經濟L型，最糟糕時刻已過——政策超預期，上修GDP增速至6.4% 

　　來源：宏觀長春

　　文：國君宏觀團隊

　　導讀

　　企業家和資本市場信心恢復成效大，政策傳導機制將更加順暢，我們上修GDP增速預測至6.4%，經濟將呈現L型，最糟糕時刻已過。

　　摘要

　　預期調整：五大理由促使我們上修全年GDP增速預測至6.4%：

　　1、信貸：央行支持力度大，總量回升、融資成本下行；信貸需求改善；后續預計結構上對普惠金融推力將繼續增強。

　　2、地產：地產融資環境好轉，一、二線需求回暖，預計地產投資全年將達中等增速6-7%，上半年更高些，好于我們之前預期。

　　3、財政：專項債加大發行力度，項目資本金要求可能下調，城投債融資也在放松，國開行和專項債對接基建可期，我們對年中12%基建投資增速預測更加有信心。

　　4、消費：隨著個人所得稅、增值稅的減稅以及悲觀情緒修復，消費者信心指數回升，預計在下半年，疊加18年汽車消費的低基數，整體增速有望回升。

　　5、金融：股市成交與金融業增加值有顯著正相關關系，隨著投資者情緒修復，股票交易回暖也將提振GDP增速。

　　節奏上，四季度均調整為6.4%：一季度經濟無坑，二季度基建發力，三季度動能切換，四季度消費成主力。

　　風險點：（1）全球經濟動能放緩可能對出口增速帶來持續負面影響；（2）增值稅4月落地，可能影響3月工業增加值。

　　國內經濟：下游需求邊際改善，中游復工較好：

　　1、下游：房地產銷售增速明顯回升；土地供應回暖，成交放緩；汽車消費疲軟但趨弱程度收窄，塔吊利用率不弱。

　　2、中游：發電耗煤增速回升；環保趨嚴下高爐開工率回落，螺紋鋼價格回升；動力煤價格回升，水泥價格回落但降幅收窄。

　　3、上游：原油價格漲幅明顯。

　　4、食品價格：本周蔬菜價格平穩、豬肉價格上漲顯著。

　　5、貨幣：本周貨幣市場利率小幅下行，匯率穩定。

　　大類資產：本周中國等亞太地區股市小幅改善、歐美股指普遍下跌；美債收益率顯著下行，美國債券收益曲線倒掛。

　　國內外政策：國際：美聯儲預計年內不加息，9月末停止縮表。國內：國開行表示將協助地方政府穩妥處理好債務問題。

　　下周關注：中國3月PMI數據；中美第八輪高級別磋商。

　　目錄

　　1． 經濟L型，最糟糕時候已過，上修GDP增速預測至6.4%

　　2． 國內經濟：下游需求邊際改善，中游復工較好

　　3． 大類資產價格：國內權益市場改善，美債收益率曲線倒掛

　　4． 國內外政策

　　5． 下周關注

　　正文

　　1、經濟L型，最糟糕時候已過，上修GDP增速預測至6.4%。

　　經濟L型，最糟糕時候已經過去。去年年底中央經濟工作會議歸納兩條主線，即提振企業家信心和資本市場信心。“信心比黃金重要”。我們認為自中央經濟工作會議以來，政府在這兩方面已經取得顯著成效，企業家和資本市場的信心恢復較快，更有助于后續政策的傳導。因此，我們將2019年的全年經濟增速預測由此前的6.3%上調至6.4%。

　　經濟節奏上，我們認為四個季度經濟增速或都將維持在6.4%的水平。之前我們認為經濟增速逐漸下行，直到四季度企穩。對于季度節奏調整：

• 一季度經濟無坑：地產和基建所帶來的建筑活動對沖出口和消費偏弱給制造業帶來的壓力——我們仍然持有這種觀點。不過，增值稅從4月1日開始下調，部分企業可能將經濟活動或者會計做賬上挪到4月份，或對3月份經濟統計數據造成一定干擾；

