文/意見領袖專欄作家 張明

　　從整個物價來看，目前通貨膨脹率處于偏低水平。當前中國最主要的矛盾依然是總需求不足，經濟增速低于潛在增速，這就意味著宏觀政策應該繼續保持寬松態勢。

　　今天我跟大家講的題目是《疫情沖擊下宏觀經濟和金融市場》，當然我也會提到當前非常熱門的一些概念，例如“雙循環”新發展格局。我大概講三個問題，第一個問題就是結合三個關鍵詞來給大家梳理一下全球的宏觀經濟和金融市場。這三個關鍵詞一個是“疫情”，一個是“衰退”，還有一個是“沖突”。其次我想跟大家分析一下當前中國的宏觀經濟和政策走勢，談一下當前非常熱門的“雙循環”。最后分析一下中國金融市場的潛在走勢，談一下當前狀況下資產配置的主要邏輯。

　　一、全球宏觀經濟的三大關鍵詞：疫情、衰退、沖突

　　1、疫情

　　我們先用幾張圖簡單地看一下疫情的進展，我這里的數據都截止到9月20號，都是WHO的數據。從這張圖上大家可以看到，兩根線顯示的是全球的確診和死亡人數。截止到9月20號，全球范圍內已經有超過3000萬人確診了，情況很嚴重，已經有超過90萬人因此而死亡。這一次的肺炎從規模上來講，基本上可以和一戰期間的西班牙流感相提并論，遠遠超過了2003年的SARS。

　　至于目前全球疫情最嚴重的國家，大家可以看到這上面有三根線，第一根線就是美國，目前接近700萬，第二根線是印度，印度這根線現在往上走的斜率非常驚人，市場已經在猜測，可能到今年最后幾個月，印度就會超過美國成為新冠病毒疫情最嚴重的國家。第三根線是巴西，第四根線是俄羅斯。大家可以看到，除了美國之外，目前似乎疫情的重災區已經由發達國家轉移到了新興市場國家。

　　這張圖是每日的新增確診人數。這根深藍色的線是美國，美國盡管有二次反彈，但是目前已經開始往下走。目前最厲害的是印度，印度已經有幾天接近每日新增10萬人的水平。最近還有一個令我們擔憂的現象，歐洲的疫情似乎出現了二次反彈。如果把整個歐洲作為一個整體的話，目前整個歐洲每日的新增人數正在快速地逼近美國。這就是我介紹的疫情進展。目前是兩個主要趨勢：第一個趨勢是重心由發達國家轉為新興市場，第二個趨勢是秋冬季節面臨疫情二次反彈的危險。

　　2、衰退

　　下面我們來看第二個關鍵詞叫“衰退”。這張表顯示了國際貨幣基金組織今年6月的最新預測。大家看最后這一列，全球經濟今年會萎縮4.9%，發達國家為-8%，新興市場為-3%。根據IMF的預測，在全球主要國家中，只有中國今年能夠獲得正增長。當然IMF的預測偏悲觀一點，只有1.0%，我們的預測大概在2.5%左右。

　　這張圖是全球經濟的年度走勢，大家可以看到今年疫情導致的經濟衰退要遠遠超過2009年全球金融危機爆發后的衰退。此外，比經濟增速下行更令人擔憂的，是貿易的減速。

　　大家看這張圖，紅色的線是全球經濟的增速，藍色的線是全球貿易的增速，你可以看到在2009年之前，貿易增速基本上等于經濟增速的兩倍，但是在09年之后，貿易增速的均值基本上與經濟增速相當。而在今年，根據IMF的預測，貿易增速的下行要超過經濟增速的下行。可以這樣來講，貿易的減速在次貸危機之后已經在進行，而疫情可能加深貿易增速的下降。這就是我講的第二個關鍵詞“衰退”。

　　3、沖突

　　下面我們來看第三個關鍵詞沖突。這個指標衡量的是全球范圍內經濟政策的不確定性，越高代表不確定性越強。大家可以看到，今年以來該指標已經迭創新高。在過去這個指標的均值大概在100左右，而且今年最高的時候到了400，現在依然在300以上。看了這張圖，大家就能明白為什么今年黃金價格能夠創出歷史新高，因為黃金是一種非常重要的避險資產。

