文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　在金融行業中重點挖掘符合經濟轉型方向的個股。

　　經濟結構轉型下的銀行業變遷

　　我國正處于經濟結構轉型的關鍵時期，傳統制造業式微，新興產業有待崛起。為此，銀行的傳統客戶群體面臨沉重的出清壓力，銀行需要處置相關不良資產。而隨著新興產業興起，適用股權金融，銀行也會以投貸聯動、資產管理等方式介入。同時，大中企業脫媒（或出清）后，大零售（個人、小微）將成為銀行主要信貸投向，銀行需要更加倚重賬戶服務、新技術等。此外，隨著傳統產業轉走，銀行還要滿足中資企業“走出去”的需求，推進國際化。我們將上述變遷歸納為“退一進三”，這將為銀行業及其相關的生態圈帶來投資機會。

　　退：不良資產管理行業空間廣闊

　　部分低端制造業正處于消化整合過程中，產生大量不良，催生了不良資產管理行業的機會。不良資產管理行業的根本邏輯是撮合出售的資產與最終購買人的對接。最終購買人可能將債權清收賺取差價，也可將資產自用或經營，獲取收益。但涉及的資產高度非標，專業性極強，除AMC為主要參與者之外，還有其他專業服務商。

　　進：綜合化、大零售和國際化

　　銀行業轉型方向：（1）轉型期興起的新興產業適用直接金融，除證券行業是生力軍外，銀行也會逐步介入，向綜合化經營轉型，主要方式包括投貸聯動、資產管理等。有些大型銀行布局證券、基金、保險、信托等多種牌照，近期還新增了理財子公司牌照，已能覆蓋一部分直接金融服務。（2）個人、小微（大零售）在銀行業務中的占比還將繼續提升，銀行開始重視支付結算等基礎服務，用以粘住客戶，并借助大數據和金融科技，銀行能夠更高效地實現供精準營銷、授信服務等決策。（3）傳統產業轉向海外，尤其是“一帶一路”沿線區域，銀行隨之走出去，是銀行業務國際化的主要驅動。

　　受益行業及投資建議（略）

　　我們在金融行業中重點挖掘符合經濟轉型方向的個股。

　　風險提示

　　宏觀經濟出現超預期下行，或者金融監管措施不當帶來較大風險。

　　目錄

　　一、窮則變，變則通，通則久

　　二、銀行業變遷的經濟解釋

　　2.1 宏觀經濟的歷史性轉型

　　2.2 經濟轉型驅動金融變革

　　2.3 銀行變遷的任務：退一進三

　　2.4 銀行業大生態圈

　　三、不良資產管理行業：趨于成熟

　　3.1 行業格局趨于成熟

　　3.2 行業生態圈內機會眾多

　　四、直接金融：配合經濟轉型

　　4.1 創投行業：受益投貸聯動試點

　　4.2 資產管理業：重要性水平上升

　　五、大零售業務：基于賬戶和技術進步

　　5.1 支付行業：銀行賬戶保衛戰

　　5.2 大數據行業：助推小微信貸

　　5.3 金融信息服務業：不可或缺

　　六、國際化業務：提升跨境金融服務水平

　　七、受益行業及投資建議

　　7.1 銀行股：綜合化、特色化兩大方向

　　7.2 券商股：資本市場業務機會較大

　　7.3 其他板塊：AMC、金融科技等

　　八、風險提示

　　報告正文

　　一、窮則變，變則通，通則久

　　銀行業是我國金融體系的主體和中樞，其變化既是宏觀經濟的反映，也對金融體系中的其他領域產生深刻影響。對于銀行業而言，近幾年是極為艱難的時期。銀行同時面臨不良資產繼續暴露、傳統業務增長乏力等困難。

　　而銀行業基本面的變化，又會影響其上下游多個行業的基本面。從產業生態圈角度而言，銀行作為一個總資產高達270多萬億元的超大型行業，上下游產業鏈漫長而復雜，尤其是擁有種類豐富、數量眾多的供應商、服務商以及企業、居民客戶，銀行的行業變化能夠影響這些周邊行業的發展。因此，我們除關注銀行業本身之外，轉型也給其他非銀金融機構帶來機會，甚至有必要構建一個以銀行業為核心的產業生態圖景，以便在金融轉型過程中，抓住各相關行業的投資機會。

　　而銀行業的轉型變化，其背后的根本驅動因素是經濟周期波動和經濟結構轉型（當然，經濟結構轉型也可以視為是一個更宏大的周期性現象）。我們認為，兩個因素均是客觀規律，很難強行扭轉。因此，所謂的銀行轉型，無非是在順應兩個規律性因素的基礎上，朝著有利的方向變遷。這必然會使銀行及其上下游產業鏈采取一系列應對措施。

