文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　本文作者： CF40研究部穆源

　　10月31日凌晨2時，美聯(lián)儲公開市場操作委員會（FOMC）宣布了今年的第三次降息。

　　繼9月議息會議之后，美國聯(lián)邦基金利率再次下調(diào)25個基點(diǎn)至1.5%-1.75%，符合市場預(yù)期。一并符合預(yù)期的，還有超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從1.8%下調(diào)到1.55%，貼現(xiàn)率從2.5%下調(diào)到2.25%。

　　在此次會議上，波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫和堪薩斯城聯(lián)儲主席喬治依舊投下反對票，他們認(rèn)為應(yīng)維持利率水平在1.75%-2%的目標(biāo)區(qū)間不變。

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，就業(yè)市場仍保持強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)活動一直都在以溫和的速度增長。最近幾個月以來，平均而言就業(yè)增長一直都很穩(wěn)健，失業(yè)率一直保持在低位。雖然家庭支出一直都在強(qiáng)勁增長，但企業(yè)固定投資和出口保持疲弱。

　　美聯(lián)儲在政策聲明中刪除了政策制定者將“采取適當(dāng)行動”以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的承諾。這被市場解讀為年內(nèi)美聯(lián)儲可能不會再降息。不過，本次會議沒有公布利率預(yù)測和經(jīng)濟(jì)預(yù)測，因此也無法確定委員們對形勢的最新看法。

　　在美聯(lián)儲降息之后，美股尾盤大幅拉升，標(biāo)普創(chuàng)下歷史新高。

　　令市場頗感意外的是，慣于對美聯(lián)儲指手畫腳的美國總統(tǒng)特朗普，這次倒沒有發(fā)推。

　　利率下行，還有多少空間？

　　在2019年7月31日的議息會議上，美聯(lián)儲宣布了十年來的首次降息，引發(fā)市場巨震。

　　同樣記憶深刻的，還有2015年12月的議息會議，在那次會議上美聯(lián)儲同樣也創(chuàng)造了一個十多年來的“首次”——2006年6月以來首次加息。

　　自2008年12月開始，美國聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的近零水平已七年之久。2015年12月，美聯(lián)儲終于宣布回歸貨幣政策正常化，將聯(lián)邦基金利率水平提升至0.25%-0.5%。此后，美聯(lián)儲一直跳著每次25基點(diǎn)的小步舞曲，一路走下來，直至今年7月議息會議前，美聯(lián)儲在四年時間里總共加息9次，其中2015年1次，2016年1次，2017年3次，2018年4次，利率最高點(diǎn)也被定格在了2.25%-2.5%。

　　圖 美聯(lián)儲調(diào)息路徑

　　加息9次，用了四年。而今，美聯(lián)儲僅僅用了3個月就將全部加息幅度回撤了三分之一。

　　在9月議息會議前夕，美國貨幣市場隔夜回購利率飆升，為緩解流動性緊張，紐約聯(lián)儲緊急重啟擱置十年之久的回購工具。對此，新債王岡拉克認(rèn)為，“回顧市場的緊縮使美聯(lián)儲更有可能‘很快’恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張”。市場也在驚呼“QE回來了”。不過鮑威爾一再予以否認(rèn)。

　　可是岡拉克的預(yù)言很快變成了現(xiàn)實(shí)。

　　美國東部時間10月8日，鮑威爾在丹佛舉行的全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)協(xié)會（National Association of Business Economists）年會上表示，“美聯(lián)儲將很快恢復(fù)資產(chǎn)購買，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，從而避免再度出現(xiàn)銀行間隔夜拆借市場流動性持續(xù)緊縮的情況。”

　　不過不變的是，鮑威爾堅持否認(rèn)這是QE。他說，“這一行動將不同于危機(jī)時期推出的量化寬松（QE），其目的是為了解決‘近期的技術(shù)性問題’，而不是從實(shí)質(zhì)上影響‘貨幣政策的立場’”。“我們此次擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表是為了管理準(zhǔn)備金，這一行為絕不應(yīng)與金融危機(jī)后實(shí)施的大規(guī)模購債項(xiàng)目混為一談”，鮑威爾強(qiáng)調(diào)。