• 二季度基建發力：二季度基建發力是主要看點。當前政府基建投資活動的融資持續不斷增強，預計部分地方債可能作為項目資本金使用，而資本金比例要求也可能下調。同時，融資平臺發債條件有所寬松。我們對年中基建投資增速上升到12%更加有信心；

• 三季度動能切換：三季度經濟總體動能平穩，但主動力將逐漸由投資切換至消費。隨著2萬億的降稅減費的落實，我們認為消費將在下半年開始好轉，從而逐漸成為經濟L型的主動力；

• 四季度消費成主力：降稅減費、消費政策落實，疊加汽車銷售低基數，消費將成為四季度經濟增速企穩的主力。

　　上調GDP增速，具體有以下五個方面的原因：

　　1）信貸方面：央行支持力度較大，總量回升，企業融資成本下行；當前，融資需求已出現明顯改善；后續，預計結構上對普惠金融推力將繼續增強。

　　自2018年起，央行持續的數量型政策和創新工具，已有效地引導了企業融資成本下行。18年以來，央行先后實施了1次普惠金融定向降準、2次定向降準，和2次全面降準，有效的引導企業貸款利率、進而融資成本下行（圖1）。

　　從總量上看，在持續的寬松政策支持下，19年社融增速觸底回升跡象顯現。雖然說1-2月的數據有票據業務的擾動，但綜合來看，表外未承兌匯票影響已基本被消除，社融同比增速較18年12月仍為明顯提升，2月社融存量增速為10.1%，高于18年12月的9.8%（圖2）。

　　當前，央行調查數據顯示，一季度企業貸款需求得到明顯改善。綜合的貸款需求指數較18年四季度大幅提高近7個點至70.4%，制造業貸款需求指數較18年四季度提高近4個點至62.5%。分企業類型看，不同類型企業貸款需求指數均上升，上升幅度均在4個點左右。另外，銀行貸款審批指數也加快。

　　從政策看，后續對普惠金融等的政策支持力度和落實程度將進一步加大。（1）2月14日電中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，提出要著力提升對民營企業金融服務的針對性和有效性，著力破解民營企業信息不對稱、信用不充分等問題，著力疏通民營企業融資堵點等。（2）隨后，在2月25日，銀保監會發布《關于進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知》。

　　2）地產方面：地產融資環境好轉，一二線需求回暖，預計地產投資全年仍將保持中等增速。

　　供給端，房地產開發商這一方面，18年下半年以來，地產融資條件好轉，這主要體現在房企發債情況的好轉。國內信用債方面，18年下半年以來，房地產企業債券發行規模顯著上升（圖4），當然由于到期量也上升，凈融資額雖在改善不如發行情況顯著。另外，房地產企業海外債券發行情況也顯著回暖，在海外債方面，18-19年基本沒有償還額，發行規模與凈融資額基本相等（圖5）。

　　房地產開發商融資得到緩解的結果是不再那么著急推盤，因而房價下行壓力下降，居民對房價預期有所調整，因而一二線城市需求回暖。另外，18年下半年以來，一二線城市房地產政策也有邊際放松，多個城市下調增值稅附加稅及印花稅減半，支持異地公積金本地購房，放寬落戶限制條件等。通過對比北上廣和30個大中城市整體的銷售情況來看，我們可以看到這些典型的一線城市本輪有更明顯的銷售增速反彈（圖6）。

　　當前，雖然三四線城市因前期棚改透支當前地產銷售可能較為疲軟，但一二線城市銷售好轉較為明顯，且當前企業融資條件得到了一定的緩解，預計房地產投資的周期將被拉長，年內將保持中等增速。

　　3）財政方面：整體基調更加積極，2萬億減稅超預期，同時，專項債發行力度較強，城投債發行也回暖，因此預計基建投資增速有較大概率在年中達到12%。

　　年初以來，從專項債的發行和財政支出的節奏上看，今年保持了較為積極的基調。19年，1-2月財政支出和收入相較于全年預算的比例，要高于18年和17年。另外，在17年和18年，前兩個月沒有專項債的發行，而19年前兩個月專項債億融資近3000億元（圖7、圖8）。

