長江宏觀·趙偉 | 再論“逃不開的周期輪回”

　　原創(chuàng)： 趙偉團隊 長江宏觀固收

　　報告摘要

　　海外資本市場核心驅(qū)動邏輯趨回歸經(jīng)濟基本面，警惕新興經(jīng)濟體爆發(fā)尾部風險

　　美歐股市因經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱“暴跌”，市場的核心驅(qū)動邏輯趨回歸經(jīng)濟基本面。年初以來，受主要央行釋放鴿派信號等影響，海外風險偏好抬升、與經(jīng)濟基本面下滑背離。美歐股市因3月制造業(yè)PMI下滑劇烈調(diào)整，或反映市場核心驅(qū)動邏輯趨回歸經(jīng)濟基本面。一方面，隨著美歐央行均暗示2019年不加息，央行鴿派立場已被市場全部Price-in；同時，央行降息一般對應(yīng)經(jīng)濟衰退、股市暴跌階段。

　　美國經(jīng)濟景氣趨于回落、歐洲等非美經(jīng)濟體景氣加速下滑，全球經(jīng)濟進入比差階段。本輪周期，伴隨企業(yè)端景氣率先回落、居民端景氣開始下滑，美國經(jīng)濟景氣進入回落階段。若企業(yè)從被動補庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存，美國經(jīng)濟景氣或進一步加速下滑。與此同時，根據(jù)歷史經(jīng)驗，全球經(jīng)濟火車頭美國經(jīng)濟下滑階段，歐元區(qū)由于高度外向、貿(mào)易依存度接近90%，出口及經(jīng)濟景氣一般顯著承壓。

　　伴隨全球經(jīng)濟下滑及外債集中到期，警惕新興經(jīng)濟體爆發(fā)尾部風險。本輪新興市場杠桿處歷史高位，外部債務(wù)將自2019年起集中到期。伴隨全球經(jīng)濟下滑、疊加美元難明顯走弱，新興市場資本外流壓力持續(xù)累積。對于部分資源型新興經(jīng)濟體而言，若因資本外流無法償還到期外債，或?qū)⒈l(fā)外債危機；而高杠桿的開放型新興經(jīng)濟體，為抑制資本外流的被迫加息，可能將自身經(jīng)濟拖入衰退。

　　風險提示：

　　全球突發(fā)黑天鵝事件。

　　報告正文

　　海外熱點跟蹤

　　熱點跟蹤：美歐股債緣何“暴動”，未來又將如何演繹？

　　事件：3月22日，伴隨最新制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布，美歐長端國債收益率大幅回落，主要股指暴跌。

　　點評：

　　受3月制造業(yè)PMI大幅下滑影響，美歐股市暴跌、主要長端國債收益率大幅回落，美債收益率曲線更是出現(xiàn)倒掛。3月22日，美歐公布最新制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)。其中，美國3月制造業(yè)PMI（Markit）52.5%，不及預(yù)期53.5%、創(chuàng)2017年6月以來新低；歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI47.6%，連續(xù)第2個月萎縮、創(chuàng)2013年4月以來新低。受制造業(yè)PMI不及預(yù)期影響，美股大跌近2%，德法股指跌幅超1.5%；同時，10Y美債收益率回落10bp至2.44%，10Y德債收益率跌破0%、為2016年10月以來新低。長端國債收益率大幅回落也導(dǎo)致美債收益率曲線倒掛，美債5Y、10Y與3M期限利差均跌至0以下。

　　風險資產(chǎn)因經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱出現(xiàn)的劇烈調(diào)整，或反映市場的核心驅(qū)動邏輯逐步回歸經(jīng)濟基本面。年初以來，受主要央行釋放鴿派信號等影響，海外風險資產(chǎn)與經(jīng)濟基本面走勢有所背離。以美股為例，雖然EPS見頂回落，但隨著PE因美聯(lián)儲表態(tài)暫緩加息等大幅抬升，美股止跌反彈。美股最新因經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱出現(xiàn)的劇烈調(diào)整，或反映經(jīng)濟基本面重新成為驅(qū)動市場的核心邏輯。具體來看，一方面，隨著3月FOMC暗示2019年不加息，美聯(lián)儲鴿派立場已被市場全面Price-in、對風險資產(chǎn)支撐趨加速減弱。同時，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲降息一般發(fā)生在美國經(jīng)濟加速下滑階段，但基本無法扭轉(zhuǎn)美股暴跌趨勢。

　　本輪周期，隨著企業(yè)端景氣率先回落、居民端景氣開始下滑，美國經(jīng)濟已進入景氣回落階段。歷史經(jīng)驗顯示，美國企業(yè)端景氣領(lǐng)先居民端變化，企業(yè)端景氣見頂回落往往是經(jīng)濟見頂領(lǐng)先信號；同時，居民端景氣的開始下滑，往往標志著美國經(jīng)濟跨過景氣拐點、進入回落階段。隨著本輪美國企業(yè)端（投資及資本品訂單增速）景氣自2018年上半年起開始下滑，以及居民端（私人消費增速，就業(yè)人數(shù)增速及失業(yè)率）景氣在下半年見頂回落，本輪美國經(jīng)濟已處于景氣回落階段。（關(guān)于美國經(jīng)濟走勢的詳細分析，請參考我們已發(fā)布報告《“繁榮的頂點”，已進入驗證期》）

