財政部原部長 樓繼偉

　　新浪財經訊 11月2日消息，2019中國財富管理50人論壇年會11月2日在京舉行。財政部原部長樓繼偉出席并發表主題演講。

　　樓繼偉表示，對外開放帶來資本市場發展機遇的同時，也帶來了諸多風險和挑戰。由于我國資本市場發展時間較短，上市公司質量、投資者專業化程度有待提高，相關法律法規和制度體系也有待完善。在進一步推進資本市場高水平對外開放過程中，如何把握開放節奏、防控金融風險都是需要思考的重大問題。

　　樓繼偉指出，我們應當轉變監管思路，引入做空機制。過去，監管部門總是希望市場上漲，在這種思想的引導下，對市場關懷備至，非常呵護。但是實際效果卻并不理想。監管部門應該維護市場機制的公平和信息披露的充分，而不用主動去承擔指數漲跌的責任。未來可以適當擴大做空機制，形成一個對財務造假公司市場化懲罰制度，從而使得市場更有效的發揮價格發現機制，讓好股票能被區分出來，也為投資人對沖下跌風險提供工具。目前，市場的多空策略實際上是個股做多，用做空股指對沖。建議適時推出真正的多空投資策略，針對個股做空，可采用行業個股做多的對沖機制工具，完善市場出清機制。

　　以下為部分演講實錄：

　　樓繼偉：開放是國家繁榮發展的必由之路。資本市場是當前我國對外開放的重點領域。擴大開放，有利于引導資本市場投資風格的改變，更好地實現價格發現功能，更好地為實體經濟服務。未來，在進一步推進我國資本市場高水平開放的過程中，要把握好開放的節奏，保持開放的自主性；營造與資本市場高水平開放相配套的制度環境；平衡好對外開放與防控風險的關系，守住不發生系統性金融風險底線。

　　一、我國正在加快推進資本市場的高水平開放

　　一直以來，我國堅持資本市場對外開放，并取得顯著進展。從1992年B股市場的建立，為境外投資者提供了投資境內資本市場的渠道；到2002年、2011年相繼推出QFII、RQFII制度，境外機構投資者可以在國家外管局批準的額度下直接投資境內資本市場；再到2014年、2016年 “滬港通”和“深港通”的啟動，實現了資本市場的雙向開放。截至2019年9月底，“滬股通”“深股通”北上資金累計凈流入規模分別達4614億和3680億元。中國資本市場逐步形成了多渠道、多維度的開放格局。

　　近年來，中國營商環境在世界的排名持續上升，根據世界銀行最新數據，中國營商環境已上升至世界第31位，比去年上升了15名。二是外資金融機構的持股比例限制進一步放寬，外資金融機構積極進入中國市場。目前，瑞銀證券已變更實際控制人為瑞士銀行（51%）；摩根大通和野村證券分別設立摩根大通證券（中國）有限公司、野村東方國際證券有限公司，成為控股股東；大和證券、高盛等也已遞交申請材料。同時，今年10月，證監會宣布進一步提前取消外資持股比例限制的時間表，將于2020年1月、4月、12月起分別取消期貨公司、基金管理公司和證券公司的外資持股比例限制。三是資本市場納入國際指數的步伐提速。股市方面，2018年以來，MSCI、富時羅素、標普道瓊斯等國際主流指數相繼將A股納入其指數體系，并且指數納入因子和權重正在逐步提高。初步測算，隨著A股國際化進程提高，將帶來3000億元左右的外資流入（考慮主動資金在內）。債市方面，彭博巴克萊、摩根大通等國際債券指數也相繼納入中國債券并不斷提高納入權重。

　　二、高水平開放有助于資本市場的高質量發展

　　擴大資本市場的開放，主要的不是引導多少外部資金進入中國市場，實際上不少外資金融機構進入，更多的是準備做人民幣業務。主要的是引入成熟市場的規則，不僅是監管規則，還包括成熟的行為規則和理念，助推資本市場從散戶投機為主向機構價值投資為主轉變，從市場充斥價格欺詐行為到在公平競爭中價格發現的方式轉變，從而增強資本市場服務實體經濟的能力。一句話，是開放促進改革發展。

　　雖然我國資本市場取得了長足的發展與明顯的進步，但也較大程度存在一級市場“龐氏”化、二級市場散戶化、會計估值操縱化等一系列問題。總結我到理事會工作的一段時間觀察到的情況，提出問題和應對做法介紹一下。