　　這么高的不確定性會對另一個指標產生比較大的影響，這個指標很有趣，叫金油比，也即黃金跟原油的相對價格。金油比意味著你賣掉一盎司的黃金，能夠買回多少桶原油，這個指標越高，代表金價相對于原油越貴，指標越低代表金價越便宜。大家可以看到1990年至今的金油比，它的均值大概在15左右，就是一盎司黃金買15桶原油。每當這個指標往上走且超過30的時候，通常會有大的負面事件發生，例如93年索馬里戰爭、97年東南亞金融危機、08年美國次貸危機、16年英國宣布脫歐引發的金融動蕩等，那么當前的金油比是多少呢？這就是當前的金油比，今年最高的時候金油比是90倍，當時的金價每盎司1800美元，石油每桶20美元。最近金油比大概回落到50倍左右，也即金價每盎司2000美元，油價每桶40美元。但即使是50倍，也是一個非常高的水平。金油比高居不下，就意味著石油輸出國可能面臨持續虧損與財政赤字，因此，這意味著中東地區地緣政治沖突加劇的可能性比較高。

　　當然，目前全球最大的沖突還是中美摩擦。由于時間所限，關于中美摩擦我不能講太多，就講幾個大的判斷：第一個判斷就是中美摩擦已經注定成為持久戰。無論特朗普連不連任，這一點都不會改變。第二，中美摩擦已經全面擴展，遠遠不止是經貿摩擦，已經開始向金融、投資、技術、人才、地緣政治等領域擴展。第三，未來這幾個月到11月3號美國總統大選之前，相關局勢都非常不確定，存在惡化的可能性。第四，最近中國政府提出構建“雙循環”發展格局，在很大程度上就是針對以中美貿易摩擦加劇為代表的國際環境惡化。

　　二、全球金融市場走勢：回顧與展望

　　下面我簡單給大家梳理一下資產價格的走勢，我們大概看5種資產，兩種風險資產包括美股和原油；三種避險資產包括黃金、美債和美元。

　　1、美股

　　道瓊斯指數在今年疫情之后一度發生劇烈下跌，大概跌了差不多40%。大家知道在最厲害的時候，連續8個交易日內發生了4次熔斷。熔斷需要當日大盤跌7%，所以這是非常慘烈的下跌。但是大家可以看到，從今年5月份至今，美股顯著反彈。盡管道指還沒有達到歷史新高，但標普500和納斯達克指數都再度創出了歷史新高。那么下一個問題就是未來美股何去何從？我個人覺得未來美股的走勢不樂觀，想給大家談幾個理由。

　　這是耶魯大學教授羅伯特．希勒（諾獎得主）開發的一個經過周期調整的市盈率指標。該指標顯示，即使經過下跌和修復，目前美股的估值依然是一個歷史次高的水平，僅次于2001年IT泡沫破裂前，要顯著高于1929年黑色星期二的估值水平，這就說明美股的估值過高。本次疫情顯著沖擊了上市公司的業績，但是股價回到了疫情前，這說明美國市場的估值要比疫情前更高。

　　這張圖顯示了歷次美股熊市的持續時間和累計跌幅。最后兩次大家比較熟悉，倒數第二行是 IT泡沫破裂以后，熊市持續了31個月（兩年半），累計跌幅50%。倒數第一行是07年次貸危機之后，熊市持續了17個月（一年半），累計跌幅57%。相比之下，本次熊市持續時間滿打滿算不到三個月，累計跌幅到現在只有個位數。所以說這一次的熊市跟歷史相比，似乎太短太淺。

　　這張圖顯示，過去11年美股歷史上最長的牛市，跟美聯儲極其寬松的貨幣政策高度相關。當前估值處于高位的美股，對美聯儲貨幣政策邊際變動非常敏感。盡管最近美聯儲改變了貨幣政策規則，但是只要未來美聯儲稍微透露一些鷹派的姿態，美股下跌就可能難以避免。因此我們對于美股的綜合判斷是，未來的波動性會繼續保持在高位，不排除在特定沖擊下顯著下跌的可能性，甚至可能再次發生熔斷。因此增持美股要特別小心。