　　隨著企業(yè)從被動補庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存，美國經(jīng)濟景氣趨進一步回落。以美國2018年4季度GDP數(shù)據(jù)為例。美國4季度GDP同比增長3.1%，高于前值3%。主要分項中，除了庫存被動走高，私人消費、固定資產(chǎn)投資同比增速分別由2.9%、5.4%回落至2.7%、4.8%，出口和進口增速也分別降至2.3%和3.5%。若刨除庫存影響，美國4季度GDP增速將大幅下滑至2.6%。隨著領(lǐng)先指標美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持續(xù)、加速下滑，美國企業(yè)將從被動補庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存。根據(jù)歷史經(jīng)驗，企業(yè)主動去庫存一般將導(dǎo)致美國經(jīng)濟景氣加速回落。

　　受全球經(jīng)濟火車頭美國經(jīng)濟景氣回落影響，歐洲經(jīng)濟景氣趨顯著承壓。由于高度外向、貿(mào)易依存度接近90%，歐元區(qū)經(jīng)濟景氣變化與全球經(jīng)濟火車頭美國經(jīng)濟的走勢密切相關(guān)。回溯歷史，在美國經(jīng)濟下滑時期，受對美國出口回落拖累，歐元區(qū)總出口及經(jīng)濟景氣一般加速下挫。本輪周期，美國經(jīng)濟進入景氣回落階段，以及領(lǐng)先指標制造業(yè)PMI指數(shù)的大幅下滑，均預(yù)示歐洲經(jīng)濟將顯著承壓。（關(guān)于歐洲經(jīng)濟景氣分析框架，請參考我們已發(fā)布報告《如何理解歐洲經(jīng)濟？》）

　　以史為鑒，全球景氣下滑環(huán)境中，新興經(jīng)濟體曾多次因資本外流爆發(fā)危機。新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長一般依賴出口驅(qū)動，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，抵抗外部風險的能力往往較弱?；厮輾v史，全球經(jīng)濟放緩環(huán)境中，新興經(jīng)濟體因自身經(jīng)濟景氣回落，本幣往往大幅貶值、資本外流壓力高企。若未能有效抑制資本外流、外匯儲備大幅縮水，新興經(jīng)濟體可能因無法償還到期外債而爆發(fā)危機，如1980年代的拉美、1999年巴西和2001年阿根廷危機；同時，新興經(jīng)濟體央行為抑制資本外流的被動收緊貨幣，也可能將杠桿高企的國內(nèi)經(jīng)濟拖入衰退，如1997年亞洲金融危機。

本輪周期，由于內(nèi)外持續(xù)、大幅舉債，新興經(jīng)濟體杠桿率已近歷史新高。

　　2008年以來，隨著全球經(jīng)濟景氣持續(xù)低企，新興經(jīng)濟體為刺激經(jīng)濟增長，內(nèi)外大幅舉債。數(shù)據(jù)顯示，金融危機后，新興經(jīng)濟體杠桿率由110%左右升至192%，而同期全球和發(fā)達經(jīng)濟體杠桿率僅分別上升48和45個百分點。新興經(jīng)濟體債務(wù)中，來自外部的債務(wù)也大幅增加。例如，馬來西亞、智利和土耳其外債占GDP比例均在50%以上，較金融危機前升幅超過20個百分點，哥倫比亞、墨西哥、阿根廷、印尼、泰國、巴西和秘魯?shù)韧鈧糋DP比例也已超過30%。

　　伴隨經(jīng)濟景氣下滑、本幣貶值壓力累積，以及外債集中到期，警惕新興市場爆發(fā)尾部風險。2019年、2020年，新興經(jīng)濟體將分別有7750億美元、7229億美元的美元債到期，遠高于此前均值水平4050億美元。若簡單假設(shè)外匯資產(chǎn)“不縮水”（以2018年為基準），多個新興經(jīng)濟體償債壓力將大幅飆升，如阿根廷2019年到期美元債占外匯儲備比例將升至72%。本輪周期，伴隨全球經(jīng)濟下滑，新興市場本幣貶值、資本外流壓力加速累積。對于部分資源型新興經(jīng)濟體而言，若因資本大幅外流無法償還到期外債，或?qū)⒈l(fā)外債危機；而高杠桿的開放型新興經(jīng)濟體，為抑制資本外流的被迫加息，可能將自身經(jīng)濟拖入衰退。（對新興危機的詳細分析，請參考我們已發(fā)布報告《新興市場的隱憂，不容忽視》、《逃不開的周期輪回——2019年全球宏觀經(jīng)濟展望》）