　　因此，本報告首先刻畫了銀行業在客觀規律性因素驅動下的變遷，然后分析這種變遷對銀行業及其大生態圈的影響，判斷各方的對應措施，最后給出有關投資機會。

　　二、銀行業變遷的經濟解釋

　　2.1 宏觀經濟的歷史性轉型

　　我國銀行業所處的宏觀經濟背景，一方面是經濟周期下行，另一方面是產業結構轉型。我們甚至認為，后一個因素更為關鍵，因為這可能意味著我國經濟結構將面臨一個歷史性轉型。

　　從全球視野來看，產業轉移是一個基本規律。新技術由領先國家完成研發并產業化后，逐漸被發展中國家吸收，產業出現轉移。此后，產業還會向更不發達國家逐步轉移，呈梯度轉移現象。同時，領先國家再研發新技術，不斷輪回。比如，某些傳統制造業，便是發端于美國，然后依次向日本、亞洲四小龍、中國大陸轉移。產業轉入時，轉入國會迎來一輪經濟增長，而產業轉出國則可能剩下一片“鐵銹地帶”，比如美國東北部的老工業基地。

　　我國也是全球產業梯次轉移中的一環。我國自改革開放以來，借助自身的土地遼闊、勞力充足、市場龐大等優勢，逐漸承接了來自發達國家的制造業。尤其是2004年加入WTO后，更加確立了“世界工廠”的定位，為全球生產商品。制造業的興起，又先后帶動了中上游資源產業、房地產與基建業、消費與服務、金融業的發展。

　　（1）中下游制造業對中上游資本品、資源品產生需求，帶動了中上游行業發展，比如能源、礦產等。

　　（2）制造業及其中上游大量吸收農業人口轉入工業，推動我國城鎮化進程，帶動了房地產業、基礎設施建設、商貿業和居民消費與服務等行業的發展。

　　（3）房地產業、基礎設施建設又反過來對制造業產生拉動，形成投資主導型的經濟發展模式。

　　（4）金融業也受益，因制造業、房地產業、基建業、商貿業均有旺盛的融資需求，尤其是信貸需求，催生了銀行業的“黃金十年”（無明顯的起止點，大致在2004-2014年，大致就是大銀行完成股改，至經濟結構顯著調整期）。

　　可見，為滿足海外需求、房地產與基建投資而進行的工業制造，一度成為我國經濟增長的總發動機，并由此帶動城鎮化、服務業、金融業。

　　東亞部分經濟體在經濟起飛時也經歷過類似的階段。隨后，我國居民生活水平持續提升，這一方面表現為工資、土地、環保等成本上升，低端制造業利潤空間收窄，很多傳統產業面臨生存壓力，有部分會逐漸向成本更低的東南亞等地方轉移。另一方面，也表現為居民的物質文化需求升級，內需擴大（對外需的依賴度會下降）。

　　但初期會出現供需結構錯位現象，很多低端產品出現過剩，而新興產業卻仍然供給不足，矛盾突出。官方將其表述為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，十分貼切。在這一歷史背景下，我國經濟的舊有模式難以為繼，開始步入后工業化時期，提升發展內容和質量、實現經濟結構轉型的任務非常緊迫，而且部分舊產業面臨沉重的出清壓力。

　　2.2 經濟轉型驅動金融變革

　　經濟轉型將在兩個方面對金融業帶來重大影響：

　　一是，后工業化時期，工業化任務基本完結，也意味著與之配合的部分金融管制措施功能的完結。金融體系的功能是資源配置，其手段有市場化、行政化兩大類。在許多經濟體經濟起飛時期（有時稱“趕超經濟”），均普遍采用行政化手段（表現為各種金融管制措施），將稀缺資源（比如資金）傾斜于某些部門，使其得到快速發展，為國民經濟奠定基礎。最為典型的就是利率管制，通過人為設定低利率，將廉價資金傾斜至重化工業部門（本質是其他部門補貼工業部門，即俗稱的“剪刀差”），實現快速工業化。在這一過程中，銀行承擔了為經濟起飛提供廉價資金的政策性任務，同時也享受了政府隱性擔保、特許利差等待遇，有失有得。這是特定歷史階段的歷史任務。

