歸功于美國國運；有人則認為是“保險+投資”模式取勝；還有人崇拜其股神般的投資能力。本文試圖全面揭示巴菲特和伯克希爾的傳奇投資經(jīng)歷和運作手法，找尋偉大投資者的成功啟示。

　　巴菲特1965年掌舵伯克希爾，將這家瀕臨倒閉的紡織廠改造為保險集團，1965-1999年進行二級市場股票投資，1999年至今參控股大量實體企業(yè)，經(jīng)歷數(shù)次經(jīng)濟危機和股市崩盤，但從未出現(xiàn)年度虧損，持續(xù)跑贏標普500等指數(shù)，憑寥寥數(shù)人之力以滾雪球的方式實現(xiàn)了巨大的財富積累。目前伯克希爾總資產(chǎn)已達7000億美元，旗下子公司涉及保險、鐵路、能源、制造業(yè)、零售業(yè)等眾多行業(yè)，2018年位居世界500強第12位，成為世界頂級投資集團。

　　伯克希爾的崛起具有兩個方面原因：

　　一是負債端，保險提供充足且成本低廉的杠桿資金。伯克希爾保險業(yè)務主要涉及車險和再保險，浮存金高達1227億美元，其保險經(jīng)營較為成功的原因：1）通過并購和專攻大型再保險擴大規(guī)模，先后收購蓋可保險和通用再保險，規(guī)模迅速沖到全球前20，并以雄厚資金實力承保其他再保險公司不愿簽的大額保單，崛起為全球三大再保險公司之一；2）嚴格控制負債成本，伯克希爾過去41年浮存金成本為-2.1%，即不僅沒有成本，還獲得了補貼，原因在于伯克希爾專注財產(chǎn)和意外險，不打價格戰(zhàn)，實施極致成本策略；3）以保守財務杠桿和充足現(xiàn)金儲備防風險，伯克希爾2.06的杠桿倍數(shù)，遠低于美國財險行業(yè)的3.07和壽險行業(yè)的14.6；現(xiàn)金類資產(chǎn)高達1120億美元，占投資組合33%，對流動性需求準備充分。

　　二是資產(chǎn)端，巴菲特堅守“護城河”與“安全邊際”的價值投資理念，1）挑選好資產(chǎn)：首先在行業(yè)選擇上，傾向于選擇金融、消費、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，競爭格局穩(wěn)定，近年來對科技行業(yè)興趣增加；其次在公司選擇上，巴菲特看重護城河和管理層，選擇在品牌、產(chǎn)品特性、商業(yè)模式、成本控制等方面具有優(yōu)勢的公司，同時要求管理層應對股東負責、坦誠并獨立思考。2）找到好價格，首先注重安全邊際原則，買入市盈率較低，平均僅14倍；其次傾向于以優(yōu)先股的投資方式平衡風險收益，盡力避免收購中的股權稀釋，因此盡管巴菲特有一些投資失敗案例，但極少巨虧；最后，伯克希爾注重聲譽的作用，不熱衷于惡意收購、資產(chǎn)整合和公司改造，減少了企業(yè)對資本的顧慮，降低了收購阻力，促進了資產(chǎn)端的穩(wěn)健。

　　伯克希爾的成功背后，搭上國運順風車、成功的商業(yè)模式、出眾的個人能力和品格缺一不可。1）國運。國家經(jīng)濟發(fā)展和資本市場環(huán)境是企業(yè)發(fā)展之源，伯克希爾乘上美國經(jīng)濟繁榮和股市長牛的快車，坐享國運帶來的增長紅利；2）商業(yè)模式。“保險+投資”優(yōu)勢巨大，但并非輕易掌握，平安、復星、乃至安邦都是這一模式的追隨者，命運各不相同。伯克希爾保險板塊沒有盲目擴張，強調低成本甚至負成本吸收保險資金，嚴防償付和流動性風險。3）投資能力。歸根結底，企業(yè)家和投資者的能力和洞見決定企業(yè)命運，一代投資大師巴菲特投資邏輯以企業(yè)內在價值為核心，對垃圾資產(chǎn)避而遠之，對產(chǎn)業(yè)整合也不感興趣，對價值投資的堅守和對聲譽的愛惜將伯克希爾引上正路。

　　風險提示：高度依賴投資人能力，存在繼任風險。本報告不代表投資建議。

　　目錄

　　1 伯克希爾概覽

　　1.1 發(fā)展歷程：從瀕臨破產(chǎn)的紡織廠到投資機器 

　　1.2 現(xiàn)狀版圖：巨型投資集團，凈利潤全球第三 

　　2 手法分析 

　　2.1負債：保險提供充足且成本低廉的杠桿資金 

　　2.1.1 擴規(guī)模：收購財險和再保險，保險浮存金構筑千億美元負債 

　　2.1.2 降成本：浮存金成本為負，不打價格戰(zhàn) 

　　2.1.3 穩(wěn)杠桿：資金儲備充足，保守財務杠桿 

　　2.2 好資產(chǎn)：偏好傳統(tǒng)行業(yè)，重視護城河與管理層 

　　2.2.1 行業(yè)選擇：偏好傳統(tǒng)行業(yè)，但近年來對科技企業(yè)興趣增加 

　　2.2.2 公司標準：倡導護城河理念，重視管理層 

　　2.2.3 投資方式：從股票投資轉型到股權并購 

　　2.3 好價格：內在價值與安全邊際 

　　2.3.1 購買價格：挖掘相對低估股票 

　　2.3.2 交易方式：購買優(yōu)先股>普通股，支付現(xiàn)金>增發(fā)股權 

　　2.3.3 投資策略：長期持有、注重聲譽，降低交易成本和并購難度 

　　3． 啟示：中國能否出現(xiàn)“伯克希爾” 