　　另外，自2018年下半年，城投債發行也回暖（圖9）。結合政策性金融債等準政府信用的加速釋放，預計廣義財政赤字率全年上升至9.3%（圖10）（見國君宏觀報告：透過迷霧，從真實宏觀杠桿率看政策取向）。國開行和專項債對接基建項目資本金可期。

　　因此，基建投資融資不成問題，預計基建投資增速有較大概率在年中達到12%。

　　4）消費方面：隨著經濟的好轉，悲觀情緒的修復，預計在下半年，疊加18年汽車消費的低基數效應，整體增速有望回升。

　　18年整體消費疲軟，一方面是貿易摩擦不確定性下，消費者對未來收入等較為悲觀，消費意愿下降。另一方面，也有政策擾動的影響，16-17年的汽車購置稅優惠政策，對18年的汽車消費進行了部分的透支，導致18年汽車消費增速大幅惡化。隨著經濟增速的企穩，穩增長政策的持續發力，消費者對未來的預期也有所改善，消費者信心指數回升，而18年下半年汽車消費的低基數預計也將對19年下半年的汽車消費有支撐，預計下半年消費增速回暖。

　　5）金融方面：股市成交回暖，將對GDP有一定拉動。

　　股市成交與金融行業GDP增速有較為明顯的正相關關系，隨著投資者情緒修復，今年以來股市成交不斷回暖，對GDP增速也將帶來正向提振。

　　當然，近期以下兩個風險點值得關注：全球經濟尤其是歐洲經濟數據較差，或將對出口造成負面影響；3月份的增加值可能受到增值稅影響（增值稅在4月1日開始落實，部分企業可能把增加值挪到4月份，從而對三月份的數據形成干擾）。

　　2、下游需求邊際改善，中游復工較好。

　　1） 下游：房地產銷售增速明顯回升；土地供應回暖，成交放緩；汽車消費疲軟但趨弱程度收窄，塔吊利用率不弱。

　　3月以來房地產銷售改善。根據30個大中城市的高頻數據，房地產銷售增速較2月有明顯提升，整體增速較2月提高近15個點至23.3%。其中，一線城市改善近1.7個點至46.3%，二線城市改善近16個點至10.1%，三線城市改善近14個點至33.4%（圖13）。

　　3月以來，土地成交放緩，供給回暖，導致土地溢價率小幅下行（圖14）。土地成交同比增速整體較2月放緩近9個點至-28.6%，其中一、三線城市放緩，二線城市回暖。土地供應同比增速各線城市均回暖，整體土地溢價率略下行0.4個點。

　　3月以來，汽車消增速繼續小幅下行，但趨弱程度收窄。根據乘聯會數據，3月上半月，汽車銷售同比增速達-20.9%，較2月的-18.7%繼續小幅下行，邊際趨弱的程度已改善，有趨穩的跡象（圖15）。

　　塔吊利用率表現不弱。1-2月受春節影響塔吊利率用月度間波動較大，綜合來看，19年1-2月塔吊利用率表現略弱于2018年，但好于2015-2017年，證明建筑活動動能不弱（圖16）。

　　2） 中游：發電耗煤增速顯著回升；在環保再趨嚴下，高爐開工率回落，螺紋鋼價格回升，庫存去化加快；動力煤價格回升，水泥價格回落但降幅收窄。

　　3月以來，發電耗煤增速顯著回升，但高爐開工率回落。不過，高爐開工率回落是因為供給端環保限產繼續的擾動，兩會結束后，唐山市對環保的督查并沒有放松，而是繼續開展3月份下半月大氣污染防治攻堅行動的通知，短期限產持續執行（圖17、圖18）。

　　在生產動能不弱卻遇到環保限產的情況下，螺紋鋼價格回升，庫存加速去化。3月以來，平均來看，螺紋鋼價格環比較2月上漲1.6%。另外，螺紋鋼庫存季節性回落，其庫存去化速度與2018年3月基本相當（圖19、圖20）。

　　3月水泥價格回落，但降幅收窄，動力煤價格走高。3月以來，水泥價格繼續回落，平均來看較2月下降2.7%，環比降幅收窄。動力煤價格走高，平均來看較2月上漲5.2%（圖21、圖22）。