　　但工業化任務基本完結后，若繼續金融管制會扭曲資源配置，導致資源錯配，影響效率。此時實體經濟便對市場化配置手段產生內在需求，自下而上推動金融業的各項變革，甚至以創新業務規避管制的方式開始反抗管制。因此，以放松管制、提升市場化水平為主基調的金融改革將穩步實施，并對金融機構的經營產業深刻影響，比如特許利差的消失。我們另有報告《詳解利率市場化的進程與影響》（2019年4月7日）詳細論述利率市場化。但管制放松，也使銀行得到施展業務能力的創新空間，考驗銀行的主動業務能力。借用投資學術語，打一個比方，就是銀行業已難有豐厚的行業β價值（行業特許利差弱化），需要建立捕捉α的能力。

　　二是，實體經濟的產業結構發生變化，對金融服務會有不同需求，那么金融業的結構（代表著金融服務的供給方）也隨之變化。比如，舊模式下，制造業、房地產與基建等主流產業均有重資產的特點（能夠提供抵押品），且盈利相對穩定（未來現金流可預期性較強），對資金投入需求也大，適合用銀行信貸等方式融資。而新興產業，尤其是部分高精尖的科創類企業、文化行業企業（以“科教文衛”為代表），不再是資產密集型（對資本的需求不大，或說雖有需求但不是核心生產要素），而是知識密集型，且未來現金流的不確定性較大，很難用信貸融資，國際通行的融資手段是股權融資，包括PE/VC、創業板（或科創板）等。

　　這將表現為銀行信貸在社會融資總量中的占比逐步下降，直接融資增加。這本身也符合監管的努力方向，因為這同樣也可使經濟風險不再高度集中于銀行體系，減輕銀行負擔，所以對銀行而言并非完全是壞事。

　　但銀行不會坐以待斃，不會坐等客戶流失，也會開辦新興業務，進軍直接金融，為新興產業提供一系列金融服務。

　　綜上，經濟轉型將會驅動金融變革，金融市場化水平、業務綜合化水平、直接金融比例均會顯著提高。而所謂的金融改革、放松管制，無非是對這樣一種歷史洪流的順應。銀行的市場化競爭壓力加大，個股將出現更大分化，順應潮流提早應對的銀行將突顯，而落后的銀行則將面臨極大壓力。

　　2.3 銀行變遷的任務：退一進三

　　我們將銀行業在經濟轉型期的任務總結為“退一進三”。“退”是指傳統產業落幕的過程中，銀行需要處置相關舊資產，盡可能減少損失。“進”是指銀行借金融改革契機，發展創新業務，服務新興產業。而“退一進三”之中均蘊含了很大的投資機會，這也是我們分析的重點。

　　退一：配合舊產業的出清

　　結構轉型過程中，部分傳統產業面臨沉重的出清壓力，而它們所背負的銀行信貸也會暴露較高比例不良，這是銀行為經濟轉型所承受的成本。

　　此時，銀行為遏制不良勢頭，其本能反應必然是提高風險標準，收縮傳統信貸業務，并把信貸資源投向相對安全的領域（主要是政府相關部門）。這會導致部分領域出現融資服務真空（最為典型的就是小微企業部門），為其他金融服務主體的業務提供了空間，包括小微金融、互聯網金融等。

　　而對于已經成為不良資產的資產，銀行需要加大核銷處置力度，盡可能多地回收資金，并將不良率控制在合理水平。除自行處置外，銀行還會將不良轉讓給不良資產管理公司（AMC），以加快處置效率。因此，AMC無疑是最為受益的行業之一。當然，AMC人手有限，并非獨立完成全部處置任務，圍繞其周邊有一個豐富的不良資產管理行業生態圈，包括AMC本身、各種服務于不良資產管理的專業服務商以及產業資本，均會受益于不良處置業務。

　　進三：進軍新興產業、大零售金融和海外市場

　　前文已述，科教文衛等新興產業并不適宜用信貸融資，而是適合股權融資。而且，隨著資本市場日益成熟，很多傳統產業的大中型優質企業也逐漸轉向資本市場融資。因此，銀行需要盡快創新業務模式，探索投貸聯動、資產管理等業務，介入資本市場與股權投資，服務直接金融。這對銀行業綜合化經營提出要求，同時也帶動創投業務、投行業務的發展。

　　而參照西方經驗，銀行未來的信貸資源將傾斜至零售部門，主要包括個人、小微企業等（大中型企業地逐漸轉向資本市場融資），兩者有時統稱“大零售”。零售銀行業務的重要性水平會大幅提升，這也要求銀行做出相應改變，以適合零售業務發展。比如，為拓展和鞏固零售客戶，結算賬戶對于銀行的意義會更加重大。通過賬戶，銀行能夠增加零售客戶粘性，掌握更完整的客戶信息，從而為后續存款、信貸、中間業務等業務奠定基礎。賬戶重新成為銀行的客戶入口，與賬戶相關的消費支付、生活服務等功能受到重視，能夠帶動支付、金融數據挖掘、消費金融等行業的發展。同時，信息技術、互聯網技術的重要性水平也大幅提升，主要用于提升業務效率、優化業務流程、推出業務新品和改進客戶體驗等方面。而這又會大幅帶動金融信息服務業（現在一般稱為金融科技）的發展。

