來源：秦朔朋友圈 作者：Irene Zhou
今年是浦東開發開放30周年，從篳路藍縷到世界標桿，陸家嘴成了外資的聚集地，國慶前后，一篇題為《華爾街搬進中國》的文章在朋友圈被轉發。更關鍵的是要問一句：
“然后呢？各類外資金融機構在中國生存圖景如何？未來又意欲何為？”
要說中國近兩年的金融開放，成為中國第一高樓上海中心大廈“超級租戶”的美國最大全能型銀行摩根大通是最生動的縮影——既拿全牌照，又拿控股權。
這比起十多年前那輪外資只能以少數參股、經營范圍受限的開放，無疑是大步邁進。摩根大通和三菱日聯金融集團等公司在上海已成為“超級租戶”，有外媒報道，擁有的辦公空間至少10000平方米，相當于一個曼哈頓街區的面積。
從今年4月1日，中國已在全國范圍內取消證券公司、基金管理公司的外資持股比例限制，這是外資機構在華的新里程碑。
外資證券、保險、資管等機構不放過任何一條渠道、迫不及待地進入中國市場，用“爭先恐后”一詞毫不為過，但前路或并不如“華爾街是搬進中國”說的那般氣勢如虹或順遂。
根據筆者過去兩年對上述各細分領域的外資機構負責人的采訪交流后發現，本土化的挑戰比想象中的更大，并非是中國設置路障，而是未來到了真正要看外資真本事的時候了。
外資銀行：擴表、聚焦本土成“新戰略”
這一輪金融開放似乎和外資行關系不大，因為從2007年中國銀行業就率先對外開放，并明確鼓勵外資銀行進入中國設立全資法人銀行，因此在這輪開放中并不涉及外資行獲得控股權的問題。
但關鍵在于，外資行的在華戰略已悄然生變。
“西方豪門之中國小本經營”——這是早年各界對外資行在華展業的形容。在存款規模有限的背景下，外資行難在中國本土擴大規模，僅聚焦跨境業務這一優勢項目成了自然選擇，加之兩次全球金融危機，這都在一定程度上影響了外資行的發展。
數據顯示，2007年至今，外資行總資產占銀行業金融機構總資產的比重逐年下滑，從最初的2.38%下滑至2017年末的1.32%。
“吸儲難”是早年外資行面臨的主要挑戰。至于原因，過去十多年來，剛兌的理財產品、結構化存款推高了無風險利率，于是結果就是，除了少數國際在華企業客戶存款基礎較好的外資行，多數外資行在華吸收存款的成本很難與資產端的收益匹配，根本沒有凈息差（NIM）可言，因此無法像中資行那樣高息攬儲，自然也導致了外資行吸儲少、難擴表。
“如果資產負債表不放大的話，就很難成為‘核心銀行’（core bank），也就無法擴大整體業務。因此外資行以前做得比較多的就是表外的全球業務，”某歐資外資行中國負責人對筆者提及，“未來必須做大規模，踏出舒適圈。如今利率改革加速、利率水平正常化對外資而言也是一個契機。”
不難發現，近一年來，銀行利率較高的結構化產品少了、理財產品開始真正凈值化了（甚至是6月一度出現了跌破凈值的情況），這使得存款利率得以和Shibor等市場利率趨近和聯動，因此或許會有更多中國客戶愿意存款到外資行，而這也給了外資行更多展業空間。
同時，隨著全球多邊主義式微、境內市場吸引力也越來越大，轉戰或聚焦境內市場是多數外資行的新選擇，跨境業務再也不是唯一的“主角”。
除了吸儲擴表，互聯互通業務的重要性與日俱增。在國際投資者涌入中國股債市場的背后，對外資行意味著的是做市、外匯對沖、托管等的業務機遇。2020年前7個月，就有高達4740億元人民幣的資金流入中國債市，同比增60%。
外資券商：份額仍極為有限、靈活度待提升
在這一輪開放下，外資券商終于可以獲得51%及以上的絕對控股權。目前，外資控股的在中國境內合資券商已達6家，分別是瑞銀證券、摩根大通證券、野村東方國際證券、高盛高華證券、摩根士丹利華鑫證券、瑞信方正證券。上述機構分別在去年和今年將持股比例從33%或49%提升至51%，部分機構表示不排除未來尋求100%控股。
與上一輪開放不同的是，這次外資券商普遍拿到了相當齊全的牌照，例如證券經紀、證券投資咨詢、證券自營、證券資產管理、證券承銷與保薦。“全牌照”一直是合資券商所希望的。