　　3.1勢：伯克希爾的成功是美國順風的產(chǎn)物 

　　3.2道：“保險+投資”模式一定能成功嗎 

　　3.3術：投資家精神，看淡金錢，看重聲譽

　　正文

　　1  伯克希爾概覽

　　伯克希爾·哈撒韋曾是一家瀕臨破產(chǎn)的紡織廠，1965年被巴菲特接管，開啟股票投資、價值成長之路，目前成為世界500強中位列第12位的世界級保險投資集團，股價從1964年每股19美元上漲到2019年30萬美元，成為歷史上迄今最貴的股票，年化復合增長率19%，遠遠跑贏標普500等指數(shù)9.8%的年化增長率，實現(xiàn)了連續(xù)54年連續(xù)盈利從無虧損的紀錄，以滾雪球的方式實現(xiàn)了巨大的財富積累。

　　1.1   發(fā)展歷程：從瀕臨破產(chǎn)的紡織廠到投資機器

　　初建期（1965-1969年）：初步構建投資平臺。伯克希爾?哈撒韋（以下簡稱伯克希爾）原為紡織公司，二戰(zhàn)后因受廉價進口紡織品沖擊而瀕臨破產(chǎn)。早年間，巴菲特師從格雷厄姆，信奉“煙蒂投資法”，不斷以低價買進伯克希爾，并在1965年接手管理層。但紡織生意每況日下，三年后巴菲特投身保險業(yè)，利用伯克希爾盈余資金收購了國民保險公司（NICO）和國民火災及海事保險公司，正式開啟保險投資大本營。這一時期，伯克希爾凈資產(chǎn)增長近1倍，年化18.4%，而股價由1964年的19美元迅速增長至66美元。

　　成長期（1969-1999年）：發(fā)力保險，價值投資。20世紀70年代，巴菲特受費雪、芒格等人影響，投資理念從“以低價買入普通的公司”進化為“以合理價格買入偉大的公司”，因此解散了巴菲特合伙人公司，將全部精力投入到伯克希爾的經(jīng)營上。一方面，將伯克希爾徹底打造為保險平臺，首先，巴菲特1976年開始在二級市場買入蓋可保險（GEICO）股票，1996年伯克希爾最終完成對蓋可保險的收購。其次，1998年伯克希爾以220億美元的大手筆收購通用再保險公司，成為再保險領域巨頭。截至1999年，伯克希爾保費收入143億美元，在總營收中占比59%，成功轉型為保險集團。另一方面，利用保險充裕的現(xiàn)金流踐行價值投資，經(jīng)典股票投資包括華盛頓郵報、大都會、可口可樂、富國銀行、吉列等，收購案例包括喜詩糖果、布法羅新聞報、內布拉斯加家具大賣場、利捷航空等優(yōu)質企業(yè)。1969-1998年的30年間，每股伯克希爾凈資產(chǎn)增長987倍，年化26%，遠超標普500的8.2%。至1998年年底，伯克希爾總資產(chǎn)達到1222億美元，股價由1969年的66美元增長至7萬美元/股，巴菲特成為家喻戶曉的“股神”。

　　成熟期（1999年至今）：穩(wěn)健經(jīng)營，并購為王。20世紀末，伯克希爾資產(chǎn)規(guī)模超過1300億美元，如此巨大的體量難以單純依靠股票投資持續(xù)盈利，故轉向企業(yè)并購，先后發(fā)起伯靈頓北方圣達菲鐵路、亨氏公司和精密機件公司等三大并購案，耗資940億美元，觸及重工業(yè)、能源、消費等多元行業(yè)。2008年全球金融危機，伯克希爾果斷出手，注入高盛50億美元，鞏固投資帝國根基。1999-2018年，伯克希爾總資產(chǎn)由1222億美元增至7000億美元，年化9.2%，凈資產(chǎn)由574億美元增至3487億美元，年化9.4%，股價則由7萬美元/股飆升至30萬美元/股。

　　1.2   現(xiàn)狀版圖：巨型投資集團，凈利潤全球第三

　　伯克希爾資產(chǎn)規(guī)模龐大，盈利穩(wěn)健，長期占據(jù)世界500強前15名。規(guī)模上看，截至2018年伯克希爾總資產(chǎn)達7078億美元，總負債達3553億美元，1995-2018年23年間資產(chǎn)、負債年化增速分別為15%、16%。資產(chǎn)負債率常年維持在50%左右。盈利上看，2018年伯克希爾營收2254億、利潤40億，主要受會計準則變更將股票浮虧計入凈利潤所致，按可比口徑剔除投資損益外的凈利潤達265億，凈利率則為12%，1991-2018年27年間營收和利潤年化增速分別為17%、9%，凈利潤率長期維持在10%左右。世界500強排名中，伯克希爾從2012年第24名到2018年排名前10，凈利潤第3，2019年世界500強中排名第12。

　　伯克希爾已經(jīng)轉型為產(chǎn)業(yè)投資集團。伯克希爾業(yè)務上分為保險承銷、證券投資、鐵路能源、制造業(yè)和服務零售五大板塊。1）保險承銷業(yè)務涵蓋車險、再保險等品種，2）證券投資板塊是以金融資產(chǎn)計量的股票、債券組合，例如被巴菲特長期看好的可口可樂、富國銀行等均在這個板塊。需要說明的是，保險承銷和證券投資均以保險公司為運營主體，在資產(chǎn)、負債、利潤計量時無法分別統(tǒng)計。3）鐵路的運營主體為伯靈頓北方圣達菲鐵路（BNSF）；4）能源和公用事業(yè)由一系列能源電力企業(yè)組成；5）制造業(yè)覆蓋工業(yè)品、房地產(chǎn)、消費品生產(chǎn)等；6）服務零售包括食品、家具、珠寶、汽車分銷、飛機運輸?shù)葮I(yè)務。鐵路、能源、制造業(yè)、服務零售等多元產(chǎn)業(yè)均由伯克希爾收購的子公司開展，控股權基本在80%以上，已經(jīng)不是單純的股票投資，而是深度介入產(chǎn)業(yè)運營。截至2018年，伯克希爾直接或間接控制的公司超過500家，員工數(shù)量39萬人。