　　此外，在我國傳統產業陸續轉走的背景下，銀行需跟隨中資企業“走出去”，滿足它們全球化金融需求。從業務層面看，銀行需進一步豐富和拓展跨境產品和業務，有序推進全球業務布局，加強境內外聯動，全方位提高跨境金融服務能力和國際競爭力。

　　2.4 銀行業大生態圈

　　綜合上述銀行業轉型的方向，銀行在其周邊構筑了一個宏大的生態圈，涵蓋了各項業務的上下游，和各類專業服務商，并帶動這些產業的發展。

　　其中，我們看好相關行業發展，包括不良資產管理行業、直接融資類業務（投貸聯動、資產管理）、零售銀行及周邊業務（包括支付行業等場景應用、消費金融、小微信貸及征信業務）、金融信息服務業（金融科技）等。

　　三、不良資產管理行業：趨于成熟

　　在經濟結構轉型背景下，銀行退出部分行將被淘汰的行業或企業，會產生大量不良資產。雖然某些宏觀調控政策會擾動不良的生成，比如過度嚴厲的監管會加速不良的暴露，但長遠看這些都屬于短期擾動。經濟結構的轉變難免產生不良，這其實是經濟結構轉型期的必然現象。

　　根據銀保監會數據，截止2019年二季度末，商業銀行不良資產余額已超過2.2萬億元，不良貸款率1.81%。其中，不良率已連續多年維持在高位。銀行不良資產處置任務艱巨，且其他非銀行金融機構（信托公司等）也會產生大量不良資產，不良資產管理行業空間較大，是經濟調整期中整個金融行業內值得重點關注的子行業。

　　3.1 行業格局趨于成熟

　　不良資產管理業是專業從事金融業不良資產的收購與處置的行業。不良資產從銀行（或其他金融機構）賣出，層層轉手，其最終購買人主要有兩類：一是清收者，他們能夠借助自身獨特的優勢清收該筆不良債權，賺取差價；二是最終需求者，他們剛好需要這筆資產，比如有人剛好需要某筆不良資產所包含的抵押房產，或者有人可以參與債務企業的重整經營，將其經營得更好。這最后一種便類似于海外的“禿鷲投資者”，專挑困境企業，參與特殊機遇投資。

　　那么，所謂的不良資產管理行業，無非是運用各種技術手段或機制安排，盡可能高效（包括時間、價格等方面的高效）地尋找上述兩類最終購買人，實現對接。這種撮合行為和其他金融子行業的根本邏輯是一致的。

　　不良資產管理行業的從業者分布于從來源至最終購買人的整個鏈條中。一般來說，銀行（或其他金融機構）是不良資產的最初來源，大部分不良資產由銀行自行處置（包括自行清收，自行尋找最終購買人等），一部分打包轉讓給不良資產管理公司（AMC），包括四家全國性金融資產管理公司（四大AMC）和數十家省級AMC。同樣，AMC也自行處置一部分，同時又將其余大部分轉讓（直接轉讓或處理后轉讓）給更為下游的其他不良資產投資者，直至達到最終購買人。

　　所以，不良資產管理行業和其他金融業一樣，是為了克服信息不對稱。不良的最初來源（銀行等金融機構）和最終購買人之間存在信息不對稱，從而吸引各類投資人參與，充當中介，并賺取利潤。

　　3.2 行業生態圈內機會眾多

　　上圖中的種種安排，均是為了盡可能高效地克服信息不對稱，找到兩類最終購買人。但是，不良資產又是一種高度非標準化的資產，信息不對稱程度極高，雙方撮合耦合率低，投資風險和處置難度均較大，因此衍生出一批專業服務商，協助提升不良處置效率。除各個環節的投資者能夠賺取利潤外，各種專業服務商也能夠分享不良資產管理行業的收益。

　　專業服務商主要包括（但不限于）：

　　（1）法律服務商：主要從事將有瑕疵的債權或抵押物進行專業處理，使其潔凈，從而達到對外銷售的標準。

　　（2）信息平臺：不良資產的信息不對稱程度很高，急需現代信息技術給予協助。信息不對稱存在于資產買賣雙方之間，搜尋合適購買人的成本較高，以信息發布平臺為代表的機構空間較大。

