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　　編者按：1990年至今，中國資本市場經歷了從無到有、從蕭條到繁榮的“躍進”三十年。回首過去30年，股民數量劇增、投資者結構不斷優化，法制化下證券市場日趨完善。如今，A股上市公司數量已近4200家，股民數量近1.78億，提升上市公司質量對投資者保護日益重要。在2021年3·15來臨之際，新浪財經邀請業內專家學者，對新形勢下如何提高上市公司質量進行深入探討。

　　文/ 清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授  田軒

　　讓上市公司為投資者創造真價值

　　1990年開始，中國資本市場從零起步，目前已經形成擁有4000多家上市公司，總市值近80萬億元人民幣的世界第二大資本市場。隨著科創板、創業板和新三板的全面改革，多層次資本市場體系已初步建立，資本市場也成為促進中國社會經濟高質量發展的重要支撐。面向“十四五”，量質同升成為資本市場進一步深化改革的要義。

　　去年10月，國務院正式印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》，表明了監管層對于“求質”的決心。就目前A股現狀來看，一系列體制機制建設依然是圍繞著市場的融資功能來進行的，若要讓追求質量增長的政策部署真正落到實處，實現上市公司為投資者創造真價值、回報投資者的“人民性”，仍需要體制機制、法制、監管等一系列力量來共同努力實現。

　　一、強“筋骨”：提高上市公司治理水平

　　作為資本市場高效運轉的基石，上市公司質量的好壞，決定了整個資本市場運行的質量。如果說，我國資本市場建設初期的主旨在于做大市場、幫助國企改革脫困，那么，如今已過而立之年的中國資本市場再出發，必須要回歸到追求上市公司質量的基本面上。

　　對此，國家層面也對此給予了高度關注，2020年10月9日國務院正式印發的《關于進一步提高上市公司質量的意見》提出的六大方面17項具體措施中，“提高上市公司治理水平”首當其沖成為“組合拳”的重中之重。

　　切實提高上市公司治理水平，除了制度和機制層面的保障和支撐，還需要上市公司自身強化對于公眾公司意識的構建。其中最重要的，是從三個“完善”入手：完善上市公司的股權結構，完善股東大會制度，完善獨立董事制度。

　　股權結構是公司治理的基礎，直接影響到公司治理的效率。目前，我國上市公司特別是國有上市公司廣泛存在的一股獨大問題，成為上市公司治理的“卡脖子”的問題。受制于委托-代理問題，從內部來看，一方面，大股東自身缺乏激勵去監督公司的代理人即經理人，從而弱化大股東對代理人的監督，形成“內部人控制”，也由此造就了包括經理人過度追求在職消費、進行過度投資等不利于企業的短期行為；另一方面，中小股東所占股份份額小，缺乏監控大股東的動力與實力，最終導致中小股東的利益無法得到有力保障。因此，若想切實保護中小股東的利益，首先必須對上市公司的股權結構加以完善，提高公司治理的績效。

　　其次是股東大會制度。作為公司治理中的一項重要機制，近年來，隨著學界對于股東積極主義研究的興起，如何通過完善股東大會制度來保護中小投資者的利益，也逐漸成為公司治理研究的重要議題。我國目前A股大多數上市公司所謂的股東大會，更確切來說，其實是“大股東大會”，中小股東人微言輕甚至被排斥在大會之外。若要實現上市公司“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的目標，必須打開股東大會的“黑箱”，保證中小股東進場的權力，讓他們積極用手投票，實現更多“庶民的勝利”。 

　　再有是獨立董事制度的完善。完善公司治理，有兩個很重要的方面，一是靠監督，二是靠激勵。所謂內部監督制，是依靠董事會完成的。而在董事會層面上，獨立董事承擔著重要的與中小投資者溝通的橋梁作用，其數量和專業度定義了其“獨立”的職能。但就我們國家的現狀來看，存在著獨立董事既不“獨立”也不“懂事”、不能夠真正起到監督作用的現象，從而并沒有形成應有的權力制衡作用。未來，必須進一步推進獨立董事的職業化、專業化建設，除了在立場、利益、產生程序、行使職權等方面獨立、不受控股股東和公司管理層的“人情”限制之外，獨立董事還必須具備一定的專業素質和能力，能夠為公司決策貢獻出“真金白銀”，積極地改善A股上市公司治理，絕不能僅僅是守護“人情崗”的“花瓶”一般的存在。

　　二、棄“父愛”：提升市場化、法治化水平

　　提高上市公司質量是一項系統工程，牽涉到制度、文化和市場經濟的方方面面。而以敬畏市場為核心，加強資本市場的法治化建設，是建立和完善以注冊制改革為抓手的投融資市場的基礎性工作，也是實現投資者保護的應然之道。