　　保險板塊貢獻規(guī)模，實業(yè)投資貢獻利潤。從分部業(yè)務看，資產(chǎn)端保險占比僅一半。保險、制造業(yè)、鐵路、能源與公用事業(yè)、服務與零售業(yè)總資產(chǎn)占比分別47%、20%、13%、14%、6%。資金來源端以留存收益和浮存金為主。留存收益占比45%，是第一大資金來源，保險浮存金、有息負債、所得稅負債占比分別17%、14%、7%。收入和利潤來源多元化。營收貢獻上，服務零售、制造業(yè)、保險分別貢獻32%、25%、25%，利潤貢獻上，制造業(yè)、保險、鐵路分別貢獻30%、26%、22%，營收和利潤結構保持多元均衡狀態(tài)。從資產(chǎn)回報率看，近三年來，鐵路、制造業(yè)、服務零售三大板塊ROA 較高，平均回報率達到5%以上，保險和能源公用事業(yè)回報率較低，平均在2%-3%。

　　2  手法分析

　　伯克希爾已經(jīng)成為一家多元工業(yè)集團和金融投資集團，模式可概括為：利用上千億美元低成本的保險浮存金，以合理價格投資具有護城河的公司，實現(xiàn)財富滾雪球式增長。

　　2.1   負債：保險提供充足且成本低廉的杠桿資金

　　保險板塊是伯克希爾的“彈藥庫”，以獲取浮存金為目的。保險板塊的意義遠遠超過其在營收和利潤方面的貢獻，保險公司“先收后付”的模式使其可以預先收取保費并統(tǒng)一運作，日后出險時再賠付給投保人，這種模式讓保險公司持有大筆資金，即“浮存金”，盡管保險公司沒有浮存金的所有權，但有使用權，可以撬動投資并購杠桿。正是由于保險公司這種商業(yè)特質，保險成為其他版塊賴以生存的基石。

　　2.1.1   擴規(guī)模：收購財險和再保險，保險浮存金構筑千億美元負債

　　浮存金規(guī)模高達千億美元。從1967年到2018年，伯克希爾管理的浮存金總額從6700萬美元增至1227億美元，在50年的時間中年化增長率達16%。目前，浮存金成為伯克希爾第一大負債來源，第二大資金來源。2018年保險浮存金1227億美元，在負債中占比35%，為第一大負債來源。如果考慮全口徑資金來源，則浮存金是僅次于留存收益的第二大資金來源，占比約17%。

　　伯克希爾做大浮存金規(guī)模主要依靠收購保險公司、專攻大型再保險業(yè)務。

　　一是不斷收購保險公司，提高保費收入。巴菲特1967年首次收購國民保險公司（NICO）和國家消防和海洋保險公司，1996年收購蓋可保險，1998年收購通用再保險，保費收入累計增長1472倍，年復合增長達16%，截至2018年，伯克希爾以574億美元的保費收入位列全球保險行業(yè)第12位，美國第4位，是全球最大的保險公司之一。經(jīng)過不斷收購和整合，目前有3大保險運營主體，分別為蓋可保險（GEICO）、伯克希爾再保險（BHRG）和BH Primary，分別涉足車險、再保險和特殊保險業(yè)務，共27家保險子公司。

　　從各保險公司保費收入看，蓋可保險是保費收入的主要貢獻者，2018年蓋可、BHRG和BH Primary保險收入占比分別為58%、28%、14%；而再保險是浮存金的主要貢獻者，各公司浮存金數(shù)據(jù)僅公布到2016年，BHRG、通用再保險（2018年并入BHRG）、蓋可、BH Primary浮存金占比分別為49%、19%、19%、13%。按照這一比例估算，再保險業(yè)務為伯克希爾貢獻的浮存金占68%。

　　二是專攻大型再保險業(yè)務，伯克希爾憑借雄厚資金實力，是少數(shù)可以承接巨災再保險業(yè)務的保險公司。所謂再保險，專門為保險公司轉移風險，風險集中度更高，但也能獲得更為可觀的保單溢價和保費收入。伯克希爾做好再保險業(yè)務的秘訣：1）資金實力雄厚，有能力簽下一些超過其他再保公司不愿簽的大額保單。伯克希爾再保險是全球第三大再保險公司，長期維持3A評級，可以承接巨災再保險業(yè)務。911事件沖擊下，其他保險公司評級普遍被下調，無力或不愿開拓新業(yè)務，通用再保險作為唯一一家3A級公司，敢于接單，奠定市場領先地位。據(jù)巴菲特2015年《致股東的信》所稱，歷史上只有8筆單筆保費超過10億美元的財險和意外險保單，全部由伯克希爾簽下。2）善于開發(fā)非標準化保單，提高議價能力。再保險保單由于保額巨大、責任認定和風險分擔流程復雜，伯克希爾善于逐筆定價。例如伯克希爾曾透露愿意向三家信用評級面臨調降風險的保險公司承保價值8000億美元債券違約再保險，為避免評級下調，他們需向伯克希爾再保險支付1.5倍保險金額。此外，旗下NICO保險還開發(fā)諸多與體育明星的意外險、傷殘險，例如承保了拳王泰森的生命險，創(chuàng)下保費不菲的保單。3）拉長再保險賠付時間，確保流動性安全。盡管再保險風險集中度更大，但在嚴重的出險事故，定損與清算往往需要更久時間，伯克希爾再保險賠付有時候會跨50年之久，因此不會對短期現(xiàn)金流造成沖擊。