　　（3）信息技術服務商：主要指信息技術服務提供商，包括各種業務所需的信息管理系統的生產銷售與運營，為從業機構內部的業務流程管理提供高效支持。

　　（3）討債公司。

　　（4）拍賣行。

　　因此，除AMC本身外，上述各類專業服務商也能分享行業收益，也會成為不良資產管理行業中的投資標的。

　　在上一輪發端于2011年的銀行業不良資產周期中，由于首先暴發不良的多為小微或民營企業，單體債務規模小，重組價值不大，因此那幾年的不良資產處置多為清收或變賣抵押物，業務模式還相對簡單，高周轉、高效率的處置能力成為突出優勢。但近年，尤其是2017年以來，風險開始向大中型企業傳染，單體債務巨大，經常出現了上千億元的大案，涉及利益主體眾多（地方政府、就業人員等），因此很難再以簡單的清收或變賣抵押物來處置，而是以重組為主，開始考驗從業者的重組經營能力。因此，在標的選擇上，與上一輪有顯著差異。

　　四、直接金融：配合經濟轉型

　　經濟結構轉型背景下，大量新興產業正在興起，它們的未來現金流極不穩定，且多為輕資產模式，可供抵押的通用資產（如房產、土地）不多，因此不適合用低風險偏好的銀行信貸方式融資，國際通行的融資方式是直接金融，并且主要是VC/PE等股權融資方式。這使得銀行信貸業務面臨一定程度的收縮。

　　這也符合企業優序融資理論的觀點。即一個大致的規律，初創企業以民間金融、VC/PE等融資方式為主，成長后開始達到銀行信貸門檻，再成熟后進入資本市場，發行股票、債券融資。到了夕陽期，則可能成為不良資產，請見前文分析。

　　我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

　　錯失了新興產業股權融資業務，就是錯失了未來，銀行不會坐等，而是逐步介入，其主要方式包括投貸聯動、資產管理等（兩者有交叉，比如可以以資管產品參與投貸聯動）。這客觀上將帶動：創投行業、被投資企業、銀行自身的資產管理業務和銀行外的資產管理行業。

　　4.1 創投行業：受益投貸聯動試點

　　2016年2月原銀監會發布了《關于商業銀行轉型發展的指導意見》（銀監辦發[2016]37號），提出：“探索由具備條件的商業銀行設立子公司從事科技創新創業企業股權投資，開展‘股權投資’和‘信貸投放’相結合的投貸聯動試點，進一步完善科技金融服務模式，為科技創新創業企業在不同發展階段持續提供資金支持。”而后，2016年4月，原銀監會、科技部與人行聯合發布《關于支持銀行業金融機構加大創新力度 開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》（銀監發[2016]14號。以下簡稱《意見》），鼓勵和指導銀行業金融機構開展投貸聯動業務試點，并明確了首批10家試點銀行。投貸聯動正式啟動試點。

　　而此前，也已有部分銀行通過多種模式，嘗試投貸聯動業務。由于《商業銀行法》仍然嚴禁銀行直接投資于實業企業股權，所以現有模式包括：

　　由直投子公司、直投關聯公司（如兄弟公司）、境外子公司行使投資，或由外部合作機構代為股權投資等。此外，廣義的投貸聯動業務還包括為PE、產業基金等機構提供常規銀行服務，比如信貸、發行、結算等，并不直接涉及股權投資業務。

　　根據《意見》要求，最終確定的模式為：由銀行下設投資功能子公司（可以是已設好的投資功能子公司，也可新設），由其開展股權投資。同時，銀行下設科技金融專營機構（比如科技支行。也可由現有支行改造而成），專司與科創企業股權投資相結合的信貸、結算、財務顧問、外匯等常規銀行業務。《意見》還會投貸聯動的風險隔離、業務細節等方面做出要求。

　　在此模式下，銀行的投資功能子公司以自有資金向科創企業投資，作為財務投資人，適時退出。而銀行科技金融專營機構則提供信貸等常規銀行業務。

　　從境內外現有幾種投貸聯動模式來看，試點所選的這種模式，由于投資子公司與科技專營機構均處銀行旗下，協同性、靈活性較高，但對風險隔離的要求較高，需要嚴格內控機制。并且，試點模式僅限于“先投后貸”，待試點取得一定成果后，后續有可能嘗試“先貸后投”，挖掘現有信貸客戶中的股權投資機會。