　　2、原油

　　原油價格在今年年初每桶超過60美元，最低時油價跌到每桶20美元。但是大家可以看到，近期油價有一個明顯反彈，回到每桶40美元左右。未來的油價我覺得可能圍繞每桶40美元的中樞水平做雙向盤整，譬如說就在30~50美元的區間震蕩。這是因為全球經濟增速處于低位，它會遏制總需求。但是中東地區的地緣政治沖擊可能會使得油價呈現震蕩態勢。

　　3、黃金

　　大家可能比較關注黃金價格，金價在今年8月份突破了每盎司2000美元，創出了歷史新高。近期金價有一些回落，未來金價何去何從呢？我想提兩個判斷，第一個判斷就是金價未來無論是漲是跌，它的波動性都會顯著增強。第二個判斷是，基于以下兩個原因，我認為未來不排除在短期內金價再度上升的可能性。第一個原因是短期來看，主要發達國家央行極其寬松貨幣政策是不會退出的，甚至不會顯著削弱。那么作為一個有對抗通脹特征的資產，金價不會太弱；第二點就是未來幾個月全球范圍內不確定性可能進一步增強，那么作為避險資產，黃金價格也有上漲的可能性。

　　4、美國國債

　　這是美國10年期國債收益率，在今年年初的時候該指標大概在2%左右，目前降到了0.6-0.7%左右。大家都知道債券資產收益率下行意味著價格上漲，所以今年總體來講，美國國債漲得不錯。那么未來美國國債收益率何去何從呢？我個人感覺它可能在一個比較窄的區間內盤整，這個區間大概在0.5-1.0%左右。為什么降不下去？因為當前美國核心通脹率并不低，大概在1.5%左右。如果核心通脹率在1.5%，十年期國債收益率在0.5%，再往下降的確是比較困難的。但是它也很難升上去，這一方面是因為美聯儲極其寬松的貨幣政策短期內不會調整，另一方面是短期內美國經濟增長依然比較疲弱。

　　5、美元指數

　　最后一個資產就是美元本身。這個指標是美元指數，是美元兌6個發達經濟體貨幣的加權匯率，它上升代表美元升值，下跌代表美元貶值。大家可以看到今年以來，美元指數先升后降，年初96，一度升到103，但是最近降到了92 、93上下，且一直在93左右盤整。美元指數未來何去何從呢？總體來講，我認為美元指數長達12年的牛市基本上告一段落，未來美聯儲極其寬松的貨幣政策可能會推動美元指數的下行。但是短期來講，考慮到全球的不確定性依然處于高位，在短期內我覺得美元指數依然會有比較強的波動性，甚至不排除在特定事件沖擊下，美元指數顯著反彈的可能性。換句話說，中期我們看下行，但是短期是有比較強的波動性。

　　剛才我大概花了15分鐘時間，跟大家分析了全球宏觀經濟和金融市場走勢。請記住這三個關鍵詞，“疫情”、“衰退”和“沖突”。在此背景下，總體而言，首先避險資產表現肯定是不錯的，比如美國國債、黃金漲得很好。風險資產價格總體上是下降的，例如原油。但是美股是一種比較獨特的風險資產，有寬松流動性的推動下，美國在疫情爆發后先降后升。

　　三、中國宏觀經濟走勢：經濟復蘇及其不確定性

　　下面我們把視角從全球投到中國。我大概講三個問題，首先我們來看一下當前的經濟增長格局，其次我們分析一下宏觀政策的走向，最后我們談一下國內資產價格的走向。我大概講半小時左右。

　　1、經濟增長

　　先看第一個問題，中國經濟的現狀，這張圖是中國季度GDP同比增速，我們可以看到，從07年到19年，總體上中國GDP增速在波動中逐漸下行。導致長期以來增速下行的原因，我覺得主要有兩個，一個是人口老齡化的加劇，另一個是中國經濟增長的主引擎正在由制造業切換到服務業，這也會導致增長速度的中樞水平的下降。大家請看最后這兩個季度。今年一季度受疫情的影響，經濟萎縮了6.8%，但在二季度出現了V型反彈，達到了3.2%。大家把這2個數字相加，就有差不多10個百分點的回升，這是非常顯著的。