　　不過這種說法難以服眾。許多人認(rèn)為，這只是美聯(lián)儲為采取更多量化寬松舉措邁出的一小步。

　　誠然，目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買只是一年期內(nèi)的短期國債，資產(chǎn)負(fù)債表的變化也只能算是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，當(dāng)前的確還算不上QE。但鮑威爾之所以說得問心無愧，恐怕很大程度上還在于其利率水平還有下行空間，畢竟QE是名義利率逼近零利率下限、傳統(tǒng)貨幣政策失效時央行所采取的一種非常規(guī)貨幣政策。

　　而今，美聯(lián)儲還有150個基點(diǎn)的空間。畢竟，鮑威爾主席已經(jīng)在9月會議上對負(fù)利率“Say No”了。所以，如果繼續(xù)按每次25個基點(diǎn)的步伐估測，美聯(lián)儲至多還有6次下調(diào)利率的機(jī)會。

　　拿什么拯救你，經(jīng)濟(jì)下行

　　從兩三年前的“漸進(jìn)加息”到今年年初的“暫停加息”，再到如今的三次降息、恢復(fù)資產(chǎn)購買，美聯(lián)儲官員對貨幣政策關(guān)鍵詞的表述出現(xiàn)鮮明變化，折射出美國經(jīng)濟(jì)增長的陰霾，以及風(fēng)險上升。

　　不止是美國，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國最新的第三季度增長數(shù)據(jù)為6%，距離2010年一季度12.2%的增速已經(jīng)下降了一半。

　　由于世界兩個最大經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易摩擦引發(fā)的不確定性以及全球制造業(yè)活動大幅放緩，國際貨幣基金組織在10月最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告中，繼續(xù)下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至3%，創(chuàng)金融危機(jī)后的最低點(diǎn)。

　　面對經(jīng)濟(jì)增速下滑和不確定性增加，全球央行都不由自主地會首先想到貨幣政策這一強(qiáng)有力的工具——在金融危機(jī)發(fā)生之后，它曾發(fā)揮過巨大的力量。于是，今年以來，全球范圍新一輪寬松潮涌起。

　　但是也有越來越多的人認(rèn)識到，貨幣政策的邊際效用在遞減。貨幣政策的有效性受到了越來越多的質(zhì)疑。這從現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的興起便可窺見一斑。

　　所以，即使美聯(lián)儲還有150個基點(diǎn)的貨幣政策空間，恐怕也難以應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)可能迎來的衰退風(fēng)險。

　　而且對于鮑威爾來說，貨幣政策自身也面臨著挑戰(zhàn)。在今年8月舉行的杰克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾以“貨幣政策的挑戰(zhàn)”為題，指出當(dāng)下的貨幣政策正面臨三低——低增長、低通脹、低利率的挑戰(zhàn)。“三低”現(xiàn)象背后既有結(jié)構(gòu)性因素，也有周期性因素，其后果是經(jīng)濟(jì)增長引擎變動、增長方式轉(zhuǎn)變、資本和勞動力之間的矛盾等長期問題。

　　“三低”推動政策層面發(fā)生轉(zhuǎn)變。已經(jīng)有越來越多的政府開始意識到貨幣政策在解決長期、結(jié)構(gòu)性問題方面的不足，紛紛將目光聚焦于財政政策。

　　但鞋子合不合適只有自己的腳才知道，每個經(jīng)濟(jì)體的選擇都將不盡相同。

　　對于鮑威爾這一貨幣政策的擁躉者來說，暫且不提財政政策，單是貨幣政策就面臨著兩大挑戰(zhàn)：一是如何在低利率的世界里，更好的支持就業(yè)最大化和價格穩(wěn)定，推動經(jīng)濟(jì)增長；二是如何把貿(mào)易政策的不確定性納入貨幣政策分析框架。

