文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 梁紅 易峘

　　周期快速走弱，迫切需要更有效的逆周期調(diào)節(jié)，以防止實(shí)際利率進(jìn)一步攀升。在當(dāng)前宏觀與監(jiān)管背景下，如果不能降低有效準(zhǔn)備金率、引導(dǎo)融資成本下行、或持續(xù)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，信貸周期面臨進(jìn)一步走弱的壓力。

　　監(jiān)管收緊、影子銀行收縮、以及近期中小銀行加速去杠桿可能在較大程度上抵消了2018年來(lái)累積4.5個(gè)點(diǎn)“名義”降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的功效。隨著2017年下半年起名義增長(zhǎng)開始減速、疊加基礎(chǔ)貨幣小福收縮，央行已于2018年初至今各類降準(zhǔn)7次、累計(jì)下調(diào)大行操作中的存款準(zhǔn)備金率（RRR）4.5個(gè)百分點(diǎn)[1] 。期間，中小銀行及其他存款性金融機(jī)構(gòu)操作中的、或“名義上的”RRR也下降了4.0-4.5個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)去兩年，大行的“名義”RRR從15.5%降至11%。同時(shí)，對(duì)于中小企業(yè)和“三農(nóng)”等貸款占比較高的存款性金融機(jī)構(gòu)，“名義”RRR降幅更大。但從“有效準(zhǔn)備金率”的角度考量，事實(shí)卻并非如此。2016年，我們引入了“有效準(zhǔn)備金率”（有效RRR；effective RRR）這一概念——即通過(guò)計(jì)算銀行需繳RRR存款占表內(nèi)外總負(fù)債的比例，來(lái)衡量RRR對(duì)銀行擴(kuò)表的實(shí)際“約束力” [2]。在之前分析中，我們研究表明，相比法定或“名義”RRR，貨幣乘數(shù)與“有效RRR”的相關(guān)性更高。

　　自2017年11月對(duì)非標(biāo)/影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管收緊以來(lái)[3]，無(wú)需繳準(zhǔn)的（存款等）銀行負(fù)債份額持續(xù)下降，法定準(zhǔn)備金率與“有效”準(zhǔn)備金率之間的差距開始快速收窄。2015-16年間，受金融創(chuàng)新及影子銀行占比快速擴(kuò)張推動(dòng)，無(wú)需繳準(zhǔn)的存款份額上升，帶動(dòng)“有效RRR”快速下降。然而到了2018-19年，情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，具體看。

　　?就整個(gè)銀行業(yè)而言，2018年以來(lái)雖然降準(zhǔn)4.5個(gè)百分點(diǎn)，“有效RRR”僅下降2.1個(gè)百分點(diǎn)、而2019年僅微降0.8個(gè)百分點(diǎn)——此外，9月最近一次降準(zhǔn)并未帶動(dòng)有效RRR下行。在2017年底資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布之際，銀行負(fù)債中無(wú)需繳準(zhǔn)的比例從此前的28%左右升至2017年的約40%，但在新規(guī)發(fā)布后這一比率掉頭下行。2017年底以來(lái)，無(wú)需繳準(zhǔn)銀行負(fù)債的比例上升，削弱了降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的有效性。據(jù)我們估算，有效準(zhǔn)備金率的降幅不及大行名義執(zhí)行RRR降幅的一半，主要是由于銀行負(fù)債中需要繳準(zhǔn)的比例上升了1-2個(gè)百分點(diǎn)。此外，雖然央行計(jì)算，最近的一次9月的50個(gè)基點(diǎn)降準(zhǔn)有望釋放8，000億元流動(dòng)性，但我們估算，今年3季度“有效RRR”可能大體持平、甚至微升。

　　?今年以來(lái)中小銀行有效RRR可能僅微降，尤其在包商銀行被接管之后。除了過(guò)去2年內(nèi)銀行業(yè)監(jiān)管趨勢(shì)性收緊的因素之外，資管業(yè)務(wù)“去通道”及影子銀行收縮對(duì)中小銀行擴(kuò)表的制約可能更為顯著。鑒于中小銀行更多地依賴短期同業(yè)負(fù)債來(lái)擴(kuò)表、而資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)較高的信貸及類信貸資產(chǎn)，其對(duì)通道業(yè)務(wù)/影子銀行的敞口業(yè)相對(duì)更大。包商銀行被接管之后，隨著其負(fù)債成本與融資難度上升[4]，中小銀行無(wú)需繳準(zhǔn)的負(fù)債比例可能加速下降。因此，近期降準(zhǔn)在降低中小銀行“有效準(zhǔn)RRR”方面的實(shí)際效果可能更為有限。

　　我們對(duì)“有效RRR”與的分析凸顯，如果金融去杠桿、影子銀行收縮的趨勢(shì)持續(xù)，則“名義”準(zhǔn)備金率下調(diào)的幅度有必要加大，甚至可能需要在未來(lái)將“名義”準(zhǔn)備金率下調(diào)至10%以下。考慮到目前（除豬肉以外的）真實(shí)利率快速上行，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度仍有待加強(qiáng)。近年來(lái)基礎(chǔ)貨幣收縮、食品以外的通縮壓力積聚，降低有效利率和RRR緊迫性上升。我們對(duì)“有效準(zhǔn)備金率”的分析從一個(gè)角度回答了一個(gè)問題，即為何在較大幅降準(zhǔn)后、廣義貨幣擴(kuò)張仍相對(duì)乏力。正如2015-16年間影子銀行業(yè)務(wù)快速發(fā)展使得“有效RRR”的降幅明顯高于名義上的法定RRR，2017年11月以來(lái)，監(jiān)管收緊以及今年5月后中小銀行去杠桿的壓力都可能削弱了近期降準(zhǔn)的實(shí)際作用。3季度實(shí)際GDP同比增速?gòu)?季度的6.4%、2季度的6.2%降至6.0%，同時(shí)，過(guò)去3個(gè)月PPI通縮持續(xù)加深，而核心CPI已經(jīng)降至2015年的低點(diǎn)附近。周期快速走弱，迫切需要更有效的逆周期調(diào)節(jié)，以防止實(shí)際利率進(jìn)一步攀升。另一方面，在當(dāng)前宏觀與監(jiān)管背景下，如果不能降低有效準(zhǔn)備金率、引導(dǎo)融資成本下行、或持續(xù)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，信貸周期面臨進(jìn)一步走弱的壓力。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)