　　由于目前仍為試點階段，我們預計短期內不會對銀行業績產生實質性影響。但是，投貸聯動對創投類企業、被投資標的構成利好。因為銀行（尤其是大中型銀行）擁有眾多的企業、個人客戶資源，成為標的企業的產品的潛在需求方，或業務合作方，因此可調動客戶資源培育標的企業，促進其快速發展。

　　因此，對于創投類企業、被投資標的而言，有一定的“傍大戶”意味，構成利好，可重點關注有關創投類標的，尤其是與銀行合作較為緊密的個股。

　　4.2 資產管理業：重要性水平上升

　　但能入選銀行投貸聯動“法眼”的標的企業畢竟是少數，對于其他不能以銀行自行投資、放貸服務的融資需求，銀行也可借助資產管理業務，設計相應資產管理產品，發售給合適的投資者，滿足其投資需求，然后將所募資金投向標的，從而實現投融資對接。2017年啟動的大資管行業監管，“資管新規”及一整套附屬新規，其根本目的是要把淪為影子銀行的部分“偽資管”業務矯正為真正的資管業務，為上述目標服務。

　　與標準化的直接金融不同，資產管理還能服務各種定制化融資。所謂標準化，典型的是資本市場業務，融資者發行標準化證券（股票或債券），由投資者認購，金融機構提供中介服務（當然也可提供資產管理服務，比如公募基金）。但大多情況下，融資者和投資者的需求非常多元，金融機構需設計相應產品，有效組織投資者資金，再投向融資者。比如，結構化分層便是一種典型的產品設計，滿足了不同風險偏好的投資需求。

　　資產管理業務是銀行為直接融資提供的專業化服務，并能覆蓋全產品條線。銀行綜合化經營已有多年發展，目前很多大中型銀行旗下已有證券、基金、保險、信托等多種牌照，近期還新增了理財子公司牌照，覆蓋了大資管行業的全部產品類型和標的類型。

　　按風險等級，資產管理產品可分為保障型品種（保險等）、極低風險品種（銀行理財產品、貨幣市場基金、保險產品等）、中低風險產品（債券基金、信托產品等）、中等風險產品（股票型基金或混合型基金、私募基金等）、高風險產品（PE/VC、衍生品和大宗商品的資產管理產品等），以及一些另類投資產品（藝術品、收藏品、房地產等）。

　　而對于銀行（及其子公司）自身暫時無法提供的部分資產管理產品，或者某些業務能力尚不齊全的銀行，則需要外部資產管理機構提供。這為銀行之外的資產管理公司提供了發展空間。近年較受關注的銀行委托外部投資管理，就是一種典型做法。

　　我們預計，在經濟結構轉型背景下，資產管理業務的重要性水平仍會持續提升，未來甚至有可能在銀行業績中占據顯著比重。客戶資源豐富、牌照齊全的銀行最為受益。同時，銀行之外的獨立資產管理機構也將獲得較大發展。

　　五、大零售業務：基于賬戶和技術進步

　　銀行業轉型之后，新興產業不太需要貸款，貸款額度的更大比例會投向大零售客戶（個人、小微企業）。而銀行接觸大零售客戶的直接工具，是賬戶，并且主要是指結算賬戶，即客戶日常使用最為頻繁的賬戶。賬戶匯集了客戶資金，通過賬戶資金的存取、支付、投資等交易行為，增加客戶粘性和交互性，產生豐富的用戶相關數據，成為留存銀行體內的大數據金礦。但部分賬戶業務也面臨挑戰，比如支付業務受到了非銀行支付機構的沖擊，理財業務也受到其他機構的沖擊。因此，預計銀行將更加重視賬戶的重要性，“賬戶為王”觀念更加堅定，將盡全力保衛賬戶業務，鞏固客戶基礎，并開始嘗試大數據二次開發，拓展新業務機會。

　　5.1 支付行業：銀行賬戶保衛戰

　　從歷史上看，結算賬戶是銀行的真正起源，存款、貸款等業務都是支付結算業務的衍生業務。但是，現代銀行業往往重視存貸款，反而疏忽了支付結算業務，對基層客戶（尤其是個人客戶，即俗稱的C端）的支付結算等日常金融服務內容并不豐富，從而為第三方支付機構的誕生留出了空間，成為有益補充。

　　大約在20世紀末，我國和美國幾乎差不多時間誕生了首家第三方支付公司。2003年，支付寶開始運營，并很快成為了龍頭企業。經過多年快速發展，第三方支付公司已在支付行業內占據一定市場份額，尤其在互聯網支付領域，占比較大。而后，第三方支付機構開始以掃碼支付等方式，進軍線下支付市場（O2O），與銀行卡的線下刷卡支付開始短兵相接。

