來新浪理財大學，聽投行大師兄程郡講《5小時看懂公司財報》，揭秘常用造假方法，看清大公司財報里的貓膩和機會！

　　來源：節點財經

　　編輯 | 森淼

　　奶粉的毛利究竟有多高，從數據來看，一些動輒幾百元的奶粉出廠成本不到售價的30%。

　　很多媽媽相信“價高就意味著貨好”、“貴有貴的道理”，所以她們在選購奶粉總是竭盡所能給孩子最好的。據艾媒咨詢的數據顯示，在嬰幼兒以奶粉為主食的階段，消費者購買的嬰幼兒奶粉（以900g/罐為例）的價格低于200元的僅占19.7%，而近八成的消費者購買嬰幼兒奶粉的價格處于200-400之間。

　　高端、高價、高營養的“三高”已經成為奶粉發展的趨勢之一，而以奶粉為主營業務的企業近幾年也獲得了不錯的發展業績。

　　近日飛鶴披露了上市以來的首份業績報告。財報顯示，公司2019年全年實現營業收入137.22億元，較上年同比增長32.0%；凈利潤為39.35億元，同比增長75.5%。

　　財報顯示，公司收入增長主要有三方面：一是因超高端星飛帆及超高端臻稚有機產品系列收益的增長帶來的高端嬰幼兒配方奶粉產品系列的收益增長；二是因集團品牌力上升導致的普通嬰幼兒配方奶粉產品系列的收益增長；此外，其他乳制品（主要為成人奶粉）收益增長。

　　與業績增長同步的是營銷支出，飛鶴去年銷售及經銷開支38.5億元，幾乎趕上了去年的凈利潤。而這些營銷成本最終會轉嫁到消費者身上，那么我們掏錢買的奶粉里究竟有多少“真材實料”？

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　　成本低毛利高

　　研發投入少

　　得益于今年飛鶴在高端產品上的布局及高端產品銷售帶動，2016年至2019年，飛鶴營收分別為37.24億元、59億元、103.92億元和137.22億元，三年平均復合增速為67%；凈利潤也從4.06億元增長至39.35億元。

　　其中，星飛帆和臻稚有機兩個高端產品系列2019年貢獻營收為94.1億元，同比增長68.6%，占飛鶴當期總收入的68.6%，可以說是最大“功臣”。

　　這兩個產品除了幫助飛鶴獲得巨大的銷售額，還為其利潤增長貢獻了獨特的力量。據此前的招股書顯示，星飛帆和臻稚有機兩個系列產品毛利率高達76.3%和65.6%。如果我們以官網售價星飛帆3段700g裝308元/罐和臻稚有機2段700g裝378元/罐的價格計算，二者成本分別為73元和130元。

　　節點財經也從奶粉行業的從業者處獲得了驗證，以常見的800g裝灌裝奶粉為例，奶粉企業從奶農處采購鮮奶成本約為15-20元，加工制作成本在30-40元左右，如果需要特別添加配方元素（如鐵元素、胡蘿卜素）等則再需要增加10-20元的成本，以上為制造成本。此外企業還需要承擔宣傳、推廣、物流等成本，一般為50元左右/罐。再加上企業自身需要留30%左右的利潤，這樣一來，一罐奶粉出廠的價格要達到150元上下。

　　隨后奶粉會被送到全國總經銷商手里，他們會占用10%-15%的毛利，基本上每罐要賺50元左右。省市級別的代理和經銷商又要占15%-20%的毛利，也是每罐50元。到最后普通消費者去門店購買的時候，門店還要有30%的毛利，也就是每罐70-90塊錢。這樣一來，消費者最終拿到一罐奶粉的價格要在290元-300元左右。

　　如此看來，動輒數百元的奶粉實際成本可能只占到三成左右。除了飛鶴，同為奶粉企業的澳優和貝因美財報也顯示，澳優2019年公司整體毛利率為52.5%，貝因美2019年三季度整體毛利率在51.7%左右。

　　與這些公司高毛利形成鮮明對比的是，2019年飛鶴研發投入占營收比例為1.24%，貝因美2019年三季報顯示研發費用占營收比更是低至0.64%。

圖片來源：天風證券

　　天風證券在其研報中指出，飛鶴整體科研投入較少，研發能力也與國際品牌有一定差距。飛鶴及其他國產品牌未來在產品端存在的進步空間就是提高自身研發實力，研發帶來更具價值的產品，產品品質將是核心競爭力。