　　但近十余年來，重大災害的頻率和規(guī)模不斷增加，2005年卡特里娜颶風、2017年哈維和艾爾瑪颶風均給伯克希爾再保險業(yè)務帶來打擊，承保利潤微薄，2017年、2018年虧損高達37、11億美元，巴菲特已經(jīng)表示對再保險業(yè)務持悲觀態(tài)度。

　　2.1.2   降成本：浮存金成本為負，不打價格戰(zhàn)

　　伯克希爾保險浮存金近30年成本為-2.1%。浮存金相當于借投保人的錢，承保盈虧決定浮存金成本，承保虧損額即為融資成本。1991年至今的27年中，伯克希爾合計實現(xiàn)承保利潤133億美元，承保利潤率為2.1%，相當于巴菲特使用浮存金進行投資的平均成本是-2.1%，不僅沒有成本，而且還從投保人身上獲得了“補貼”。近16年來除2017年出現(xiàn)虧損外，保持了15年間承保利潤。

　　伯克希爾維持極低負債成本的原因在于選好賽道、選好策略、選好模式。

　　一是專注財產(chǎn)意外險賽道，避免壽險對負債成本侵蝕。在眾多保險類別中巴菲特忠愛財產(chǎn)險，有以下原因：1）負債成本低。財險浮存金不同于壽險準備金，壽險準備金需要承諾收益率，保險公司很容易為了短期競爭承諾較高的收益率，造成負債成本過高而受損。2）現(xiàn)金流更穩(wěn)定。壽險可以退保，意味著準備金可能會被隨時支取，而財產(chǎn)險中，車險一年一繳，不會遭遇大規(guī)模支取和擠兌。正是因此，2013-2017年伯克希爾保險平均承保利潤率高于美國財險行業(yè)整體水平，更大幅高于壽險行業(yè)。

　　二是制定清晰的經(jīng)營目標，不以“價格戰(zhàn)”擴大市場份額。在巴菲特1998年收購通用再保險公司之初，就因為競爭太激烈，為了爭奪市場占有率，對保單收費不夠，危及公司的生命線。后來，巴菲特為保險業(yè)務制定了清晰目標，堅持“不能以虧損為代價來擴張市場份額”。NICO保險公司把價格定在一個能夠保證盈利的水平上，甚至不惜自1986年經(jīng)歷長達14年的市場份額下降。再保險業(yè)務同樣，2006年美國未遭受特大颶侵襲，再保險市場盈利向好，各公司在颶風保單上打價格戰(zhàn)，巴菲特決定減少在颶風上的風險承擔。

　　三是以直銷模式控成本。伯克希爾旗下蓋可保險是美國最大的汽車保險公司之一，競爭優(yōu)勢在于極致成本控制，蓋可保險常年綜合成本率維持在96%以下，資金成本為負。1）聚焦低風險優(yōu)質客戶。蓋可保險最初客戶為政府雇員，行為偏好較為保守，駕駛汽車出險概率較低。2）打造強大的直銷渠道。蓋可保險為直銷型保險公司，顧客主要通過電話、互聯(lián)網(wǎng)和郵寄的方式購買保險，2010年它成為全球首家支持手機投保的保險公司，省去了傳統(tǒng)保險的龐大代理人隊伍和費用，因而成本和定價更低。3）憑借低價和口碑，提高市占率。蓋可保險根據(jù)投保人的駕駛背景、教育程度、忠誠度等給予折扣，甚至可以分期付款，同時打出“15分鐘節(jié)省15%”的廣告語，高效與優(yōu)惠口碑甚佳。蓋可保險業(yè)績持續(xù)增長，市占率由2000年的4.7%增長至2018年的13%。

　　2.1.3   穩(wěn)杠桿：資金儲備充足，保守財務杠桿

　　巴菲特利用保險浮存金為并購重組和股票投資提供彈藥，既能獲得低成本資金，又能獲得高收益，但實際對操控者的資產(chǎn)負債匹配、風險收益匹配、流動性管理提出很高要求。

　　一是優(yōu)化資產(chǎn)配置，現(xiàn)金儲備高達上千億美元。巴菲特注重流動性風險，2018年伯克希爾持有1120億美元的美國國債和其他現(xiàn)金等價物，保險板塊的投資組合中，現(xiàn)金類、固收類、貸款類、權益類資產(chǎn)配置比例分別為33%、6%、5%、57%。而同期美國財險和壽險行業(yè)均大量配置固收債券，配置比例分別為70%和56%，而現(xiàn)金配置比例均不足5%，股票配置則分別為24%、6%。高流動性資產(chǎn)為及時履行保險賠付責任奠定基礎，關鍵時刻足以應對流動性需求。

　　二是控制杠桿比例。以會計原則的規(guī)范標準看，伯克希爾保險凈值高達60億美元，位居全美第二； 伯克希爾嚴控財務杠桿，2016-2018年平均杠桿倍數(shù)2.06，低于同期美國財險3.07和壽險業(yè)14.6的杠桿倍數(shù)。