　　分析短期的經濟走勢，我們經常用“三駕馬車”的分析框架。這個圖每根柱子是每個季度“三駕馬車”各自對經濟增長的貢獻。其中藍色的是消費，紅色的是投資，綠色的是凈出口。我們可以看一下倒數第二根柱子，為什么今年一季度會有-6.8%，你看消費就貢獻了-4個百分點，投資貢獻率將近-2個百分點，而進出口的固定的-1個百分點，加起來就是-6.8%。那么二季度為什么會有3.2%的反彈呢？大家看最后一根柱子，消費依然是負的貢獻，當然負貢獻的程度有所緩解，從-4個百分點到-2個百分點。投資的貢獻轉負為正，達到了正的5個百分點。所以說投資恢復是中國經濟二季度反彈最重要的力量。當然進出口也做了一些貢獻，貢獻由負轉正，從差不多負一個百分點變成正一個百分點，這就是中國經濟一季度下行和二季度回升的結構性原因。下面我們再分別看一下三駕馬車。

　　先看消費，我這用的是社會消費品零售同比增速。大家可以看到總體來講，該指標從07年開始一直到去年19年是不斷下行的，到了去年大概只有7-8%左右。導致消費增速下行的主要原因有兩個：一個是城鄉居民可支配收入增長速度的下行；還有一個是過去10年中國居民部門杠桿率明顯攀升，也就是居民部門舉債買房會擠出消費。今年一季度受疫情影響，消費同比增速一度收縮了15%，隨后雖然在持續反彈，但一直到今年8月份才剛剛轉負為正。8月份也僅為0.5%。這說明消費增速的復蘇比較緩慢。

　　展望未來，我們覺得消費依然會緩慢復蘇。為什么消費復蘇不會那么快呢？這是因為疫情重創了很多居民關于未來收入的預期，也讓他們覺得未來工作不好找。對未來的就業和收入預期轉為悲觀，就使得老百姓不愿意花錢。短期內這個現象依然會維持。因此，未來一段時間內消費依然會呈現一個繼續弱勢復蘇的格局。

　　下面我們來看第二個引擎投資。藍色的線是固定資產投資累計同比增速。中國的固定資產投資有三大塊：一塊是制造業（紅線），一塊是房地產（綠線），還有一塊是基建（紫線）。在今年疫情期間，所有投資增速都明顯負增長，但下滑最深的是制造業，下滑最淺的也最有韌性的是房地產。最近幾個月，所有投資增速都明顯復蘇，但復蘇最快的是房地產，它的累計同比增速在8月份已經轉為正值了。其次是基建，它的累計同比增速在8月份已經到零了。如果看單月增速的話，這兩類投資其實自二季度以來都是較快的正增長。但是如果你看制造業投資的話，即使到了8月份，它的累計同比增速仍在-10%左右，為什么制造業投資增速起不來？很簡單，內需、外需都很疲弱。

　　下半年這三個指標會怎么走？我個人感覺制造業投資下半年會繼續弱勢復蘇，累計同比增速要轉負為正還尚需時日。房地產投資增速我覺得未來可能會觸頂下行，為什么？最近這段時間以來，中國政府針對房地產行業又采取了一些比較嚴厲的調控措施，特別是8月份，銀保監會拉了10多家大開發商開會，要進一步收緊他們的融資。

　　所以，今年如果要穩增長的話，三大投資里邊唯一可能明顯發力的就只剩下基建了。下半年基建投資我們認為會進一步顯著反彈。這與今年兩會以后中國政府實施了非常擴張的財政政策有關，也與基建投資更多的是由政府來主導有關。

　　最后我們來看一下進出口。這個圖上藍線是出口額同比增速，紅線是進口額同比增速，柱子就是每個月的貿易余額。今年一季度和二、三季度，中國的進出口可以說是冰火兩重天，怎么講？

　　在今年一季度，進出口增速都顯著下跌，但是出口增速下跌要快于進口，導致貿易順差快速收窄。今年的一、二月份甚至出現了貿易逆差。但是在二三季度，趨勢明顯反轉，一方面進口增速繼續下滑，但是出口增速顯著反彈，因此二季度以來貿易順差顯著回暖，而且迭創新高。

