美國將再次發生衰退？

　　來源： 中泰宏觀梁中華

　　中泰梁中華認為，美國此次出現次貸危機的可能性較低。一是剔除通脹后的美國實際房價漲幅并不大，二是本輪美國房地產空置率一路向下，泡沫化程度不高。而本輪美國經濟的主要風險可能來自企業部門，尤其是高收益債券。

1、歐日減速超過一年，寬松從預期到落地。進入2018年以后，歐元區GDP增速從2017年高點的2.8%，大幅回落到1.1%，前四大經濟體增速都在大幅走弱。日本GDP同比增速從2017年高點時的2%以上，大幅回落至去年四季度的0.3%。3月初歐洲央行寬松的貨幣政策從預期到落地實施，隨著經濟增速進一步走弱，預計日本加碼寬松的概率也很高。

2、次貸會再度發生嗎？美國風險在于企業。美國GDP環比折年增速在去年二季度達到4.2%的高點后，已經連續兩個季度回落。美國房地產市場也從去年下半年以來連續走弱，但我們認為美國房地產市場出現大危機的可能性并不高。一是因為剔除通脹后的美國實際房價漲幅并不大，二是本輪美國房地產空置率一路向下，泡沫化程度并不高。而本輪美國經濟的主要風險點，可能來自企業部門，尤其是高收益債券的風險。當前市場普遍預期到2020年1月之前不僅不會加息，甚至還有67%的概率會降息，美國的貨幣政策從邊際收緊轉向了邊際寬松。

3、估值回升告一段落，全球從風險再回避險。今年全球經濟將是一致減速的格局，而年初以來股市都普遍觸底反彈，背后不僅僅是中美貿易摩擦緩解帶來的情緒修復，更是全球經濟下行背景下對流動性再寬松的預期。但近期海外股市又出現大幅回調，說明基本面下行帶來的盈利回落或將成為主導。全球風險資產面臨回調壓力，而無風險資產的價值或逐步凸顯。就國內市場而言，今年將是基本面向下、政策面向上的格局，改革開放的利好政策會增加，尤其值得關注科創板的推出給新經濟領域帶來的投資機會。短期債市盡管受到“股債蹺蹺板”的影響較大，但經濟基本面向下對國內債市仍有支撐，全球從風險資產向避險資產的轉換，也會重新打開國內債券收益率下行的空間

　　1．歐日減速超過一年，寬松從預期到落地

　　進入2018年以后，整個歐洲經濟就在大幅走弱。歐元區GDP增速從2017年高點的2.8%，大幅回落到1.1%。2018年歐元區前四大經濟體德國、法國、意大利、西班牙的GDP增速，相比2017年都下滑0.5個百分點以上。英國自公投決定脫歐以來，經濟增速也連續走低。

　　圖表：歐元區19國GDP同比增速（%）

來源：CEIC，中泰證券研究所

　　圖表：2018年主要歐盟國家經濟增速變化（%）

來源：CEIC，中泰證券研究所

　　盡管歐元區CPI依然維持在1.5%，核心CPI維持在1.0%，失業率也已經降到08年之前的低位，但通脹和就業是滯后指標。隨著經濟增速的逐步放緩，預計未來通脹和就業指標也會走弱。

　　圖表：歐元區經濟和通脹增速（%）

來源：CEIC，中泰證券研究所

　　而另一大經濟體——日本經濟也從去年就開始走弱。日本GDP同比增速從2017年高點時的2%以上，大幅回落至去年四季度的0.3%。日本的整體通脹水平已經降至0.2%，核心通脹增速也再度下滑至1%以下。

　　圖表：日本經濟增速（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　圖表：日本通脹走勢（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　3月初歐洲央行大幅下調了歐元區經濟增速和通脹的預期，且預計至少在2019年底之前都將保持政策利率不變，同時決定推出新的定向長期再融資操作，寬松的貨幣政策從預期到落地實施。而日本央行當前就加大貨幣刺激的看法還存在分歧，但隨著經濟增速進一步走弱，預計加碼寬松的概率很高。

　　2．次貸會再度發生嗎？美國風險在于企業

　　再來看下美國，美國GDP環比折年增速在去年二季度達到4.2%的高點后，已經連續兩個季度回落。其中在過去的五個季度中，凈出口有四個季度對GDP增長的貢獻都是負值。這說明在全球經濟普遍放緩的背景下，美國經濟很難一枝獨秀，隨著美國財政刺激作用的減弱，經濟增速或將延續下滑態勢。