　　三是利潤來源多元化，業(yè)務互補。伯克希爾在制造、服務和公用事業(yè)部門的多元化經(jīng)營，產(chǎn)生穩(wěn)定凈利潤和現(xiàn)金流，支持保險業(yè)務發(fā)展。巴菲特曾表示“沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣，在財務上做好了應對一場 2500億美元巨災的準備。在這樣一場災害中，我們的損失可能在75~125億美元，遠低于我們非保險活動中的預計年利潤?！?2018年非保險業(yè)務貢獻利潤已經(jīng)高達74%。

　　2.2   好資產(chǎn)：偏好傳統(tǒng)行業(yè)，重視護城河與管理層

　　2.2.1   行業(yè)選擇：偏好傳統(tǒng)行業(yè)，但近年來對科技企業(yè)興趣增加

　　行業(yè)選擇上，伯克希爾行業(yè)偏好逐步從金融、消費、傳媒等傳統(tǒng)行業(yè)轉向金融、科技、公用事業(yè)。

　　金融類股票一直是伯克希爾最重要的持倉。金融行業(yè)因牌照、監(jiān)管等因素而能夠長期保持競爭格局的穩(wěn)定，金融類股票持倉市值占比從1980年31%穩(wěn)步上升到2018年46%。伯克希爾早期除了收購保險，還收購伊利諾伊國民銀行、羅克福德信托公司，橫跨多元金融牌照。目前其股票組合包括美國銀行、富國銀行、美國運通、摩根大通、高盛、穆迪等，2018年均位列伯克希爾前15大重倉股。

　　消費行業(yè)需求穩(wěn)定，業(yè)務簡單，備受青睞。消費者對日常消費需求持久穩(wěn)定，一旦消費品成為人們的首選品牌，就會形成客戶粘性，占據(jù)競爭主導權。但消費品千差萬別，巴菲特對不同細分行業(yè)的護城河具有獨到眼光，比如他看待食品行業(yè)與飲料行業(yè)的區(qū)別，“人們在選擇吃的方面更加易變，他們可能會喜愛麥當勞，但是在不同的時間他們會去不同的餐廳吃飯，軟飲料行業(yè)絕不會出現(xiàn)第二個可口可樂”。類似可口可樂的公司，還有吉列剃須刀、卡夫亨氏等快速重復消費品，即使他投資蘋果公司，也看重電子消費屬性。盡管消費類股票持倉市值占比從1980年17%緩慢下降到2018年11%，但巴菲特仍然最愛消費行業(yè)。

　　紙媒行業(yè)陷入衰落，持倉大幅下降。巴菲特認為紙媒具有經(jīng)營壟斷性，有過布法羅晚報、華盛頓郵報等著名投資案例。1977年巴菲特以3250萬美元買下《布法羅晚報》，但由于競爭激烈以及工會阻力，5年間稅前總損失高達1200萬美元，但巴菲特依然堅持拓寬護城河，提高市占率，1982年最終競爭對手倒閉，此后成為巴菲特“收費橋梁”，盈利維持在4000萬美元。但隨著電視、互聯(lián)網(wǎng)的普及，巴菲特承認報紙產(chǎn)業(yè)的基本面已經(jīng)大幅惡化，傳媒類股票持倉市值占比從1980年19%大幅下降，2018年縮水至1%。

　　公用事業(yè)資本壟斷，在2000年后成為伯克希爾的并購投資重點。BNSF鐵路公司、伯克希爾·哈撒韋能源公司涉及公用事業(yè)，目前占其總資產(chǎn)的25%，超過全部股票持倉市值的總和。巴菲特看好公用事業(yè)并投入巨資，即使需要大量長期債務支持，但其不需要伯克希爾的信用擔保，盈利能力長期穩(wěn)健。

　　巴菲特逐步嘗試接納科技行業(yè)。科技行業(yè)雖然增長前景大，但競爭格局經(jīng)常因新技術的出現(xiàn)而顛覆，預測難度超出巴菲特的能力范圍，因此曾長期被排除在投資范圍之外。但2011年后巴菲特先后重倉投資了IBM和蘋果，說明其投資理念仍在不斷進化，但IBM的投資結果較為失敗。目前科技行業(yè)倉位占比為26%。

　　2.2.2   公司標準：倡導護城河理念，重視管理層

　　具體到標的選擇，巴菲特首提并踐行“護城河”理念。他將公司比作城堡，城堡的四周要有足夠深的護城河，而且護城河中最好還有一群兇猛的鱷魚或者食人魚，讓競爭者無法走進，形成一座堅不可摧的城堡。護城河可看作一種壟斷資源，避免過度的市場競爭，賦予企業(yè)定價權，增厚利潤。

　　定性來看，護城河包括企業(yè)品牌、產(chǎn)品特性、商業(yè)模式、特許權、低成本等。喜詩糖果、可口可樂、吉列刀片、鮮果布衣均是以品牌建立護城河；麥克萊恩、利捷航空以差異化的產(chǎn)品特性而建立護城河；大都會、好市多、蘋果則通過特殊的商業(yè)模式；富國銀行、穆迪、美國銀行依靠的是特許權；以低成本建立護城河更為普遍，包括內布拉斯加家具大賣場、波仙珠寶、蓋可保險、克萊頓房屋等。

　　定量上看，護城河可細分為以下特征：1）規(guī)模大，2）持續(xù)盈利，3）ROE高且負債少，4）業(yè)務簡單。我們選取伯克希爾曾經(jīng)及目前投資的53只股票作為定量分析樣本，其中42只是持有到2019年第二季度，11只股票是巴菲特曾經(jīng)持有并重點提及，囊括了巴菲特歷史上著名投資案例。行業(yè)上，金融、可選消費、日常消費行業(yè)公司數(shù)量位列前三，金融、信息技術、日常消費行業(yè)持股市值位列前三。