　　而考慮到美國財政赤字的狀況，美國財政政策發(fā)力程度也不盡樂觀。天風(fēng)固收團(tuán)隊研報顯示，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）測算，美國債務(wù)率將從2019年的79%上升至2029年的95%。而這是依據(jù)當(dāng)前財政水平和支出計劃制定的，如果通過新的支出計劃，則債務(wù)擴(kuò)張更加不可持續(xù)。

　　所以，美國財政政策發(fā)力比想象中困難。

　　對于經(jīng)歷了失去的20年的日本來說，貨幣政策已然是塊雞肋。

　　在剛剛結(jié)束的首屆外灘金融峰會上，日本央行原行長白川方明表示，貨幣政策的空間是有限的，央行并不是總能通過貨幣政策來設(shè)定通脹率。因?yàn)椋粊碡泿耪咧荒芙鉀Q短期的沖擊，二來寬松的貨幣政策只能在其他國家不這樣做的時候解決本國自己的問題。

　　對于財政政策，白川方明的意見是，財政政策也并未萬能，它只是將需求前置而已。要真正實(shí)現(xiàn)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出低谷，關(guān)鍵在于將投資引向高生產(chǎn)力的部門，提高整體的生產(chǎn)力才是解決之道。而且，日本政府的財務(wù)狀況不允許日本采取大規(guī)模的財政政策。

　　答案何處尋

　　對于中國來說，情形又有不同。

　　2019年3季度，我國GDP同比增速降至新低6.0%。拆分來看，基建未見起色、地產(chǎn)限制重重、出口增速下降、固定資產(chǎn)投資增速回落、PPI出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長……加之高杠桿下社零繼續(xù)回落、中美貿(mào)易摩擦情形反復(fù)、制造業(yè)投資信心下滑，貨幣政策寬松以加大逆周期調(diào)節(jié)力度似乎勢在必行。

　　然而，當(dāng)前豬肉價格飛漲導(dǎo)致CPI居高不下，已經(jīng)給貨幣政策出了些許難題；加之貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的“毛細(xì)血管”仍有阻塞，央行在放松社融方面還面臨許多約束。

　　由此看來，雖說LPR改革讓貨幣政策可以從與債券市場的博弈難題中脫身出來，但復(fù)雜局面之下，貨幣政策或許仍然“左右為難”。

　　對此情況，CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社科院學(xué)部委員余永定在首屆外灘金融峰會上坦陳，“中國貨幣政策的一個不足之處是目標(biāo)太多，具有很大的局限性。”

　　余永定認(rèn)為，中國當(dāng)前的主要問題是有效需求不足。在目標(biāo)導(dǎo)向下，提升有效需求的政策便是對癥的。由此，當(dāng)下最有效的就是財政政策。

　　在他看來，貨幣政策可以解決經(jīng)濟(jì)過熱的情況，但在通縮情況下無效。而且對于中國來說，使用擴(kuò)張性財政政策不會引起很多問題，即使出現(xiàn)問題，也有許多手段可以守住底線。

　　貨幣政策之所以走到今天的局面，在CF40成員、國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家繆延亮看來，是因?yàn)槲覀儚膩頉]有對利息的定義達(dá)成一致。

　　當(dāng)今，關(guān)于利率最有影響力的兩個理論，一個是凱恩斯提出的流動性偏好理論——與流動性分離一段時間而獲得的相應(yīng)補(bǔ)償，利率是由流動性的供給以及經(jīng)濟(jì)主體的偏好決定的；另一個是馬歇爾、費(fèi)雪等提出的新古典理論，利率代表的是儲蓄和投資的一種平衡點(diǎn)，分別取決于對投資的回報率和對時間的偏好。這兩個理論看似沖突，實(shí)則一個著眼于短期問題，一個注重長期效應(yīng)。

　　至于如何避免貨幣政策觸及零利率下限，繆延亮開出的藥方是：在國家層面，更多依賴于財政政策和結(jié)構(gòu)性的改革；在國際層面，需要有整合更充分的全球保障網(wǎng)，以降低對安全資產(chǎn)的需求。

　　一句話總結(jié)：當(dāng)前扭捏之境的答案，或許已不在貨幣政策本身，而在貨幣政策之外了。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)