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　　銷售成本同比上漲兩成

　　經銷商增速放緩

　　根據AC尼爾森的數據顯示，截至2019年9月底飛鶴市占率為13.9%，成為中國市場第一的奶粉品牌。市占率的提升離不開近年來飛鶴在營銷上的一系列操作。飛鶴重金邀請知名女星章子怡代言，并錄制了多條視頻廣告在電視臺播放。

飛鶴視頻廣告截圖

　　進入2019年后飛鶴還在一二線城市投放了大量電梯廣告、站臺廣告等，針對其廣告投放策略，飛鶴相關負責人在回答節點財經（ID：jiedian2018）提問時回答稱，“公司在廣告投放上，追求精準且高效。公司積極發揮自身領先的渠道、產品和品牌優勢，更好的拓展一二線城市市場。品牌方面，在發揮分眾傳媒龐大覆蓋能力的同時，公司也將通過豐富的活動和面對面交流傳遞品牌價值，提供優質產品體驗和服務。”

圖片來源：飛鶴財報

　　此外，飛鶴還熱衷搞線下活動。據此前的招股書顯示，飛鶴舉辦的面對面研討會包括三種形式：一、“媽媽的愛”研討會，免費向消費者提供有關懷孕和育兒方面的知識；二、在市場份額較低的地區舉辦嘉年華、小型和大型研討活動，推廣介紹產品；三、銷售代表在小型和大型活動的娛樂“秀”休閑區設立攤位，向家長介紹產品等。而最新的財報中稱飛鶴2019年全年舉辦了超50萬場線下活動，這樣算下來平均每天就有約1370場活動同時開啟。

數據來源：飛鶴歷年財報  

　　如此大費周章的宣傳，飛鶴銷售成本也隨之明顯飆升，2019年飛鶴的銷售成本為41.12億元，同比2018年增長了21.9%。其中，銷售及經銷開支為38.48億元，幾乎和2019年的凈利潤39.35億元持平。

　　此外，近年來飛鶴還大量擴張線下渠道，財報顯示截至2019年底飛鶴的零售網點已經從2016年5.8萬多個增加10.9萬多個，年復合增長率超25%。通過經銷商、零售商、零售門店產生的乳制品銷售收益占總收益的91.3%。

圖片來源：飛鶴招股書

　　資料顯示，飛鶴采取的是單層經銷模式，在該模式下為了建立穩定忠誠的廠商關系，需要將大量的利潤空間出讓給各級經銷商（一般為30%以上的毛利率），不過一旦經銷商出現終止合作情況飛鶴可能直接喪失在該區域的用戶話語權。飛鶴招股書中提到，2016年至2018年，與公司終止合作的經銷商數量分別為412家、165家和197家，而同期新增經銷商數目為392家、193家和161家，增長數量趕不上終止數量也在一定程度上反映出飛鶴在經銷商拓展層面的捉襟見肘。

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　　業績大漲背后的天花板

　　飛鶴近年來的業績大漲，離不開其在“下線市場”的份額貢獻。

　　按零售價值估計，下線城市市場價值占整體市場半數以上，且近年來隨著大眾收入水平提高，下線市場具有極大增長潛力。下線城市市場的釋放主要得利于2016年起我國實施的《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》（業內稱為“注冊制”）。該辦法實施以來，貼牌、代工和假洋牌逐漸被清，到2018年審核完成時品牌注冊量從超2000個配方縮減到僅剩500余個，70%以上的奶粉品牌被淘汰。

　　根據歐睿數據顯示，2016年中國奶粉行業銷售額1224億元，雜牌、貼牌等市占率20%，且集中在三線城市及以下。這部分市場被清出后，預計空出市場規模在150-200億元之間，以飛鶴為代表的大型國內品牌恰好接手了這部分被出清的份額。

　　加之2016年進口稅改、正面清單文件落地，外資配方奶粉入華銷售需要通過審核，稅改后“海淘”價格優勢降低。2019年《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》進一步明確力爭將奶粉自給率提升到60%以上的目標。截至2018年底，國產奶粉的市場份額從2015年的31%上升到49%。

　　乘著政策“春風”的國內奶粉品牌雖然獲得了長足的發展，但是飛鶴的增速卻出現下滑，飛鶴2019年報顯示其營收、毛利潤、凈利潤增速均出現不同程度下滑。2017年至2019年，飛鶴營收同比增速分別為58.07%、76.52%、32.04%，毛利潤同比增速分別為86.36%、85.18%、36.90%，凈利潤同比增速分別為178.24%、93.26%、75.47%。