　　本輪全球經(jīng)濟下滑階段，無論是從全球產(chǎn)業(yè)變局、還是周期經(jīng)驗視角來看，美元指數(shù)難明顯走弱。歷史經(jīng)驗顯示，全球經(jīng)濟下滑階段，受美國經(jīng)濟“抗跌”及美元信仰等吸引，資金往往回流美國、市場做多美元，美元指數(shù)“易漲難跌”。同時，大歷史觀來看，美元指數(shù)周期輪回背后，是制造業(yè)從美國逐步向日歐、亞洲四小龍及中國轉(zhuǎn)移；而制造業(yè)轉(zhuǎn)移瓶頸期，一般對應(yīng)美元歷輪周期走強階段。本輪周期，特朗普逆全球化政策引發(fā)的產(chǎn)業(yè)資本回流，以及美歐景氣領(lǐng)先指標之差的持續(xù)走擴，均預(yù)示美元指數(shù)難明顯走弱。（關(guān)于美元走勢分析，請參考我們已發(fā)布報告《美國經(jīng)濟走弱，美元就走弱嗎？》、《逃不開的周期輪回——2019年全球宏觀經(jīng)濟展望》）

　　3月22日，伴隨最新制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布，美歐長端國債收益率大幅回落，主要股指暴跌。通過研究市場走勢及全球經(jīng)濟景氣最新變化，我們發(fā)現(xiàn)：

　　1）美歐股債“暴動”緣于經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱。美國、歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI分別降至52.5%、47.6%，雙雙大低預(yù)期。受制造業(yè)PMI不及預(yù)期影響，美股大跌近2%，德法股指跌幅超1.5%。同時，10Y德債收益率跌破0%，創(chuàng)2016年10月以來新低；10Y美債收益率回落10bp至2.44%，美債5Y、10Y與3M期限利差均跌至0以下。

　　2）海外市場核心驅(qū)動邏輯趨回歸經(jīng)濟基本面。年初以來，受主要央行釋放鴿派信號等影響，海外風險偏好抬升、與經(jīng)濟基本面下滑背離。美歐股市最新“暴跌”，或反映市場核心驅(qū)動邏輯趨回歸經(jīng)濟基本面。一方面，隨著美歐央行均暗示2019年不加息，央行鴿派立場已被市場全部Price-in；同時，央行降息一般對應(yīng)經(jīng)濟衰退、股市暴跌階段。

　　3）美國經(jīng)濟景氣趨于回落、歐洲等非美經(jīng)濟景氣加速下滑，全球經(jīng)濟進入比差階段。本輪周期，伴隨企業(yè)端景氣率先回落、居民端景氣開始下滑，美國經(jīng)濟景氣進入回落階段。與此同時，根據(jù)歷史經(jīng)驗，全球經(jīng)濟火車頭美國經(jīng)濟下滑階段，歐元區(qū)由于高度外向、貿(mào)易依存度接近90%，出口及經(jīng)濟景氣一般顯著承壓。

　　4）伴隨全球經(jīng)濟下滑及外債集中到期，警惕新興經(jīng)濟體爆發(fā)尾部風險。本輪新興市場杠桿處歷史高位，外部債務(wù)將自2019年起集中到期。伴隨全球經(jīng)濟下滑，新興市場資本外流壓力持續(xù)累積。對于部分資源型新興經(jīng)濟體而言，若因資本外流無法償還到期外債，或?qū)⒈l(fā)外債危機；而高杠桿的開放型新興經(jīng)濟體，為抑制資本外流的被迫加息，可能將自身經(jīng)濟拖入衰退。

　　5）本輪全球經(jīng)濟周期尾端，無論是從全球產(chǎn)業(yè)變局、還是周期經(jīng)驗視角來看，美元指數(shù)難明顯走弱。回溯歷史，全球經(jīng)濟下滑階段，受美國經(jīng)濟“抗跌”及美元信仰等吸引，資金往往回流美國，美元指數(shù)“易漲難跌”。同時，大歷史觀來看，美元指數(shù)周期輪回背后，是制造業(yè)從美國逐步向日歐、亞洲四小龍及中國轉(zhuǎn)移；而制造業(yè)轉(zhuǎn)移瓶頸期，一般對應(yīng)美元走強。本輪周期，伴隨特朗普逆全球化政策引發(fā)產(chǎn)業(yè)資本回流，以及美歐景氣領(lǐng)先指標之差持續(xù)走擴，美元指數(shù)難明顯走弱。

　　重點關(guān)注：美英4季度GDP終值，美國2月新屋銷售

　　3月28日，美國和英國將分別公布2018年4季度GDP終值數(shù)據(jù)。3月26日、29日，美國將分別公布2月新屋開工、新屋銷售數(shù)據(jù)。

　　【本文推送內(nèi)容節(jié)選自長江研究已發(fā)布報告，報告原文請見2019年3月24日發(fā)布的研究報告《再論“逃不開的周期輪回”》】

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