但外資券商的挑戰巨大。別的不說，業務量、營收上不去本身就會限制展業。來看一組2018年的數據，根據Wind，合資券商在全行業的營收占比都在0.5%以下，例如摩根士丹利華鑫、瑞新方正、匯豐前海等分別都為0.1%，瑞銀證券則為0.25%左右，高盛高華在0.15%左右。相比之下，中信證券的這一占比高達10%，海通證券、國泰君安都在6%附近，華泰證券和廣發證券則在4%左右。
說到營收太小的限制，就以這一年來大熱的科創板IPO來說，今年眾多券商因此而賺得盆滿缽滿（承銷保薦費+持股收益），但外資券商參與的IPO屈指可數，“跟投”是主要的挑戰。
事實上，在IPO業務中，保薦是利潤最豐厚的環節，但是上交所規定，券商保薦跟投的比例為發行人首次公開發行股票數量的2%~5%。但對于外資券商，一方面“跟投”并非國際慣例，或存在利益沖突的可能性；另一方面，外資投行在中國內地的業務規模和營收較小，資本金有限也成了“跟投”的阻礙。
幾家合資券商實則僅僅是參與了承銷環節，但錯過了利潤最豐厚的保薦部分。例如，某美資券商參與了包括中國通號和中芯國際在內的四個科創板項目，但并未保薦。目前僅瑞銀證券突破了限制。瑞銀此前通過全球集團層面的協調，通過QFII以集團出資跟投的形式解決了內地合資券商資本金的問題，保薦了昊海生物和前沿生物。可見，合資券商在華展業的靈活性仍有待提升。
盡管挑戰巨大，但外資仍然砸下重金布局中國證券行業，這也是因為未來的前景無比巨大。
數據說話。在投行領域，中國在相對規模方面大幅落后于美國，2018年美國市場投行業務收入/GDP的比例為0.2%，中國僅0.04%。差異意味著追趕的機會，這種機會今年就已經有所體現。在資本市場改革下，IPO速度明顯加速，同時中概股回歸港股進行“二次上市”都為外資券商帶來了機會。
截至2020年7月10日，通過包括二次上市在內的IPO共集資72億美元，高于6月成交量5倍，較上年7月增長46%。2020年初至今的集資額排名，科創板已躍升至第二位，成為全球領先的IPO和二次上市場所，超過了港交所主板，排名第一的是納斯達克。
衍生品方面的空間則更大，而這也是外資的優勢項目。中國場外衍生品名義交易額不到總市值的1%，而美國高達7%~8%。交易期權業務仍處于初級階段，在開放滬深300 ETF之前只有一種ETF期權在交易所交易（50ETF期權）。
2018年，上證50ETF期權交易額占A股總市值比值僅為0.41%，比例遠小于澳大利亞交易所、港交所、印度國家交易所等。
目前，中資券商也面臨著同業競爭的壓力，這種壓力并不來自外資，而是本土券商數量過多但業務同質化（這也因金融創新和開放度不足），因此2020年并購浪潮已經掀起。先是中信證券并購了廣州證券，天風證券又收購了恒泰證券部分股權。此后券商合并傳聞不時出現，市場影響最大的莫過于中信證券與中信建投的合并傳聞。
幾周前， 國聯證券和國金證券突然宣布了合并意向。未來，隨著金融創新的發展，外資券商的收入占比也有望提升。瑞銀證券的非銀金融團隊的研究顯示，在綠洲情境下，2025年外資券商的市場份額將從2017年的1.3%提升至25%。這也是為什么如此多外資不惜砸下重金進入中國市場，即使前幾年無法大幅盈利。
外資資管：從私募到公募的艱難轉型
除了證券，資管也是外資必爭之地。與美國相比，中國主動管理業務還有顯著空間。基金在中國家庭金融資產總額所占比重不到5%，美國則超過20%。
于是，外資資管巨頭們先從私募這條路開始打入中國市場，但這條路尤為艱難。
2017年開始，多家海外資管巨頭已先后登記成為WFOE PFM（外商獨資企業私募基金管理人），并在境內發行了股、債、商品等私募證券基金產品，募資對象首次可以是且僅是中國境內投資者。這些機構包括富達國際、貝萊德、瑞銀、路博邁、橋水基金、惠理、施羅德、富敦等等。
然而，因為外資機構初來乍到，業績曲線尚不完整，加上中國境內客戶對外資基金管理人也缺乏了解，外資更是缺乏銷售渠道經驗，因此外資私募的銷售遇到瓶頸。當前不少外資在華私募的資管僅為1~3億元人民幣。若沒有母公司持續的資金支持，事實上處于“入不敷出”的狀況。相比之下，同樣是這些外資機構，在離岸發行的同類基金（通過QFII布局中國境內股債標的，但銷售對象是國際投資者）銷售情況可觀，因為其在境外面向的是合作多年的國際客戶。