數據來源：飛鶴歷年財報  

　　另外，國外品牌依舊把持了國內奶粉市場不小的市場份額，根據歐睿咨詢數據，雀巢、達能、雅培、美贊臣和菲仕蘭五大國外品牌仍占據我國奶粉市場份額超過40%。在品牌知名度上，國內品牌也有所欠缺，根據艾瑞咨詢發布的《2019年中國嬰幼兒奶粉市場研究與消費者洞察報告》顯示，2019年中國嬰幼兒奶粉品牌認可度TOP5分別是，雅培、雀巢、美贊臣、飛鶴、惠氏，其中四席是進口奶粉。天貓平臺“雙11”嬰幼兒奶粉品牌TOP20中，飛鶴排在第五位，前面四名均為國外品牌。

　　不僅如此國外品牌還努力拓展下線城市，雀巢就多次提出下沉計劃，包括2005年的“區域戰略”，2009-2016年的“Go Deep計劃”，2017年的“贏變2020戰略”，并針對三四線城市推出真蘊品牌。2016年底，荷蘭皇家菲仕蘭就將歐洲銷售的子母奶粉引入國內，主要針對下線城市或郊區市場。2017年，美贊臣在武漢、上海、天津、成都等多地設立新的區域分銷中心，主抓這些城市并輻射周邊地區。

　　除了在奶粉賽道布局外，國外品牌還重視其他領域產品的研發和銷售。例如雀巢進行了集團架構重組，計劃將惠氏推廣到新市場，而中國區則重點發展輔食和成人營養品等業務，雅培和美贊臣則重點強調在中國推動醫療特殊營養品發展。

　　如此一來，擺在國內品牌面前的形式更加嚴峻，以飛鶴為首的品牌開始嘗試“出海”。

　　2016年，飛鶴就啟動了加拿大金斯頓工廠的項目。飛鶴表示，金斯頓廠房的設計年產能預期為20000噸牛奶嬰幼兒配方奶粉產品及20000噸羊奶嬰幼兒配方奶粉產品，而飛鶴將對該項目共投資3.3億加元，項目將于2020年1月開始運營。

　　2017年，飛鶴以2800萬美元收購美國第三大營養健康補充劑公司Vitamin World，該項目2018年收入占飛鶴的6.8%，2019年占飛鶴營收的4.2%。

　　2019年7月飛鶴招股書遞交時，計劃募集資金67億元左右。在飛鶴的募資計劃里，募集資金40%將用于償還離岸債務，20%將用于支持潛在并購，10%用于加拿大金斯頓工廠的運營，10%用于研究和擴展海外嬰幼兒奶粉配方以及營養補充品，5%用于拓展該公司收購的美國營養健康補充劑公司Vitamin World的業務，其余10%將用于市場推廣以及一般運營資金。

　　從募資的分配方案來看，海外市場的布局和開發也是飛鶴的重頭戲。不過，國外市場大多由國外奶粉巨頭把持，飛鶴想在其中分一杯羹并不容易。再者，飛鶴的口號是“更適合中國寶寶體質”，如果到了海外，恐怕要“水土不服”了。

　　有行業分析師對節點財經（ID：jiedian2018）表示，在國外很多地區奶粉是像“基本醫療用品”一樣的定位，因此會受到醫療體系、社會福利體系的嚴格管控，不太可能出現像國內這樣的高利潤情況。而且國內奶粉品牌多數靠渠道能力起家，對國外這種由C端用戶倒逼的采購模式沒有太多經驗和優勢。

　　飛鶴雖在四年前就已開始積極布局海外，但是最新的財報中并沒有過多提及這一戰略的成績單，對海外工廠的描述也只有只言片語，目前尚無法獲知其海外業務進展是否順利。

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　　總 結

　　根據國家統計局報告數據，經歷了2016年出生人口1786萬的二胎紅利后，我國出生人口出現連續下滑趨勢，2018年我國出生人口數為1523萬人，預計到2023年這一數字將進一步下滑到1300萬人左右。

　　新生兒的減少將直接影響奶粉行業的市場需求量。有數據顯示，2019年我國奶粉市場銷量預計下滑11%，銷售額下降8%，其中，嬰配一段奶粉銷量下滑最大，個別企業為增加新客消費甚至推出一段嬰配粉免費贈送活動。屬于奶粉行業的“黃金十年”已經過去，未來將是對企業研發、營銷、市場、客戶體驗等多維度的綜合考量。

　　在市場規模逐漸萎縮的前提下，我們可預見的是部分企業增長將陷入停滯，競爭者之間以大吃小、以強吃弱等現象將出現，行業集中度進一步提高。在此基礎上，以飛鶴為代表的國內奶粉企業還處于成長中，仍需持續加強品牌力和產品力，才能在日后的競爭中立于不敗之地。

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責任編輯：田原