　　第一，一級市場存在大量的龐氏融資、龐氏投資現象。在成熟私募市場中，一個普通合伙人（GP）根據自身優勢和特長在同類行業（信息技術、生物醫藥等）或者同一階段（天使、風投或并購等）只分期管理一個基金。境內則突出表現在一個GP管理了相同類型的多支私募股權基金，很可能在各個基金間將項目進行倒手，操縱業績，并通過不斷新發基金來承接老基金中質量較差項目，從而用龐氏投資支撐龐氏融資。各種原因導致，普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之間的關系不正常，缺乏信任。比如，LP要求在基金份額中占有較大比例，并擁有投資項目的否決權，或者把GP變成自身尋找投資機會的項目來源團隊。理事會層層把關，對于類似的私募股權基金一概不投，投資的基金都是市場中的頭部基金。但是通過與市場機構的廣泛接觸，發現市場中不少機構存在以上問題的傾向。理事會利用自身獨特的市場地位，始終強調不斷規范GP團隊的專業性和專注性。還考慮到境內市場環境和階段的特殊性，與成熟市場相比，理事會適當放松相關要求，在充分隔離，僅共享法務、IT和財務等中后臺的情況下，允許GP管理不同風格、行業和階段的單一基金，但對各類型基金的交叉性嚴格限制。

　　第二，二級市場機構投資者散戶化問題。成熟市場中，以機構投資者為主，投資者大都委托機構，散戶很少。機構投資人主要是通過配置獲取收益，歸因占比超過80%。在組合管理中，基金經理以指數增強的方式來穩定戰勝市場，通過降低基準成分股中質量較差股票權重，提高質量較好股票權重，并在成分股調整時紀律性跟隨基準變化。成熟市場整體換手率低，價格發現較好，投機行為較少，由于市場有效，基金經理能夠貢獻的超額收益水平也較低，在幾個基點（bps）水平。境內市場仍處于發展階段，存在一定擇時和擇股的機會。但股票型基金賬戶持倉率過低，普遍在60%左右，遠遠偏離指定基準的Beta，也偏離的配置要求。此外，賬戶的交易換手率高，基金經理過分相信擇時和擇股貢獻收益的能力。作為市場中最大的機構投資人，理事會對純Beta配置的復制股指投資自營操作，對指數增強型投資委托外部基金操作。我們針對上述情況對投資指引進行了改進，嚴格要求持倉量不得低于80%水平，對基準的覆蓋率不低于50%，對擇時和擇股的范圍作出了明確規定。從業績來看，效果是好的，年化超額收益在600個基點以上，在獲取業績的同時，也推動了市場的成熟。

　　第三，投資人“充分”利用會計準則，以有利于自身方式對金融資產進行分類和估值。按會計準則，金融資產可以分為交易類、可供出售類和持有到期類，并可以按照公允價值計價或攤余成本計價，大額持股還可以選擇成本法或權益法來核算。會計準則適用性的邊界不夠明確，自由裁量的幅度較大。各類資金池就是底層資產混亂，層層嵌套，不斷加杠桿，并利用準則適用邊界不清晰，以更加有利的方式進行會計核算，操縱收益，掩蓋風險。就這種情況，我還專門向財政部會計司詢問，得知我們的會計準則是參照國際會計準則制定，上述情況都符合會計準則規定。但是，在投資領域應當都采取盯市制度（Mark to Market），以公允價值計量。這樣才能夠客觀的、紀律性的反映投資的真實情況，有效監控投資風險，防止“龐氏騙局”的出現。這種記賬方式的改變不能一步到位，要防止在去杠桿過程中導致泡沫全面破裂，引發系統性風險，因此，資管新規設置過渡期是必要的，給了金融機構更充足的整改和轉型時間，打破剛兌、禁止資金池、抑制通道，嚴控風險方向沒變。在過渡期結束后，各項投資都應按照國際標準，參照全球投資表現標準，即GIPS，來進行業績核算。

　　第四、銀行存款風險顯現。理事會是事業單位，選擇存款銀行參照《政府采購法》，即外部專家參與，以質優價高者得為標準。但工、農、中、建、交質優價低，中等規模的銀行報價高，風險大，支付多大的風險對價符合“質優價高”就成為關鍵點。但我國監管滯后，風險信息披露不充分，理事會只好抓取公開信息，列出禁入名單，對懷疑其風險較大的銀行，則只能靠要求增加國債質押這種方式，在一定程度上防范風險。