2020年4月，由于外資公募基金持股比例限制放開，“私轉公”的大門開啟——路博邁、貝萊德、富達國際率先遞交了申請。8月29日，證監會網站信息顯示，貝萊德的公募基金申請正式獲批，核準貝萊德基金注冊資本為3億元人民幣。這意味著該機構最快將在6個月后正式在中國境內發行公募基金產品。這也是第一家在中國實現100%外資（美資）控股的公募基金，貝萊德也是全球資管規模最大的機構，達7.32萬億美元。
9月，美國公募巨頭Vanguard（先鋒領航）已經開始籌備中國境內公募基金公司牌照申請工作，并為此進行了關鍵人事任命——羅登攀擔任籌建中的公募基金管理公司總經理，他于10月入職。2014~2019年，他一直擔任大成基金管理公司總經理，還曾任中國證券投資基金業協會監事會成員、共同基金委員會委員以及上交所科創板紀律委員會委員。
之所以他的人事任命備受關注，是因為不少外資因找不到從業經驗、資歷符合證監會要求的總經理而無法推進公募事宜，同時如何找到既接地氣又懂老外那一套的人選非常難，這也忙壞了一眾獵頭。
但能做公募并不代表勝利在望。進擊公募并非易事，市場渠道、修煉業績曲線、拓展投研和銷售團隊等都是硬仗。
盡管前路漫漫，但外資已將開拓中國資管市場作為戰略性的事業。幾乎所有外資都會提到中國的養老金市場，因為這一業務源是它們在海外的立身之本。參照發達國家的經驗，中國第二支柱的企業年金、第三支柱的個人養老金市場潛在規模巨大。
“理財孫”：中外“聯姻”各取所需
最后還有一個金融開放的產物值得一提——“理財孫”公司。
之所以稱之為“理財孫”，是因為這是外資資管機構和中國的銀行系理財子公司（“理財子”）合資的產物，并由外資控股。與上述外資公募、私募不同的是，它們是歸銀保監會監管，而非證監會，同時產品屬性一開始也不太一樣。
如今，已經有了第一家吃螃蟹的機構——歐洲最大資產管理公司東方匯理（Amundi）與中銀理財共同成立的合資公司匯華理財于9月25日獲準開業，于10月起開始運營，預計于今年年底前推出其首支產品。
據筆者了解，匯華理財將主要從事發行公募理財產品、發行私募理財產品、理財顧問和咨詢等資產管理相關業務，其產品更類似于當前銀行“理財子”，即首先專注于“固定收益+”和“多元資產”產品，而不會急于向公募基金的產品靠攏。同時，盡管外資擅長境外投資，但“理財孫”現階段不會做太多的境外資產布局。
“理財孫”的挑戰不小。在當前眾多中國的銀行系“理財子”的同類“固收+”產品中，加入了一定比例的“非標資產”以增厚收益，目前多數一到兩年的定開型產品預期收益率在4%~6%不等，且波動低于一般的債基。但是，外資不太可能布局非標，因此收益率或難以比肩“理財子”，“理財孫”如何與中資產品差異化也有待觀察。
令人驚訝的是，除了上述公募基金，貝萊德也瞄準了在中國籌建“理財孫”。此前銀保監會已批復了建信理財和貝萊德、富登公司設立合資理財公司。也有業內人士對筆者感嘆，中國的資管市場機遇實在太誘人，外資從各種可能的渠道要擠進來。
“理財孫”事宜目前正加速推進，據筆者了解，各家國有大行、主要股份行的相關業務部門正牽頭物色合適的外資機構，更多相關消息將在年底前宣布。這種“聯姻”更是一個雙向選擇，部分強勢的外資也擁有更多選擇權。
值得一提的是，筆者與多家直接參與籌建事宜的中資、外資機構負責人交流后也發現，起初各界傾向于認為“理財孫”是“理財子”、外資私募基金、外資獨資公募基金外的“冗余產物”，但如今不論是“理財子”還是外資，對“理財孫”的關注程度都與日俱增。一方面，中資機構希望學習借鑒外資的全球投研體系和模型、增強跨境多資產配置能力；另一方面，外資也重視中資合作方的渠道優勢和本土經驗。
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責任編輯：張恒星 SF142
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