中國人民銀行原副行長、國家外匯管理局原局長、CWM50學術總顧問 吳曉靈

　　新浪財經訊 11月2日消息，2019中國財富管理50人論壇年會11月2日在京舉行。中國人民銀行原副行長、國家外匯管理局原局長、CWM50學術總顧問吳曉靈出席。

　　吳曉靈表示，準確界定金融相關概念，是金融發展、監管進步和立法完善的基礎。遏制當前金融亂象、規范金融秩序、深化金融供給側結構性改革，必須正本清源，從金融基礎概念和基本邏輯入手，提高金融認知水平，同時健全金融法治體系、厘清監管定位和職責分工，從而為市場發展創造良好生態環境。

　　以下根據講座內容整理并由本人定稿：

　　一、金融及資產管理產品法律關系的爭議

　　（一）資產管理產品法律關系存在爭議源于對金融基礎概念欠缺共識。

　　對部分金融基礎概念缺乏共識，是我國金融業的一個根本性問題。主要原因：一是歷史原因。我國從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中，特意回避了一些當時的概念“禁區”，一些金融基礎概念也因此發生變異，使含義偏離了其本原內容。二是知識結構問題。一些學者的理論根基，來源于計劃經濟時代，且仍在以計劃經濟理念解讀市場經濟相關概念問題，出現基本概念上的認知偏差。三是利益驅動。基于本位主義，根據自己的利益決定是否接受、如何接受某個金融概念，從而很容易引發利益之爭。因此，根治金融亂象，需要從基本概念、基本邏輯上統一認識，通過基礎法律關系嚴格界定金融的各種概念。

　　（二）需要厘清各類金融工具的基礎法律關系。

　　金融活動是財產權的一種實現形式，其法律關系決定了收益權和風險責任。各類金融工具主要有四種基礎法律關系：一是債權債務關系。主要包括存款、貸款、固定收益產品（如債券等）、金融衍生品、保險等。需要說明的是，金融衍生品和保險本質上不是債權關系，但當出現違約并最終清算時會形成債權債務關系，所以將其暫歸此類。二是權益關系。包括股票及各種權益憑證，權益關系是收益權與管理權的結合。三是信托關系。包括基金、集合資產管理計劃、信托受益憑證等多種金融產品。四是保險關系。本質是大數法則下的互助關系。

　　（三）需要加深資產管理產品信托關系的認識。

　　當前在金融工具基礎法律關系的認定中，面臨的最大問題是對信托關系的認識不夠清晰，尤其是對信托關系與委托代理關系之間的區別沒有界定清楚。信托關系中，委托人把貨幣資金或財產交給受托人，受托人以自己名義來處置資金或財產；委托代理關系中，委托人（授權人）把貨幣資金或財產交給受托人，受托人按照委托人指令、以委托人名義處置。兩者在委托人收益和風險承擔方面是一致的，但在行使權利的名義和行使權利的自由度方面存在區別。信托關系中，委托人將資產轉移給受托人后，受托人以自己名義主動進行資產管理，在合同范圍內有很大自由裁量權；委托法律關系中，受托人根據委托人指令對資產進行管理，受托人具有被動性。比如，集合資產管理計劃通過集合眾多投資者的資金進行投資運作，屬于信托關系。單一資產管理計劃可以是委托代理關系，也可以是信托關系，單一客戶資產的全權委托實質是信托關系。總之，需要對《信托法》等基本法律進行修訂，從法律層面將信托關系和委托代理關系界定清楚。

　　（四）資產管理產品的金融屬性應當是證券。

　　將集合投資計劃（集合資產管理產品）界定為證券是資產管理市場最關鍵的問題，如果沒有這個認識，整個資產管理市場就欠缺明確的法律基礎。《證券法》是資本市場最基礎的法律，《證券投資基金法》是其特殊法。美國法院對證券要素判斷的判別方法有四點：1）投入資金；2）用于合資盈利的項目之中；3）依靠他人運作；4）以求得利益。按中文的解析，證券就是一張證明，是一種財產權益的可分割可轉讓或可交易的憑證或投資合同。各類集合投資均符合上述的判斷，應將集合投資計劃（集合資產管理產品）納入證券的范疇。

　　另外，需要對萬能險、投連險的投資賬戶的屬性做進一步的研究。保險公司發行萬能險收到保費后，進入兩個賬戶：一個是保險公司普通賬戶，一個是萬能賬戶。普通賬戶就是傳統保險公司得到保費以后進行投資運營的賬戶，萬能賬戶則是用于投資增值的賬戶。萬能賬戶有預期收益率，不同預期收益的賬戶投資組合不同，所以萬能險有不同的投資組合賬戶。這個賬戶集合了很多人的錢做組合投資，與投資基金基本類似。唯一的區別是其收益分為兩部分，一部分支付各種費用，如保險的各種費用、平滑賬戶利潤的支出；另一部分是投保人選擇萬能賬戶的收益。現在對萬能險投資賬戶是否適用公募基金的監管規則成為一個有爭議的問題。另外有爭議的是投連險的投資賬戶，20世紀60年代美國的一家保險公司開發了投資連接保險產品，美國證監會起訴發行投連險的公司未經注冊發行證券，美國最高法院判決投連險投資賬戶的性質屬于基金，應納入投資公司（基金）監管范疇。所以，美國現在所有的投連險產品都接受證監會和州保險監管機構的雙重監管。我國投連險的投資賬戶性質并未明確為基金，也未明確其應受證監會監管。