　　為什么出口增速在二、三季度會反彈？我覺得主要是兩個原因：一個原因就是疫情期間中國醫療設備和醫療物資的出口增長非常快；第二個原因，現在疫情在全球蔓延，中國遏制疫情比較成功，以至于中國在今年二、三季度是全球產業鏈上最穩定的一個供貨方。其他新興市場目前被疫情搞得焦頭爛額。因此中國在全球產業鏈上的地位至少在短期內是不降反升的。

　　未來，進口增速大致會比較穩定，但是出口增速可能會有所下降。原因就在于隨著疫情在全球范圍內得到控制，其他國家的產業鏈也在慢慢復蘇。所以中國在產業鏈上這種短期不可替代性就可能會受到削弱，再加上中美貿易摩擦可能會進一步加劇，所以說未來出口增速可能會回落。如果進口增速保持穩定，而出口增速回落，貿易順差就會再度收窄。

　　今年一季度經濟增速是-6.8%，二季度是3.2%，我的預測三季度大概能到6%，四季度大概能7%。如果外部環境沒有極具惡化的話，今年全年中國經濟增速大概在2.5%左右。

　　2、通貨膨脹

　　看完了增速之后，我們再來看一下價格，大家可能也比較關心通脹。藍色的線就是中國的CPI（消費者物價指數）同比增速。今年中國通脹是前高后低，一二月份通脹增速超過5%，之后顯著下滑，目前大概只有2.4%左右。導致通脹回落最主要的原因是豬肉價格回落。

　　這張圖上的藍線是CPI同比增速，紅線是食品價格，綠線是豬肉價格。可以看到，在過去很長時間內，CPI增速的波動在很大程度上是因為豬肉價格增速的波動所致。所以中國的通脹周期也被稱為“豬周期”。

　　大家可以看到，從19年起來的這個周期豬肉價格漲得特別猛，最高的時候是今年2月份同比接近240%。為什么這個時期豬肉價格漲那么快？兩個原因：一個原因是去年中國爆發了非洲豬瘟疫情，這個疫情在很多省份肆虐，在供給面造成了沖擊；第二點是去年有些地方政府環保政策過于一刀切，搞無豬縣、無豬鄉，人為關閉了養豬場，甚至斬殺了能繁母豬。這些政策在去年年底開始得到糾正，但是效果顯現出來還需要一段時間。可以看到，從今年3月份開始，豬肉價格的確開始明顯回落，同比增速已經從240%左右回落到150%左右。豬肉價格的回落帶動了食品價格的回落，最后帶動了CPI同比增速的回落。

　　未來的CPI走勢會怎么樣？我個人感覺很可能會在2.0-2.6、2.7%這個區間窄幅盤整。豬肉價格可能會再下行，但是今年夏天的洪澇災害可能使得其他食品價格在短期內比較堅挺。

　　關于物價還可以看另外一個指標，就是這張圖上的紅線，也即PPI（工業品出廠價格指數）同比增速。從今年的2月到8月，PPI已經連續7個月負增長，雖然近期負增長的幅度有所收窄，但是這種工業品價格持續通縮的局面對企業來講不是好事。

　　從整個物價來看，目前通貨膨脹率處于偏低水平。當前中國最主要的矛盾依然是總需求不足，經濟增速低于潛在增速，這就意味著宏觀政策應該繼續保持寬松態勢。

　　四、中國政策取向：差異化的財政貨幣政策與雙循環發展格局

　　下面我們就轉為第二個問題，討論宏觀政策走向。

　　1、財政政策

　　我想分三塊給大家介紹一下宏觀政策，一個是財政政策，一個是貨幣政策，一個是結構性改革。在財政政策方面，應該說今年的財政政策是多年以來擴張性最強的。今年兩會期間宣布財政政策有三方面擴張，第一就是中央財政赤字比率從去年的2.8%左右上調到不低于3.6%，新增了1萬億資金；第二是今年中央發行1萬億抗疫特別國債；第三是今年地方專項債規模多增加了1.6萬億。加起來差不多是3.6萬億的額外刺激，大概相當于GDP4%左右。