　　規(guī)模上偏好大型企業(yè)。1）總資產(chǎn)偏好500億以上企業(yè)。有4家公司總資產(chǎn)超過1萬億美元，29家在500億-10000億美元之間，合計占比66%?？傎Y產(chǎn)規(guī)模最大的5家公司是摩根大通、美國銀行、富國銀行、高盛、美國合眾銀行，均為金融類企業(yè)，共持倉637億美元，占其倉位高達30%。2）營業(yè)收入偏好在100億以上企業(yè)。有8家公司總營收超過1000億美元，31家在100億-1000億美元之間，合計占比78%；總營收最高的5家公司是蘋果、亞馬遜、通用汽車、好市多、菲利普66，以消費、科技類企業(yè)為主，伯克希爾共持倉549億美元，占其倉位的26%。3）市值超千億美元15家。伯克希爾持有公司的市值在3000億美元以上7家，1000-3000億美元的8家?？偸兄底罡叩?家公司是蘋果、亞馬遜、摩根大通、強生、維薩，伯克希爾共持倉594美元，占其倉位的28%。4）旗下多達11家世界500強。伯克希爾旗下子公司11家能夠進入世界財富500強，包括精密機件公司、卡夫亨氏、伯靈頓北方圣達菲鐵路、伯克希爾·哈撒韋能源公司、IMC（以色列金屬加工工具供應商）、路博潤以及Marmon等。

　　盈利上注重高ROE。絕大部分企業(yè)實現(xiàn)正的凈利潤，2018年凈利潤超過100億美元的公司共8家，50-100億美元的13家，合計占比42%。僅有2家凈利潤為負。凈利潤最高的5家公司分別是蘋果、摩根大通、美國銀行、富國銀行、強生，占伯克希爾倉位的49%。凈利潤率分布較為分散，2018年凈利潤率在30%以上的公司9家，0-10%的19家，占比38%。ROE集中分布在10%-20%，2018年ROE在10-20%的公司15家，占比30%。ROE最高的5家公司分別是穆迪、UPS快遞、萬事達卡、美國航空和蘋果，伯克希爾共持倉576億美元，占其倉位的27%。

　　穩(wěn)健性上，保持健康負債水平和經(jīng)營現(xiàn)金流。資產(chǎn)負債率上，在50-80%之間的公司最多，共23家，占比44%。絕大部分企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入。經(jīng)營現(xiàn)金流為負的只有1家，100-500億美元的15家，占比30%。經(jīng)營現(xiàn)金流最高的5家公司分別是蘋果、美國銀行、富國銀行、亞馬遜、強生，伯克希爾共持倉972億美元，占其倉位的46%。

　　管理層方面，巴菲特要求管理人應優(yōu)秀到可以放心的把女兒嫁給他，具體應有三種品質：對股東負責、坦誠并獨立思考。對股東負責主要指管理層應以所有者的角度進行資本分配，致力于提升股東價值，項目投資應超越平均回報率，否則就應該分紅或者回購股票；坦誠指管理層應全面真實的反映公司財務狀況，能夠對股東開誠布公、承認錯誤，誠實的回應股東關切；獨立思考指管理層應該避免慣性驅使或盲目跟從，敢于做出非常規(guī)的決策。巴菲特識人選人的能力較強，成為大量投資案例中的關鍵因素，例如對波仙珠寶的收購，巴菲特沒有對資產(chǎn)進行查賬和會計查核，僅憑管理層的簡單說明就簽署了收購協(xié)議。

　　2.2.3   投資方式：從股票投資轉型到股權并購

　　巴菲特一旦看好投資標的，投資方式通常采用二級市場投資和收并購兩種方式。從資金流向看，近20年伯克希爾更加側重收并購，1996-2018年，其用于收并購的凈現(xiàn)金支出合計約1350億美元，為同期股票相應金額的3倍；從結果看，伯克希爾對非上市子公司的依賴性逐年增加，資產(chǎn)結構從“以股票為主”變?yōu)椤皩崢I(yè)和股票并重”。

　　但投資方式并不影響巴菲特的投資標準。對巴菲特來說，股票投資和收并購的標準是一致的，因為購買股票就是購買公司，要像收購整家公司一樣去分析。反過來，收并購的標準也不會降低，更不會期待通過業(yè)務協(xié)同或投入更多資本改善經(jīng)營?！皩τ诓讼?，我們寧可去參股一家偉大的企業(yè)，也不愿意去絕對控股一家泛泛之輩。”實際操作中，面對同樣一家企業(yè)，伯克希爾選擇股票投資還是收并購主要取決于價格，價格合適時巴菲特更青睞于并購，很多收并購也是從股票投資開始的，例如蓋可保險、伯靈頓北方圣達菲鐵路、亨氏等。

　　2.3   好價格：內在價值與安全邊際

　　安全邊際原則，主要指買入價格應低于計算出的內在價值，并盡可能保持一定距離，以確保投資的相對安全性。正所謂“為一家經(jīng)營經(jīng)濟狀況很好的公司支付過高收購價格一定是一項糟糕的投資”。

　　2.3.1   購買價格：挖掘相對低估股票

　　巴菲特在1998年曾說：“對我們來說，最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境。我們想在他們躺在手術臺上時買入”。善于結合兩種方法尋找低估股票：一是絕對估值法。巴菲特自有一套計算內在價值的方法，即一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值。1988年巴菲特首次購入可口可樂股票，股價被認為是處于歷史高位，相當于花了5倍于賬面價值的錢收購13億美元。但巴菲特堅信可口可樂內在價值被低估， 經(jīng)過30年可口可樂市值已經(jīng)從150億上升到2000億美元。二是相對估值法。我們梳理出44家巴菲特經(jīng)常提及的投資標的，買入時平均市盈率為14倍，68%股票市盈率小于15倍。