　　二、資產管理市場存在的問題

　　（一）各類資產管理機構多，監管標準不統一。

　　當前，多種金融機構從事資產管理業務，并設計各自的資產管理產品。雖然產品性質相同，但由不同監管機構監管，適用的法律法規和監管標準并不一致。由此導致的監管套利，是資產管理市場亂象叢生的一個重要原因。具體看，基金管理公司可以設計公募產品和私募產品，但公募基金管理公司或私募基金管理公司牌照只能二選其一。與之相比，商業銀行理財子公司可以同時設計公募和私募產品，且資金成本較低。信托公司受限于監管，銀保監會不鼓勵信托公司申請公募牌照，只能做私募產品，因此資金信托產品（包括單一信托產品和集合資金信托產品）都是私募產品，但投資三百萬元以上的人不計入私募人數。保險資產管理公司受托管理保險資金，據此向機構投資者發行保險非保本的資產管理產品，募集資金不能投向私募基金，現在銀保監會已允許保險資產管理公司申請公募牌照。此外，還有證券公司的資產管理產品，金融資產投資公司和處置不良資產的資產管理公司的資產管理產品。其中，處置不良資產的資產管理公司包括金融資產管理公司和地方資產管理公司。金融資產管理公司是管理和處置收購國有銀行不良貸款后所形成資產的國有獨資非銀機構；地方資產管理公司主要是批量收購、處置不良資產，可以進行債務重組，但不可轉讓。

　　（二）銀行理財子公司可能對資產管理行業產生巨大影響，尤其會對基金行業形成不公平競爭。

　　我國金融體系以間接金融為主，商業銀行、保險公司作為體量較大的金融機構受銀保監會監管，與基金業相比具有資金源頭上的極大優勢。同時，取得銀行理財子公司牌照可以設計公募和私募資產管理產品，其封閉式理財產品可以投資非標資產。銀行理財子公司與公募基金在投資門檻、銷售渠道、集中度等方面的監管規則存在差異，導致基金管理公司（特別是公募基金管理公司）處于不公平競爭中，基金管理公司銷售受銀行渠道擠壓，銷售費用較高。因此，銀行理財子公司的資管業務會對基金公司、證券公司的產品造成沖擊。如果外資與銀行理財子公司合資成立外資控股的銀行理財公司，強大的管理能力和強大的銷售渠道結合，再加上監管規則的優勢，沖擊是巨大的。我們認為，銀行理財子公司目前享受的監管便利應當是銀行理財產品平穩轉型所需要的過渡性安排，過渡期結束后，理財子公司應當在監管和規則等方面和公募基金保持基本一致。目前的銀行理財產品大多是規避監管而產生的影子銀行業務，在剛性兌付的預期下隱藏了許多風險。讓銀行成立理財子公司發行凈值型產品規范運作，由銀行資產管理部門逐步消化不規范的理財產品、完成銀行理財業務的規范化，可以說是一種實事求是的安排。在過渡期，由于規范理財產品時母行和理財子公司有許多關系需要探討，由銀保監會制定理財子公司管理辦法和監管也有其合理性。但目標應是銀行理財子公司與基金管理公司規則合一、監管合一。否則，會出現相同的業務、不同的規則與監管套利的問題。

　　（三）資產管理的監管對象仍待明確。

　　突出表現為對私募基金管理機構是否納入監管仍存在爭議，從人民銀行統計口徑所規定的金融機構種類來看，私募基金并不在其列，但近日人民銀行金融科技規劃中已稱為金融機構了。私募基金管理公司應是在監管豁免條件下運作的金融機構。同時，我國私募基金種類較多，包括天使投資基金、風險投資基金、創業投資基金、股權投資基金、并購基金、政府投資基金、政府引導基金、對沖基金、契約型基金、公司型基金、有限合伙型基金等，對這些基金的概念欠缺統一認識，監管也未體現差異性。目前大多數政府出資產業投資基金和政府引導基金的作用未達預期，且不少地方引導基金有本地返投的要求，反而導致基金管理公司到全國各地競相注冊法人機構，以接受當地政府引導基金的投資，造成低效和資源浪費。從私募基金管理公司來看，作為豁免注冊的金融中介機構，不同類型監管尺度也應有所不同：私募基金服務于高凈值客戶，可通過自律管理節約監管資源，而私募股權基金和私募證券基金外部性社會影響不一樣，監管尺度應有所區分。