　　原本第三方支付機構定位于網關功能，并不為用戶開立賬戶，僅充當銀行卡支付的網關，省得銀行與網上商戶逐一談判開通網上支付功能，以此便利交易。但銀行仍然掌握全部賬戶交易信息。早期的代表機構為首信易支付等。

　　但2003年支付寶問世，其擁有真正意義的賬戶（監管層稱“虛擬賬戶”），將部分用戶交易數據隔離于銀行體系，銀行無法獲知用戶交易信息，只知道用戶是在某支付機構交易（如果是兩個虛擬賬戶間的交易則更是與銀行無關）。這使得支付行業格局生變，“銀行—用戶”的單層賬戶體系，演變為“銀行—支付機構—用戶”的雙層賬戶體系。銀行不再掌握客戶詳細的賬戶信息，被支付機構“屏蔽”，長期看這會動搖銀行的上述大零售業務的賬戶基礎，淪為支付公司的“資金清算后臺”。

　　為扭轉這種極為不利的競爭局面，銀行業也豐富個人支付產品，以使銀行賬戶功能趕超第三方支付機構的支付賬戶，增加客戶的銀行賬戶交易頻度，以便將客戶的交易行為和數據留在銀行賬戶體系。我們將這一競爭描述為銀行的“賬戶保衛戰”。

　　從目前競爭形勢上看，銀行通過云閃付、本行app等方式，基本實現了移動互聯網時代的賬戶功能。比如，云閃付是銀行、銀聯推出的銀行卡移動近場支付產品，銀行卡用戶可以在支持NFC功能的手機上綁定銀行卡，從而在支持云閃付功能的POS機上“刷手機”或掃二維碼的方式完成支付。所謂刷手機其實本質是刷所綁定的銀行卡，與刷塑料卡片的銀行卡原理無異。但比較來看，因第三方支付先發優勢較大，地位依然難以撼動。

　　最后，上述行業格局在監管層干預下發生改變。監管層出于風險考慮，第三方支付公司被要求與銀行“斷直聯”，改為連接清算機構（網聯、銀聯），客戶備付金全部存管于央行，所有交易數據重新被清算機構、銀行掌握，支付公司一定程度上恢復為早期的“網關”性質，銀行在賬戶保衛戰中的處境不再那么被動，壓力有所減輕。

　　目前，新的格局還在演進過程中，銀行的支付業務暫時不存在被顛覆的風險。但支付公司的出現仿佛一條鯰魚，攪動了原本由銀行壟斷的個人賬戶服務，使銀行真正認識到了回歸支付本源的極端重要性，也激發了銀行豐富賬戶服務內容的積極性。我們預計，銀行為達成保衛賬戶之目標，還會繼續加大力度研發各種賬戶服務與產品，完善銀行卡的功能和支付受理終端。這必然會帶動相應軟硬件研制業、專業服務業（如商戶運營等）的發展，形成明顯的投資機會，提請關注。

　　5.2 大數據行業：助推小微信貸

　　銀行將用戶交易行為留存于賬戶體系之后，可以繼續積累客戶數據，成為埋藏在銀行體系之內的大數據金礦。

　　目前大數據的主要變現方式，仍然以精準營銷與授信服務為主。其實，這一變現方式并不是銀行業務的新邏輯，銀行傳統的企業放款業務也基于此邏輯。比如，對于一家新企業客戶，銀行不會貿然放款，而會請它在本行開立結算賬戶，用于日常業務結算。銀行通過觀測資金活動，能夠相對準確地評估該企業的業務情況、償債能力，從而做出推介什么產品、是否授信、授信多少等決策。創新之處在于，進入大數據時代之后，依靠信息技術，模型判斷取代了人為經驗判斷，從而能將精準營銷、授信服務在海量個人客戶群體上以更高效率實現。

　　精準營銷是指銀行通過大數據分析，篩選出部分可能對某些產品與服務感興趣的客戶，針對性地推銷。這可避免非針對性廣告對客戶產生的騷擾，也提高廣告成單率。

　　授信服務是針對貸款申請人，通過大數據分析評估其信用水平，從而幫助授信決策。對于許多在原有業務規則下無法獲取授信的個人客戶而言，無歷史信用信息可供參考，但在大數據的幫助下，有可能獲取信貸。對于銀行而言，這使其放款范圍得到擴展，更為有效地覆蓋基層客戶群體。此外，若有可靠大數據用于授權決策，還有可能實現授信、放款的自動化、批量化、智能化，節省了線下盡調的時間與人力成本，大幅提升業務效率。