　　2.3.2   交易方式：購買優(yōu)先股>普通股，支付現(xiàn)金>增發(fā)股權

　　一是在購買形式上，優(yōu)先股>普通股，相對保守。優(yōu)先股尤其是可轉換優(yōu)先股，以固定股息的方式保障投資的安全性，同時又不錯失未來股價上漲所帶來的超額收益，進可攻退可守。2008年巴菲特購買箭牌口香糖、高盛和通用電氣三家發(fā)行的總計145億美元的永久性優(yōu)先股，每年股息率高達10%，而且附帶大筆認股權證，可以低價行權獲得普通股，獲得巨大回報。而伯克希爾通過優(yōu)先股的形式投資所羅門、美國航空，其后遭遇股價大幅下跌，優(yōu)先股則有效控制了風險，最終全身而退。

　　二是支付工具上，現(xiàn)金>增發(fā)股權，避免股權稀釋。伯克希爾股票長期增值潛力巨大，過去20年增值5倍，因此增發(fā)股權比現(xiàn)金購買的機會成本更大，歷史上伯克希爾主要以現(xiàn)金的方式進行并購，增發(fā)股權的次數(shù)及規(guī)模較少。1988年巴菲特在收購通用再保險時發(fā)行了27萬股伯克希爾股票，使流通股股份增長了21.8%，他承認為這是一件糟糕的投資，為這家公司支付了過高收購價格。

　　2.3.3   投資策略：長期持有、注重聲譽，降低交易成本和并購難度

　　除了確保標的價格合理，巴菲特還在交易行為上提出忠告，“長期積累份額，永不賣出，保持成本最低”。他踐行不分紅、少繳稅的原則，降低交易成本；注重個人聲譽，減少并購阻力。

　　1）股票投資上，踐行長期策略，降低交易成本。一是從不分紅，避免雙重征稅。分紅將面臨二次征稅，因此伯克希爾從不分紅。美國長期實施35%的企業(yè)所得稅，1美元利潤征收所得稅后變?yōu)?5美分，全部作為紅利派出后只剩下了45-55美分。二是永不賣出，避免資本利得稅。只要證券不賣出變現(xiàn)，就可以無限期推遲繳納資本收益稅。因此伯克希爾均以長期持有為導向，持有華盛頓郵報達40年以上，持有可口可樂、美國運通、富國銀行也達到20年以上，盡管可口可樂股價在1998年后十多年沒有上漲，巴菲特仍然沒有賣出過。

　　2）并購投資上，注重聲譽，為企業(yè)打造“永遠的港灣”。1980年代，美國資本市場盛行垃圾債和惡意收購，很多公司被收購后負債劇增、經(jīng)營惡化。伯克希爾注重聲譽，不參與惡意收購，標榜為“可以永久停靠的首選港灣”，企業(yè)創(chuàng)始人把公司賣給伯克希爾，管理層的日常管理不受干預，原有人員和文化將被保留下來，并能大幅增強其財務優(yōu)勢和增長潛力。這使很多想出售公司的創(chuàng)始人和家族都傾向于把公司賣給伯克希爾，如1995年伯克希爾在出價低于競爭對手2500萬美元的情況下仍成功收購了威利家具。

　　3  啟示：中國能否出現(xiàn)“伯克希爾”

　　巴菲特執(zhí)掌下伯克希爾，從瀕臨倒閉的紡織廠練就成世界頂級投資集團，搭上國運順風車、成功的商業(yè)模式、出眾的個人能力和品格缺一不可。巴菲特的崇拜者和模仿者絡繹不絕，但至今尚未有人能撼動伯克希爾在投資界的地位。

　　在中國很多企業(yè)家嘗試依托保險打造金融投資集團。例如平安，從保險起家，步步為贏，躋身世界頂級保險公司；復星則從投資起步，嫁接保險模式，致力打造跨境投資平臺；也有諸如安邦等保險黑馬，靠萬能險吸收高成本保險負債，投向股票、地產(chǎn)等領域，因風險暴露和違法違規(guī)行為落得鋃鐺入獄下場。同樣的模式為什么命運相差如此之遠？

　　3.1   勢：伯克希爾的成功是美國順風的產(chǎn)物

　　二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟繁榮給伯克希爾帶來充分發(fā)展空間。巴菲特堅定看好美國發(fā)展前景，敢于在他人悲觀恐懼的情況下出手，與優(yōu)質企業(yè)共同成長，坐享美國經(jīng)濟發(fā)展。他多次闡述美國國運的作用，“用全部身家賭美國經(jīng)濟前景”、“伯克希爾的成功在很大程度上只是搭了美國經(jīng)濟的順風車”。一方面美國經(jīng)濟發(fā)展紅利。二戰(zhàn)后美國主導世界霸權，1980年里根供給側改革，美國迎來長達20年的經(jīng)濟繁榮，巨大的經(jīng)濟體量為伯克希爾提供了廣泛的并購和投資選擇。受益于美國經(jīng)濟的長期繁榮和消費增長，伯克希爾旗下的500余家子公司每年貢獻利潤達100億美元，是其企業(yè)并購回報穩(wěn)健的重要因素。二是美國股市長牛。1980-2000年，美國資本市場迎來長牛，隨著401K計劃推出，共同基金和養(yǎng)老基金等大型機構入市，重倉股票的伯克希爾快速發(fā)展壯大。三是良好的資本市場環(huán)境。成熟資本市場提供了對伯克希爾有利的市場生態(tài)，美國資本市場在長期的進化中形成了以價值投資為主流的生態(tài)，長期的優(yōu)勝劣汰抑制了投機風氣。