　　今年的財政刺激首先是做轉移支付，救助那些受疫情沖擊比較嚴重的中小企業和中低收入家庭。當然也有一塊是做基建，基建的重點叫“兩新一重”。所謂“兩新”就是新基建、新型城鎮化，所謂“一重”就是重點項目。

　　2、貨幣政策

　　在貨幣政策方面，應該說今年5月前和5月后的貨幣政策是截然不同的。在今年5月份之前，貨幣政策是非常寬松的。為了應對疫情，我們有三次降準，央行也在連續降息，公開市場操作力度也很大。但在5月以后，貨幣政策在邊際上明顯收緊，短長期的利率在5月份以后至今都明顯回升。

　　為什么央行會收緊貨幣政策呢？央行最主要的擔心就是隨著經濟反彈，寬松貨幣政策可能導致資產價格上漲，助長系統性金融風險。他們比較擔心的資產價格，一個是房價，一個是股價。怎么評價當前的貨幣政策呢？我個人感覺貨幣政策收緊得有點過于樂觀。未來一段時間內，中國經濟增速在內外變局下可能不及預期，因此中國央行可能被迫再度放松貨幣政策。

　　3、結構性改革與雙循環新發展格局

　　今年可能是中國政府出臺結構性改革政策最密集的一年。今年的4、5、6月份，中國政府各出臺了一個重要文件。4月份是要素市場配置化體制機制意見，重點是要素的市場化定價和自由流動。5月份是加快完善社會主義市場經濟體制的意見，它重申了我們在十八屆三中全會上所提到的重要改革，例如國企改革、土地改革、地方債改革等，此外還強調了區域一體化。今年6月份出臺了海南自貿港建設總體方案。

　　三個月出臺三個重要的改革文件，在歷史上還是非常少見的，這些方案我就不細講了。我現在給大家介紹一下最近非常熱門的“雙循環”新發展格局。這個詞是今年7月份習總書記在和民營企業家座談時提出來的，后來在7月30號的中央政治局會議上用文件的方式提出來了。什么是雙循環新發展格局呢？

　　我們國內有一個循環，國際有一個循環，要讓這兩個循環之間更好地聯動起來。其實雙循環過去就有，但是我們過去更多是以外促內，就是以外循環促進內循環，以開放帶動改革。但是在07年次貸危機之后，一方面全球經濟增長持續低迷，貿易摩擦明顯加劇；另外一方面中國經濟的體量越來越大，因此再以外促內，外循環恐怕帶不動內循環了。所以現在我們要改為以內促外，以改革來推動開放，以內循環來帶動外循環。

　　如何構建雙循環新發展格局呢？這是我的一個系統思考，由于時間所限，就不能展開了。簡而言之，要構建內循環，需要做三件事：一是實現消費擴大和消費升級，它的前提就是要顯著增加中低收入階層老百姓的收入；二是促進國內產業結構升級和技術創新；三是放松要素流動的障礙，實現要素自由流動，并推動新一輪區域經濟一體化。如何實現內外循環相互促進呢？我從貿易、金融、開放、機制等方面提出了一些思考，由于時間所限，我就不展開了。

　　五、國內資產價格走勢

　　最后我還有10分鐘時間，給大家簡要分析一下未來國內資產價格的走勢。

　　1、股市

　　先看國內股市。這張圖顯示，今年年初到現在，無論是上證主板還是創業板，總體都是上漲的，且創業板的漲幅要顯著超過主板。對于股市，我想提如下兩個判斷。

　　第一個判斷，在中期內我是看好股市的，譬如說未來5年。最主要的原因是因為現在政府對房地產市場進行調控的決心非常堅定，房地產市場的游戲已經玩不轉了，所以大量投資性資金會從房地產市場轉移出來。由于目前我們資本管制依然非常嚴格，資金只能在國內輪轉，所以大概率事件是，大量資金會從房地產市場輪轉到股市。此外，這幾年中國股市制度性改革的動作很大，造成中國股市的風格正在向歐美發達國家股市趨近。