　　3）上游：原油價格上漲明顯，銅價格高位徘徊。

　　3月，原油價格回升，銅價格小幅回升，鐵礦石價格小幅回落。3月以來，受OPEC減產影響，原油價格顯著走高，截至3月21日，布倫特原油價格已升至68.25美元/桶，WTI原油已升至59.98美元/桶（圖23）。銅價格整體保持在高位，平均來看較上月小幅上漲0.4%，而鐵礦石價格整體略回落0.3%。

　　4）食品價格：蔬菜價格平穩、豬肉價格漲幅明顯。

　　3月以來，蔬菜價格觸底回升，平均來看，整體與2月持平。而豬肉價格出現顯著上升，環比較上月上漲近5%（圖24）。

　　5） 貨幣：3月第三周，貨幣市場利率小幅下行，匯率基本穩定。

　　本周，貨幣市場實現凈投放900億，其中投放1100億，回籠200億，當前貨幣市場資金較為充裕，流動性合理。

　　利率方面，本周貨幣市場利率整體小幅下行，其中7天銀行間回購利率較上周末下降近14個bp至2.7811%；1天銀行間回購利率較上周末下降近8個bp至2.6713%。長期利率基本穩定，僅有小幅下行。信用債利率同樣也小幅下行。本周匯率保持穩定（圖25、圖26）。

　　3．大類資產價格：國內權益市場改善，美債收益率曲線倒掛。

　　本周，亞太地區股市小幅上漲，尤以我國股市最為明顯，本周較上周末比，上證綜指上漲2.7%，創業板上漲1.9%，亞太地區的其他國家股指也有小幅改善，但歐美地區股市下跌。本周大宗商品價格波動幅度較小。主要國家長期債券收益率下行，尤以美國最為顯著，本周，美國10年期和3個月國債收益率自2007年以來首次出現倒掛（圖27-圖29）。

　　4．國內外政策。

　　1）國際政策：

　　1、日本政府三年來首次下調月度經濟評估。

　　據華爾街見聞報道，3月20日，日本政府發布了3月份月度經濟報告，報告中下調了對國內經濟的評估，為三年來首次，日本政府稱，經濟正穩步回升，但受全球貿易緊張局勢影響，出口和工業產出顯露疲態，并稱這一輪疲弱可能在未來一段時間里繼續持續。而在2月報告中，日本政府稱經濟正在逐步恢復。此前，日本央行行長黑田東彥表達了為了刺激經濟，可能會進一步進行貨幣寬松的意愿：若日本經濟失去通脹邁向2%這一央行目標的動力，日本央行“當然”會考慮進一步的貨幣寬松政策。

　　2、美聯儲預計年內不加息，9月末停止縮表。

　　據華爾街見聞報道，3月20日，美聯儲發布FOMC利率決議聲明和經濟預期摘要，聲明暗示美聯儲不會在2019年加息，2020年將加息一次，2021年不加息。同時鑒于經濟和貨幣市場條件符合預期，美聯儲有意在5月份放慢縮表速度，并到9月份末停止縮表。此外，在2018年12月下調的基礎上，美聯儲再度下調2019、2020年GDP增速、2019-2021年PCE通脹預期（核心PCE預期保持不變），同時上調2019-2021年失業率預期。當日，美聯儲主席鮑威爾強調由于國內零售銷售波動和通脹不達標，美聯儲保持耐心和觀望態度，與前期觀點保持一致性；同時表示“美國經濟今年的前景是積極、正面的”，目前美聯儲首要目標是實現經濟持續擴張和就業穩定。

　　3、英國央行調查顯示，大部分英國企業家已為脫歐做好準備。

　　據華爾街見聞報道，3月21日，英國央行公布利率決議，宣布維持當前利率水平和購債規模不變，符合市場預期。利率決議后，英鎊兌美元波動不大。而關于脫歐，英國央行稱，調查顯示，80%的英國企業家認為已為脫歐做好準備（1月為50%），企業認為，在硬退歐的情況下，產出、就業和投資將顯著疲軟。此外，英國央行重申，經濟前景將繼續取決于英國退歐的本質狀況和時機，需要特別考慮英國與歐盟之間新的貿易安排等。無論英國最終采取何種形式退歐，相應的貨幣政策都不會是自動的，而可能是兩個方向中的任意一個方向。