　　中國經(jīng)濟體量為美國65%，但資本市場體量僅為美國21%，市場環(huán)境有待改善。中國改革開放以來，經(jīng)濟發(fā)展取得舉世矚目成就，2018年美國GDP達到20.5萬億美元，增速2.9%，中國GDP總量13.6萬億美元，增長6.8%。中國經(jīng)濟體量達到美國65%，位居世界第二大經(jīng)濟體。但中國資本市場體量還遠遠不足以匹配經(jīng)濟體量。2018年美國上市公司總市值30萬億，占GDP比重149%，中國上市公司總市值6.3萬億，占GDP比重46%，中國資本市場體量僅為美國五分之一。中國資本市場環(huán)境待改善。發(fā)達的資本市場能夠形成價值投資良性生態(tài)，優(yōu)質公司得到應有的估值，價值投資者得到應有的回報，形成健康長牛發(fā)展格局。但我國資本市場在法律法規(guī)、監(jiān)管方式、市場生態(tài)上還存在很多不足，市場波動大，投機氛圍重，各類金融亂象叢生，價值投資良好生態(tài)仍然任重道遠。

　　3.2   道：“保險+投資”模式一定能成功嗎

　　商業(yè)模式為“道”。很多人不看好企業(yè)多元化擴張，認為效率低下、整合難度高。但伯克希爾的綜合業(yè)務模式為什么能成功呢？巴菲特提到過“如果你能明智地采用綜合業(yè)務模式，那么它將是一種可以讓資本長期且最大化增值的理想模式”。

　　伯克希爾建立保險帝國，獲取浮存金的同時，沒有盲目擴張，強調低成本甚至負成本吸收保險資金，嚴防償付和流動性風險；其投資邏輯以企業(yè)內在價值為核心，對垃圾資產(chǎn)避而遠之，對產(chǎn)業(yè)整合不感興趣。伯克希爾在并購中重點關注企業(yè)的品牌、產(chǎn)品特性、商業(yè)模式、經(jīng)營歷史、負債情況、管理層和價格，確保企業(yè)在現(xiàn)有情況下即能實現(xiàn)穩(wěn)健的股權回報，對資產(chǎn)整合和改造并不熱衷，因此伯克希爾各子公司之間雖然在業(yè)務上并無整合和關聯(lián)，但絕大部分能夠延續(xù)業(yè)績的穩(wěn)健，貢獻大量利潤，使伯克希爾成為龐大的多元化工業(yè)集團。

　　伯克希爾展現(xiàn)出綜合模式和多元業(yè)務集群成功運作的典范。他總結多元業(yè)務給伯克希爾帶來巨大而持久的優(yōu)勢：一是獨一無二的企業(yè)集群，大部分都有很好的前景；二是杰出的經(jīng)理人團隊；三是多元的利潤構成、雄厚的財務實力、充裕的流動性；四是成為許多公司所有者和管理者的首選賣方；五是50年時間精心打造堅如磐石的企業(yè)文化。反過來，像伯克希爾這樣的綜合型企業(yè)集團，有利于資本的最優(yōu)配置以及最大化地降低資本分配的摩擦成本。伯克希爾可以在不同子公司之間進行資本重新配置、資金調撥或投資新生意，所有這些都是免稅、零摩擦成本的。

　　3.3   術：投資家精神，看淡金錢，看重聲譽

　　巴菲特作為一代價值投資大師，看淡金錢，看重聲譽，對價值投資的堅守和對聲譽的愛惜將伯克希爾引上正路。

　　巴菲特其人。巴菲特1930年出生于美國中部的一個富裕家庭，父親為股票經(jīng)紀人，曾擔任國會議員。大學畢業(yè)后，巴菲特在讀《聰明的投資者》一書后被格雷厄姆折服，隨后前往哥倫比亞大學成為格雷厄姆的學生。作為現(xiàn)代證券分析之父，格雷厄姆提出了內在價值概念和安全邊際原則，在投資界享有盛譽。巴菲特不僅全面學習了格雷厄姆的證券分析理論，而且還曾跟隨格雷厄姆從事股票投資工作，25歲時巴菲特成立了合伙人公司，隨后以一鳴驚人的業(yè)績而在投資界嶄露頭角。1968年，股市一路高歌但巴菲特發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒有便宜資產(chǎn)時，清算了巴菲特合伙人公司。此后以伯克希爾為主體開始另一段傳奇投資經(jīng)歷。

　　巴菲特金錢觀。巴菲特曾說“有兩樣東西，是錢買不來的：時間和愛……我這一生，非常非常幸運，因為我擁有極大的自由，自己的時間，能完全由自己掌控。查理和我一樣，也始終特別看重時間。正因為看重掌控自己時間的自由，我們努力追求金錢。有了錢，我們基本上可以按自己的意愿去生活?！?/p>

　　巴菲特如何看待股市亂象。實際上，20世紀60年代末美國公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”的套路。巴菲特對此嗤之以鼻，“我們從不投資于那些熱衷于發(fā)行新股的公司”，通常代表著推銷驅動型的管理層、不健康的會計處理，高估的股票價格以及不誠實的公司文化。

　　廣泛認可的聲譽也是伯克希爾企業(yè)并購較為成功的原因。其宣傳并執(zhí)行“給并購企業(yè)一個永遠的家”企業(yè)文化，從不進行惡意收購，在上世紀80年代的垃圾債和杠桿收購熱潮中獨樹一幟，贏得美國商業(yè)金融界的普遍認可和尊重，這種長期聲譽使伯克希爾在大量的企業(yè)并購中阻力減少且并購價格在一定情況下得以降低。

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責任編輯：張寧