【招商宏觀】美債收益率曲線倒掛后的市場表現及展望

　　謝亞軒 張一平

　　核心觀點：

　　3月22日，美國10年國債收益率與1年國債收益率再次出現倒掛。沃爾克沖擊之后，該倒掛出現過三次，分別是：（1）1989年1月25日-1989年10月13日。對應90/91危機，美國實際GDP同比增速在1991年一季度至三季度錄得負值。（2）2000年3月20日-2001年1月2日。對應互聯網危機。（3）2006年6月6日-2007年8月8日。對應次貸危機。

　　三次倒掛后美聯儲都有加息。（1）1989年2月至5月美聯儲加息4次，1989年6月轉向降息；（2）2000年3月至5月美聯儲加息2次，2000年5月轉向降息；（3）2006年6月美聯儲加息1次，2007年9月轉向降息。

　　期限利差收窄，乃至最終倒掛與實際經濟增速存在相關關系，但領先滯后關系并不確定。（1）1989年1月25日-1989年10月13日。美國實際經濟增速的頂部出現在1989年一季度。（2）2000年3月20日-2001年1月2日。平穩。美國實際經濟增速的頂部出現在2000年二季度。（3）2006年6月6日-2007年8月8日。股漲債跌。美國實際經濟增速的頂部出現在2006年一季度。

　　美國道指的大幅下跌均發生在實際經濟增速快速下降的時候，只有在互聯網危機期間，經濟增速剛一見頂，即大幅下挫。美國國債收益率的確定性下行大概率還需要等到貨幣政策確實轉向放松。商品價格的表現和新興經濟體的表現更加相關。

　　倒掛期間中國股債都是收益的，或主要與資金流入有關。只有當美國經濟下滑確實對國內經濟造成影響時，外部影響對中國股市才會轉向負面。對于本次倒掛而言，短期應該利好A股。中期要看，美國經濟下滑對中國的拖累，我們認為這一次美國經濟下滑會比較溫和，因此難以出現像互聯網危機和次貸危機的情景。資金流入同樣短期會利好債市，但還需考慮，實體融資需求的上升，政策的對沖等因素。中期看，如果經濟和通脹上升，十債收益率大體是震蕩上行的。

　　我們后續會有關于美債收益率倒掛更深度的報告，敬請關注。

　　以下為正文內容：

　　一、美國國債收益率曲線倒掛的一些基本事實

　　3月22日，美國10年國債收益率與1年國債收益率出現過倒掛。沃爾克沖擊之后，該倒掛出現過三次，分別是：

　　（1）1989年1月25日-1989年10月13日。對應90/91危機，美國實際GDP同比增速在1991年一季度至三季度錄得負值。

　　（2）2000年3月20日-2001年1月2日。對應互聯網危機。

　　（3）2006年6月6日-2007年8月8日。對應次貸危機。

　　三次倒掛后美聯儲都有加息。

　　（1）1989年2月至5月美聯儲加息4次，1989年6月轉向降息

　　（2）2000年3月至5月美聯儲加息2次，2000年5月轉向降息

　　（3）2006年6月美聯儲加息1次，2007年9月轉向降息

　　三次倒掛后美十債收益率短期均有上行。

　　1980年1月25日，美十債收益率錄得8.99%，此后上升至1989年3月20日的9.53%

　　2000年3月20日，美十債收益率錄得6.18%，此后上升至2000年5月8日的6.57%

　　2006年6月6日，美十債收益率錄得5.01%，此后上升至2006年6月26日的5.25%

　　二、三次倒掛期間道瓊斯指數表現不一

　　在90/91危機期間，美國股市的大幅下跌發生在1990年7月至1990年10月，1990年7月16日高點2999.75，低點1990年10月11日2365.10，下跌21.2%。也就是說在整個倒掛期間，股市整體上是上漲的。

　　互聯網危機期間，道瓊斯指數的高點出現在2000年1月14日（11722.98），2002年10月9日，觸及階段性底部7286.27點，與最高點相比下跌37.8%。也就是說在整個倒掛期間，股市整體上是下跌的。

　　次貸危機期間，2007 年10 月9 日，道瓊斯指數達到14164.53 點后開始下跌；2009 年3 月9 日，道瓊斯指數達到6547.05 的底部，然后開始上漲。與2007 年10 月的高點相比，到2009 年3月的低點，道瓊斯指數下跌了53.8%。也就是說在整個倒掛期間，股市整體上是上漲的。

　　三次倒掛期間大宗商品（以CRB現貨綜合指數衡量）表現不一。

　　（1）1989年1月25日-1989年10月13日。商品下跌。

　　（2）2000年3月20日-2001年1月2日。平穩。

　　（3）2006年6月6日-2007年8月8日。上漲。

　　后兩次倒掛期間中國股債表現。

　　（1）2000年3月20日-2001年1月2日。股債雙漲。

　　（2）2006年6月6日-2007年8月8日。股漲債跌。

　　三、一些基本結論

　　期限利差收窄，乃至最終倒掛與實際經濟增速存在相關關系，但領先滯后關系并不確定。

　　（1）1989年1月25日-1989年10月13日。美國實際經濟增速的頂部出現在1989年一季度。

　　（2）2000年3月20日-2001年1月2日。平穩。美國實際經濟增速的頂部出現在2000年二季度。

　　（3）2006年6月6日-2007年8月8日。股漲債跌。美國實際經濟增速的頂部出現在2006年一季度。

　　美國道指的大幅下跌均發生在實際經濟增速快速下降的時候，只有在互聯網危機期間，經濟增速剛一見頂，即大幅下挫。美國國債收益率的確定性下行大概率還需要等到貨幣政策確實轉向放松。商品價格的表現和新興經濟體的表現更加相關。

　　倒掛期間中國股債都是收益的，或主要與資金流入有關。只有當美國經濟下滑確實對國內經濟造成影響時，外部影響對中國股市才會轉向負面。

　　四、這次倒掛的結論

　　短期應該利好股市，中期要看，美國經濟下滑對中國的拖累，我們認為這一次美國經濟下滑會比較溫和，因此難以出現像互聯網危機和次貸危機的情景。

　　資金流入同樣短期會利好債市，但還需考慮，實體融資需求的上升，政策的對沖等因素。中期看，如果經濟和通脹上升，十債收益率大體是震蕩上行的。

　　招商宏觀團隊：謝亞軒、羅云峰、張一平、劉亞欣、林澍、高明、張秋雨

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