　　第二個判斷，短期來看，我并不覺得非常樂觀。比如說今年最后幾個月，一方面中美摩擦可能明顯反彈，不確定性可能沖擊中國股市投資者的信心。另一方面，今年受疫情影響，上市公司的業績一定不如人意。所以今年未來幾個月，我覺得股市的行情更多的是以結構性行情為主。大盤顯著上升并沖破一些關鍵點的概率，我覺得不是很高。哪些板塊我比較看好呢？相對而言，我更看好大盤藍籌。

　　大家可以看這張圖，綠線是創業板，它的市盈率截止到目前高達60倍。藍線是上證A股的市盈率，大概只有20倍。最低的紅線是上證50的市盈率，目前只有11.1倍。為什么我覺得大盤藍籌有機會？我就講兩個原因：第一點，目前國內外機構投資者占比快速上升，而這類機構投資者傳統上偏愛大盤藍籌，他們不愿意投那種波動很大的消息股、小盤股；第二點，過去10年，中國很多行業頭部化的特點越來越明顯，什么叫頭部化呢？就是指全行業的收入和利潤正在快速的向頭部少數企業聚集。因此從基本面來看，這些藍籌龍頭股的業績表現會好于行業平均水平，這會繼續降低他們的估值，提高股票的吸引力。

　　2、債市

　　股市我大概就講這么多，下面來看債券市場。今年上半年的債市可以說是冰火兩重天。這是中國10年期國債的收益率。今年年初的時候國債收益率大概在3%左右，在疫情爆發后明顯下降，最低的時候到了2.5%，降低了五六十個基點。但是從今年5月份之后，該指標顯著反彈，目前又回到3.1-3.2%左右，又反彈了六七十個基點。債券基金經理在一季度賺得盆滿缽滿，但是后來遭遇了持續虧損。

　　未來中國10年期國債收益率何去何從？我個人覺得，在當前水平上再往上走的概率已經不高了，畢竟中國的通貨膨脹率正在下行，經濟增長依然比較疲弱。目前的3.1-3.2%可能是一個短期高位，未來無風險利率可能重新下行，當然下行多少還要取決于未來經濟發展情況以及央行意愿。基于我這個判斷，風險很低的國債、金融債這種利率債依然有一些投資機會，但是信用債就不同了。

　　如上圖所示，今年2月份信用債違約達到了歷史峰值，盡管之后幾個月明顯緩解，但是考慮到這次疫情對很多中小企業與服務業企業的沖擊、房地產調控長期化對中小房地產開發商的沖擊、金融監管加強對中小金融機構的沖擊，未來我覺得信用債的違約可能再度加劇。針對高風險信用債的違約風險，大家需要格外小心。

　　3、人民幣匯率

　　藍線是人民幣對美元匯率，向下代表人民幣升值。我們大家看得非常清楚，今年人民幣對美元先貶后升，特別是在今年5月份之后，升值速度是比較驚人的。從差不多7.1以下，目前已升破了6.8，未來人民幣匯率將會何去何從呢？

　　最近有觀點認為，人民幣匯率進入了一個新的升值周期，我覺得該觀點有些過于樂觀了。未來人民幣兌美元匯率依然會雙向波動，波動中可能有一些溫和升值的可能性。因為中國經濟的基本面目前要好于美國，在疫情后中國經濟率先反彈。但是如果下半年中美摩擦加劇，外部不確定性上升，人民幣兌美元匯率重新貶值也是有可能的。所以現在還不能說人民幣兌美元匯率已經進入了新的升值周期，可以高枕無憂了。

　　未來匯率會怎么走呢？在樂觀情形下，人民幣兌美元匯率可能進一步升值，我覺得短期內可能會升到6.6上下。在悲觀情形下，人民幣兌美元匯率可能會再度貶值，重新破7回到7.1-7.2的可能性是有的。

　　4、大宗商品

　　大宗商品就不細講了，總體偏悲觀。因為中國國內需求目前依然比較疲弱，而且目前房地產市場基本上被摁住了。總體而言大宗產品價格顯著上漲的可能性不大。農產品價格是今年以來表現最好的大宗產品價格，但是短期內再往上走的概率也比較小。

　　5、房地產

　　關于房地產，我想給大家分享幾個主要判斷。第一個主要判斷是，自2018年以來，中國政府實施了新一輪房地產宏觀調控，宏觀調控的思路就是“房住不炒”，構建房地產調控長效機制。這個圖是中國房價增速的周期，可以看到，最后這個周期的下降時間明顯拖長了，下降幅度明顯緩和了，這其實正是新調控思路的結果。