　　大數據授信或征信服務，對目前受到市場高度關注的小微信貸業務，有著重大意義。銀行從事傳統的小微信貸業務，為了破解信息不對稱問題，一般基于“人海戰術”，通過大量的人力投入，依靠這些客戶經理的辛勤工作，去采集客戶信息，并完成全流程客戶管理工作。對于小銀行而言，這一方式是富有成效的，國內已有不少中小銀行從事這一業務，收效良好。但這一模式會有一個規模瓶頸，但銀行規模達到一定層次之后，由于人員管理半徑過長，管理成本較高，且難以防范道德風險，很難復制這一模式，因此更加依賴信息技術和大數據技術，實現高度自動化的業務流程，從而使更多銀行參與小微信貸成為可能。

　　因此，銀行大數據最終能帶動個人征信業務、大數據分析業務、消費金融業務等業務的發展，并帶來相應的投資機會。

　　5.3 金融信息服務業：不可或缺

　　零售業務高度依賴信息技術、互聯網技術，而技術進步也使銀行的零售業務的范圍得到拓展，拓展至原先無法服務的客戶群體上。互聯網企業開辦金融業務（互聯網金融）對此給出了重大啟示，而銀行也已積極跟進。

　　借助先進的信息技術、互聯網技術和大數據技術，可以實現某些業務的批量化、自動化、智能化，因此銀行可以降低單客服務成本，并能夠覆蓋海量客戶，從而使服務海量長尾客戶成為可能。在傳統大中客戶流失的背景下，銀行借此實現了客戶群體的進一步下沉。

　　金融信息服務業（包括金融科技等）是指為金融業提供信息技術服務、互聯網技術服務的各種行業。它們為銀行提供軟硬件產品、信息系統解決方案、業務系統外包運營服務等。其中，業務系統外包運營服務，因其獨特的商業模式，受到廣泛關注。

　　六、國際化業務：提升跨境金融服務水平

　　隨著我國產業轉型升級推進，很多制造業將進一步向外轉移，主要轉移目的地即為東南亞、非洲等新興國家，尤其是“一帶一路”沿線國家。而國內銀行業對這些產業、企業均較熟悉，因此從服務實體經濟出發，為了滿足中資企業“走出去”的需求，銀行需推進國際化業務發展，加強境內外聯動，全方位提高金融服務能力和國際競爭力。

　　由于銀行出海面臨著不同的政治、法律、監管、文化環境，諸多風險因素不可避免，因此早期仍將以服務本土企業走出去為主，待后續逐漸熟悉了當地情況后，再拓展業務至當地客戶。我們短期內仍然關注服務本土企業為主的銀行。

　　我國銀行業為“一帶一路”倡議提供了有力的金融支持。截至2018年底，有11家中資銀行在27個“一帶一路”沿線國家設立了71家一級分支機構。此外，中資銀行參與“一帶一路”建設項目2600多個，累計發放貸款2000多億美元。

　　七、受益行業及投資建議

　　從經濟結構轉型出發，基于上述分析思路，我們將在金融行業中重點挖掘符合經濟轉型方向的個股。主要包括：

　　7.1 銀行股：綜合化、特色化兩大方向

　　根據上述轉型方向與邏輯，銀行未來的重點轉型方向，基本上就是“大行綜合、小行特色”。大型銀行將全面鋪開上述三大方向：綜合化、國際化、零售化，并利用各種技術手段，基于自己原先強大的客群，順應行業轉型。中小銀行鋪開上述全部戰線并不現實，一般是覆蓋自己的本土客群，走特色化道路，比如大行尚未覆蓋的中小微企業和個人客群。

　　7.2 券商股：資本市場業務機會較大

　　我國多層次資本市場建設是助力經濟結構轉型的重大舉措，服務新興產業需要以直接融資（尤其是股權融資）為主的金融服務，而證券公司（及其子公司）是為產業轉型、新興產業發展提供金融服務的主力軍。涉及證券公司的業務種類主要包括投資銀行業務、資本中介業務等。我們另有報告《金融供給側改革下的券商轉型機遇》（2019年8月30日）詳細論述。未來證券公司同樣發展成為為“大而全、小而精”兩大方向，提請關注創新能力和服務新經濟的能力突出的綜合型券商。

　　7.3 其他板塊：AMC、金融科技等

　　同時也提請關注不良資產管理行業、金融信息服務業等其他領域的投資機會。

　　八、風險提示

　　宏觀經濟遇到其他意外因素，出現超預期下行，則可能進一步壓低行業估值。或者金融監管措施不當，也可能誘發某些不確定性因素，帶來較大風險。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)