　　三、對資產管理機構的監管理念

　　（一）擺正監管理念必須追根溯源，從金融中介的本質功能出發。

　　金融的本質是價值的時間配置和風險管理。金融是一個大概念，有“金”和“融”兩層，信用貨幣時代前者指貨幣創造，后者指貨幣的時間配置。貨幣價值的時間配置會產生風險，因此金融天然需要管理風險。隨著時間錯配范圍的擴大，信用狀況不好把握，于是產生了金融中介。總體看來，金融中介主要有四項基本功能，并相應分為四個基本類型：一是銀行，具有信用貨幣的創造功能，集存款、貸款、結算業務于一身；二是證券公司，負責搭建直接融資橋梁；三是資產管理公司，負責代客財富管理；四是保險公司，雖然無法提供資金融通但具有經濟補償功能，是金融市場重要的機構投資人。對金融中介的監管需要兼顧機構監管與功能監管。原因在于，機構是多變的，而功能是穩定的，二者結合方能彌補監管真空。機構監管以審慎監管為前提，具體包括發放法人牌照實現市場準入監管、關注經營風險、確保市場退出順暢；功能監管以行為監管為主，同一功能遵守同一行為規則，通過發放業務牌照控制業務風險，以實現功能監管。

　　（二）監管需要在社會損失和監管效率之間找到一個平衡點。

　　一方面，基于金融活動的外部性，對涉眾的金融活動應進行強監管，對涉及具有高風險承受能力的高凈值客戶的金融活動可以適度放松監管，同時應加強投資者保護。另一方面，需要樹立投資者是自己財產安全第一責任人的觀念。我國金融監管對投資者存在過度保護的問題。西方成熟市場中，監管當局和政府并不會直接為投資者負責，而是首先由投資者對自己的行為負責。我們應加強投資者教育，讓投資人樹立自己是自己財產第一責任人的觀念。理財產品（特別是銀行理財產品）隱性的剛性兌付對公眾的誤導若干年之內難以消除，這也是造成金融業混亂的原因之一。

　　（三）投資咨詢、投資顧問與私人銀行業務的牌照管理。

　　投資咨詢、投資顧問與私人銀行業務本質上都從事財富規劃，給個人客戶、集體客戶或機構客戶做資產配置方面的顧問。這些業務，是否應該有牌照，是否應該統一監管標準，也是亟待解決的重要監管問題。

　　四、對我國資產管理市場統一監管的建議

　　一是正本清源，回歸金融本質。

　　我國轉軌經濟的特點模糊了部分金融概念，監管機構的“地盤意識”助推了跨界經營。中國金融業相關概念屢辯不明的癥結既有理論認識問題，也有利益之爭、本位主義，從而導致資產管理市場中相同性質的產品、相同功能的機構由不同監管者監管，適用不同規則。建議監管機構正本清源，回歸金融本質，在注重實質性的基礎上實現統一監管。明確資金集合的資產管理產品的本質是證券，應歸于證監會統一監管。

　　二是在差異化監管基礎上明確中介機構責任、資產管理機構信義義務。

　　中介機構在不同融資過程中功能不同，其監管原則不能一概而論。對間接融資中的中介機構要實行審慎監管，尤其對于吸收公眾存款的中介機構要絕對嚴牌照、嚴監管。對直接融資中的中介機構不需要那么高的資本金要求，重在誠實信用和信息披露監管。明確資產管理機構對投資者的信義義務，通過相關規則和司法判例逐步細化信義義務的要求和標準。

　　三是加強資產管理市場的法治建設。

　　金融市場的本質是法治市場。一方面，應通過法律界定清楚各方主體的責任，特別是明確管理人和投資人的權責。針對當前資產管理市場上位法缺位，《信托法》、《證券法》等對法律關系規定不明的現象，建議對《信托法》和《證券法》進行修改，梳理資產管理相關法律法規，明確法律依據。另一方面，在司法實踐中培養和建設法治市場，在訴訟中學習法治、建設法治，通過成立更多的金融法庭處理復雜金融案件，降低案件直接受理難度。

　　四是樹立大局意識，共同面對國際化挑戰。

　　資產管理行業的發展應樹立大局意識，從國家整體發展需要出發，統一協調安排。建議厘清資產管理市場各方關系，通過立法修法，打破原有利益格局，樹立國家利益最高原則。在金融業對外開放的大背景下，更是要承認國際通行規則，按國際規則辦事，以國際規則促進中國資產管理市場的持續完善。

　　金融是國際經濟競爭中的核心競爭力，是重要的經濟基礎設施。尊重現有國際金融規則，在實踐中不斷完善國際金融規則和中國的金融法規是金融界的社會責任和歷史使命。我們應該身體力行，有所擔當！

責任編輯：趙子牛