　　上述現象，產生于不良市場風格、規則不當、監管不到位、全社會風險意識低等各方面問題的組合。我們看到，資管新規經多輪修訂出臺，銀行理財部門必須子公司化，以適當隔離風險，基金業協會雖然動作慢了，但仍披露出GP管理的基金數量等等。

　　針對上述情況，加大開放力度，吸引更多境外成熟投資者進入境內市場，一方面可以吸引一部分資金進入境內市場，另一方面有利于引導一二級市場的投資理念和風格與國際市場接軌，提高境內投資者風險意識，推動市場逐步走向成熟、行業健康長期發展。同時，采用GIPS對投資業績進行核算，使得投資業績更加公允，風險計量更加準確。需指出GIPS有其不足，比如凈現值無法準確反映知識產權的價值等等，可以逐步改進。通過監管、機構和市場開放相結合，改變資本市場投資文化，完善資本市場價格發現功能，引導資本向效率更高、前景更好的企業聚集，提升企業直接融資比例，降低企業負債率，進而實現資源的優化配置。我國經濟正處于轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的關鍵階段，對金融結構的調整和資本市場的發展提出了更加迫切的要求。

　　三、幾點建議

　　對外開放帶來資本市場發展機遇的同時，也帶來了諸多風險和挑戰。由于我國資本市場發展時間較短，上市公司質量、投資者專業化程度有待提高，相關法律法規和制度體系也有待完善。在進一步推進資本市場高水平對外開放過程中，如何把握開放節奏、防控金融風險都是需要思考的重大問題。

　　第一、監管規則要穩定、透明。近期，我和有關同志就“對外開放重大舉措落實情況”在北京和上海進行了專題調研。調研中發現，隨著營商環境的改善，外資金融機構來華設立控股子公司，公司注冊程序已經更加簡便、高效。但是，公司實際開展業務仍需要較長的備案流程。特別是在備案流程不透明，仍然存在行政審批的影子。當然，我已經跟他們說沒，這是準入前國民待遇，內外資都一樣，不是歧視。這只是一個小例子，我想說明的是，只有監管規則的穩定、透明，才能使得市場參與者的信心得到提升，才愿意來到這個市場，并持續參與市場投資。我們想要引入境外成熟的機構投資人，首先需要在監管方式、規則和流程這些基礎性工程方面進行重點建設和提升，才能實現“筑巢引鳳”，最終推動整個資本市場的成長和成熟。

　　第二、轉變監管思路，引入做空機制。過去，我們的監管部門總是希望市場上漲，在這種思想的引導下，對市場關懷備至，非常呵護。但是，實際效果卻并不理想。監管部門應該維護市場機制的公平和信息披露的充分，而不用主動去承擔指數漲跌的責任。未來可以適當擴大做空機制，形成一個對財務造假公司市場化懲罰制度，從而使得市場更有效的發揮價格發現機制，讓好股票能被區分出來，也為投資人對沖下跌風險提供工具。目前，市場的多空策略實際上是個股做多，用做空股指對沖。建議適時推出真正的多空投資策略，針對個股做空，可采用行業個股做多的對沖機制工具，完善市場出清機制。

　　第三、資本項下審慎放開。除了美國，短期大量資金的跨境流動，對經濟沒有任何益處，各國政府和學者都已經形成共識，我就不再這里贅述。因此，我們一定要穩妥審慎地推進資本項目開放。資本項目開放對國家經濟金融發展是一把“雙刃劍”，要堅持積極、穩妥、有序開放，而不能盲目開放。尤其需要厘清的是，資本市場開放不等于資本項目開放。中國在資本項目開放問題上必須持謹慎態度，堅持循序漸進的原則，在風險可控前提下，分階段、有步驟地培育資本市場工具、擴大外國金融機構的參與、放松資本賬戶交易管制。可以先從國債市場開始，然后在逐步推廣至股票市場，但一定要形成閉環，防止套匯。同時，還要加強反洗錢制度建設，防止跨境資本流動的便利成為新的洗錢工具。

　　總的來說，擴大開放有助于優化資本市場投資者結構，有助于提高市場資源配置效率，有利于引導資本市場投資風格的改變。在反全球化抬頭背景下，中國要以更大力度的開放應對美國封鎖，以開放促改革，推動資本市場高質量發展，更好地服務實體經濟。

責任編輯：趙子牛