　　圖表：美國經濟環比折年增速（%）

來源：CEIC，中泰證券研究所

　　隨著按揭利率不斷抬升，美國房地產市場也從去年下半年以來連續走弱，連續三個月平均新開工私人住宅套數從130萬以上降至不足120萬。此外，房地產銷售數據也明顯走弱。

　　但我們認為美國房地產市場出現大危機的可能性并不高。一方面，盡管當前美國名義房價已經突破2007年的高點，但剔除通脹后的實際房價漲幅并不大，且過去的十幾年時間里居民收入也在增加，也可以部分解釋房價的漲幅。另一方面，美國每一輪房地產市場出現泡沫化，都伴隨著房屋空置率的提升，但本輪美國房地產空置率一路向下，且當前仍在歷史低位期間，也說明泡沫化程度并不高。

　　圖表：美國房屋空置率（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　圖表：美國名義和實際房價指數

來源：WIND，中泰證券研究所

　　而本輪美國經濟的主要風險點，可能來自企業部門。2012年以后，美國非金融企業債務占GDP的比重就在不斷攀升，當前已經達到歷史最高點。而且在貨幣寬松的背景下，高收益債券發行量和市場份額都大幅攀升。但是隨著美聯儲利率加至高位，經濟增速趨于下降，企業部門債務風險值得警惕。

　　圖表：美國企業部門債務快速攀升

來源：WIND，中泰證券研究所

　　圖表：美國不同評級債券發行（十億）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　隨著去年10月以后美股開始暴跌，以及部分經濟數據走弱，美聯儲“看跌期權”逐漸發揮作用，紛紛轉向鴿派。3月美聯儲議息會議預計今年暫不加息，且放慢縮表進程，到9月停止縮表。當前市場普遍預期到2020年1月之前不僅不會加息，甚至還有67%的概率會降息，美國的貨幣政策從邊際收緊轉向了邊際寬松。

　　圖表：市場預期美聯儲降息至少一次的概率（%）

來源：國際清算銀行，中泰證券研究所

　　3．估值回升告一段落，全球從風險再回避險

　　今年全球經濟將是一致減速的格局。從高頻數據來看，歐元區制造業PMI從60以上的高位一路跌至當前的榮枯線以下，中國、日本制造業PMI也已經降至49附近，美國制造業PMI也在高位回落通道。在經濟下行情況下，全球貨幣政策新一輪寬松周期已經開啟，尤其是美聯儲由鷹轉鴿，新興經濟體受到的匯率沖擊也會暫告一段落。

　　圖表：主要經濟體制造業PMI（%）

來源：CEIC，中泰證券研究所

　　今年年初以來，全球股市都普遍觸底反彈，背后不僅僅是中美貿易摩擦緩解帶來的情緒修復，更是全球經濟下行背景下對流動性再寬松的預期。

　　但近期海外股市又出現大幅回調，與此同時黃金和債券等避險資產普遍回升，風險資產估值的提升或將告一段落，基本面下行帶來的盈利回落或將成為主導。全球風險資產面臨回調壓力，而無風險資產的價值或逐步凸顯。

　　圖表：美國、英國股指走勢

來源：WIND，中泰證券研究所

　　圖表：德國、日本股指走勢

來源：WIND，中泰證券研究所

　　就國內市場而言，年初以來股市的上漲也是在全球流動性寬松的大背景下發生的，而中美貿易關系的緩解使得對中長期悲觀的預期得到修復。往前看，今年將是基本面向下、政策面向上的格局，房地產經濟回落導致經濟面臨持續的下行壓力，而改革開放的利好政策會增加，尤其值得關注科創板的推出給新經濟領域帶來的投資機會。

　　短期債市盡管受到“股債蹺蹺板”的影響較大，但中美貿易摩擦仍未最終解決、且經濟基本面向下對國內債市仍有支撐，全球從風險資產向避險資產的轉換，也會重新打開國內債券收益率下行的空間。

　　風險提示：貿易保護、全球經濟減速、政策變動。

　　本文作者：梁中華，來源：梁中華宏觀研究

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