　　4、歐盟給英國政府額外兩周時間進行脫歐決議。

　　據華爾街見聞報道，為了避免英國進入無協議脫歐，歐盟給了英國政府額外的兩周時間，如果英國議會下周依然拒絕脫歐協議，那么，她不得不在4月12日之前決定是否同意無協議脫歐，或者要求延長一段時間。根據歐盟內部初步研擬的草案，如果英國議會下周同意梅政府提出的脫歐協議，歐盟將同意把原定于3月29日的脫歐日推遲到5月22日。否則，英國必須在4月12日之前告知歐盟下一步動議，包括是否參與歐洲議會在5月的選舉。

　　
2）國內政策：

　　1、中央全面深化改革委員會第七次會議召開，通過八大《意見》。

　　3月19日下午，中央全面深化改革委員會第七次會議召開，會上通過了有關西部大開發、擴大高校和科研院所科研自主權、促進人工智能與實體經濟融合、改進鄉村治理、深化公共資源交易平臺整合、石油天然氣管網機制改革、加快推進公共法律服務體系和深化消防執法改革八大意見。

　　2、科創板審核系統開放，審核規則公布。

　　3月18日上午，科創板可在上交所官方網站接受上市申請。據華爾街見聞報道，當日，上交所組織了第一期科創板專題培訓。會上上交所相關負責人表示，從操作層面，判斷一家企業能否上科創板，最核心的就是要抓住六個是否和六個不要：企業是否擁有自主知識產權；有沒有一套研發體系；是否有比較好的研發成果或研發專利；有沒有形成相對競爭力；在行業里是否為優質企業等；此外，不要簡單的對照行業清單來推薦企業；不要簡單的對照上市條件來推薦企業；不要抱著闖關的心態；不要降低標準來推薦企業；不要追求保薦數量；不要降低保薦質量。另外，根據培訓內容，科創板的審核從提交到出結果，時限最長為6個月。其中，審核3個月，回復3個月。

　　3、多部門發布文件，進一步落實增值稅改革細則。

　　據華爾街見聞報道，本周，多部門發布文件，進一步落實增值稅改革落地細則。3月20日，國務院常務會議明確增值稅減稅配套措施，會議決定要進一步擴大進項稅抵扣范圍，確保所有行業稅負只減不增；對政策實施后納稅人新增的留抵稅額，按有關規定予以退還；相應調整部分貨物服務出口退稅率、購進農產品適用的扣除率等。隨后，財政部、國家稅務總局和海關總署三部門發布了一系列有關深化增值稅改革的文件。

　　4、國開行表示，采取切實可行措施，協助地方政府穩妥處理好債務問題。

　　據中國證券報報道，國家開發銀行行長在采訪時表示，對于地方政府負債，要歷史地、辯證地來分析：一方面，我國地方政府負債用于建設支出，形成了大量優質資產，很多項目有后續現金流支撐，能夠覆蓋還本付息，風險是可控的。但另一方面，也要看到如果地方政府負債增長過快，超出了財力承受范圍，就會帶來巨大的風險隱患。黨中央國務院對地方政府債務高度重視。目前，地方政府債務風險總體可控。國開行將堅決貫徹落實黨中央國務院對于規范地方政府負債的一系列要求，采取切實可行的措施，協助地方政府穩妥處理好債務問題，強化風險防控，守住不發生重大金融風險的底線。同時，協助地方政府開好規范融資舉債的“前門”。此外，將進一步強化對PPP項目流程規范性和社會資本合規性的要求，為公共基礎設施建設和公共服務供給提供可持續的融資支持，推進供給側結構性改革。

　　5．下周關注。

　　下周關注：中國1-2月工業企業利潤數據；3月PMI數據。還需要關注中美第8輪高級別磋商。

　　資料來源：Wind，華爾街見聞，國泰君安證券研究

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：史考