　　這個圖上的藍、紅、綠線分別是一、二、三線城市的房價增速，可以看到，這幾年一線城市的房價增速顯著低于二三線，這在過去的周期中是看不到的，這也是本輪調控的結果。

　　本輪調控的核心是什么呢？第一，通過新增各類非商品性住房的供給，來分化購買商品房的潛在需求；第二，通過房產稅來逼出閑置二手房，增加市場上的存量供給；第三，由于無論是分化需求還是增加供給都需要時間，因此在此之前，會繼續實施非常嚴格的限購限貸政策。

　　這幾年一線城市房地產是什么格局呢？表面上看房價沒漲沒跌，但是成交量明顯下降了。如果你想在短期內把房子賣出去，除非是學區房，你至少要給一個15%左右的折扣。當前這種調控政策是一種非市場化的政策，但是它很可能會長期維持。

　　如果當前的調控政策繼續維持的話，中國房地產市場就會出現兩個比較大的分化。

　　第一個分化是城市之間房價的分化。未來應該怎么來買房呢？我認為要看兩個關鍵指標：第一個是年輕勞動力向哪里流；第二個是優質公共資源是如何分布的，尤其是好學校和好醫院。基于這兩個指標，未來一、二線重點城市的房地產市場總體表現還會不錯，因為他們畢竟有大量年輕勞動力的流入，也擁有很多優質公共資源。但是廣大三四線城市未來的房地產市場就堪憂了。一方面，年輕勞動力在持續外流，另一方面，他們一直都非常缺乏優質公共資源，這是第一個分化。

　　第二個分化就是開發商內部會分化。我查了一下Wind數據庫，中國目前還有8萬多家開發商。這張圖顯示，中國房地產行業的頭部化趨勢非常明顯，排名前100的開發商拿走了整個市場銷售額的70%，即使排名前10的開發商也拿走了整個市場銷售額的30%。未來幾年內，隨著調控政策的延續，大量三四線城市的中小開發商會破產倒閉。因此未來房地產市場里面我們要盡量避免跟中小開發商打交道，無論是買房，還是買他們發行債券，亦或是買基于他們的銀行貸款而形成的各種理財產品，我們都得非常小心。

　　六、結論與資產配置建議

　　最后總結一下我今天跟大家的交流。

　　1、結論

　　疫情可能繼續在新興市場國家肆虐，全球疫情存在二次反彈的可能性。全球經濟衰退在二三季度是底部，但未來復蘇快慢存在不確定性。全球金融市場依然會比較動蕩，尤其是考慮到經濟政策與地緣政治的不確定性都在高位。

　　中國經濟增速會進一步反彈，但反彈力度存在不確定性。目前通脹依然在下行，說明最大威脅是通縮而不是通脹。在宏觀政策方面，財政政策持續寬松，貨幣政策在二季度后有明顯的邊際收緊，是否合理還需要未來經濟走向的檢驗。

　　中國政府正在推出以創建雙循環為主體的結構性改革，它可能未來防止潛在增速的繼續下滑，也會帶來很多新的投資機遇。

　　2、投資建議

　　基于上述判斷，我最后給大家提一些投資建議。在全球資產配置方面，我們認為應該以避險為主，關注衰退風險，避開潛在雷區。建議適當增持避險類資產，包括美元、日元、瑞郎等避險貨幣。金價雖然在高位了，但是如果我們不加杠桿，可以適當買一點，我覺得問題也不大。幾個潛在的風險點，包括美國企業債、南歐主權債、新興市場貨幣等，由于時間所限，這方面我沒有展開。最后美股當前的風險比較大，增持應該謹慎。在國內資產配置方面，應該風險、避險并重，建議定投估值偏低的藍籌龍頭股；利率債未來一段時間仍有一定投資價值，應該避開高風險信用債；建議減持三、四線房地產。如果我們依然要買房地產，最好在一、二線重點城市買核心地帶中小戶型，這種類型的房地產的流動性最強；最后我們應該關注新一輪區域一體化可能帶來的投資機遇。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)