　　歷史永遠是最好的教科書。從我國資本市場過去三十年的發展歷史來看，有兩點經驗教訓需要被銘記：一是要始終沿著市場化方向去發展資本市場，不要倒退；二是要堅持法治化，提高違法成本，對違法違規行為“零容忍”。

　　1．市場化

　　過去，對于資本市場，我們的做法或許更多出于父愛式的本能。首先是IPO發行節奏的行政化?？v觀A股不到30年的全部歷史，被監管機構行政叫停的IPO就出現了9次，平均三年一次。除了2015年的離我們最近的那次暫停外，最刺激的一次出現在2013年，將近14個月，IPO發行顆粒無收。

　　其次是IPO的門檻。過去業界常有“主八創五”一說。所謂“主八創五”，就是對于IPO新申報的企業，主板存在最近一年凈利潤8000萬元人民幣的隱性門檻，而過去的創業板，這個門檻為5000萬元。對于真正處于成長型、創新型中小企業來說，5000萬應當是一個非常高企的數字，這成為了它們IPO路上不可逾越之痛，過去的創業板也因此被戲稱為“創業成功板”。

　　事實證明，監管的過度保護，非但沒有給襁褓中的嬰兒以成長的助力，反而造就了一種“政策市”的畸形生態以及“虧了錢有政府”的上市公司“巨嬰癥”，在三十年A股跌宕起伏中如影隨形。

　　父愛主義加持下的功利性、目的性過強，這可能與我國經濟工作的傳統邏輯和慣性思維有關，比如過去是為國企解困、如今是為落后地區扶貧服務。但是對待資本市場，我們也把企業上市當作一種資源供給，偏重于市場融資功能的發揮，卻忽視了投資功能的保護；不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實際上卻讓股市缺乏優勝劣汰的市場化機制，導致造血功能缺失。

　　欲速則不達。A股市場有著世上最嚴苛的上市標準，卻難以培育出大批優秀的上市公司。這背后的原因是什么？最重要的是沒有能夠讓市場在資源配置中起到決定作用。

　　當然，如今通過以科創板為起點、通過創業板進入深水區的注冊制改革，我們已經邁出了市場化的一大步。未來，還要更多地把選擇權交給市場，更好地落實“不干預”要求，進一步強化資本市場優化資源配置功能，逐步把上市公司的優勝劣汰交給市場，保證市場融資、定價等功能正常發揮。

　　2．法治化

　　30年來，對于A股上市公司來說，失真、造假、欺詐……這些詞語并不罕見。遠的不提，就拿2019年鬧得沸沸揚揚的康得新與康美藥業事件來說，兩家上市公司存在重大財務造假，但最終因為不能滿足連續三年虧損的“暫停上市”要求，更不滿足連續四年虧損的“終止上市”要求，因此，兩家公司毫發未損、照樣掛牌，無法退市。這是舊《證券法》的無奈。

　　之所以存在這么多市場主體道德風險引發的問題，歸根結底還是法制不夠完善、違法懲處不夠嚴苛、法律威懾力不足的問題。

　　特別是我們現在以科創板為起點，創業板為深化的橋梁，全面推行注冊制，A股市場“入口”越開越大，這就意味著監管層將監管的重心由發行審批階段的事前監管移到了企業上市之后的事后監管，那么，企業上市發行股票之后如何持續監管？這就成為決定注冊制成敗的關鍵。

　　“持續監管”不能只是一句口號?；谥袊Y本市場現狀，監管面臨的第一個考驗是：對于企業和中介機構的欺詐，是否具備有效的法律可以制約？

　　作為最典型的注冊制國家，美國用80多年的時間，已經探索出一套完備的制度體系。其中，在懲處追責方面，美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務造假公司付出慘痛代價：在美國，對財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞于持槍搶劫等惡性犯罪。

　　我國新《證券法》對于財務造假處罰上限雖然已經由60萬提高到1000萬，但是相比于證券欺詐可能獲得的高額收益，仍然顯得不夠嚴厲，再加上集體訴訟制度的缺失、實際處罰操作上仍然存在一定主觀性，客觀上造成了法律威懾力不足?？梢哉f，目前的法制，還不能起到輔助注冊制、把好“入口關”的作用，未來應該進一步加大企業財務欺詐成本，并對嚴重違法個人追究刑事責任。

　　三、扎籠子：讓注冊制真正“上岸”

　　目前，以注冊制為起點的股票發行制度改革，正在向A股市場全面推進，如果能全面改革成功，將彌補長期以來我國多層次資本市場的功能缺失。但值得注意的是，注冊制的全面邁進，絕不是簡單改變發行制度，而是市場和監管生態的全面重塑。

　　借鑒成熟資本市場的經驗，我們可以發現：完備的注冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱。其中，外部條件是：完善的法律法規環境和投資者保護環境。內部支柱則包括事前公平的準入制度、事中完善的信披制度、事后嚴格的退市制度。

　　首先，制度改革不是面子工程，“形似”之外，更重要的是“神似”。所謂審核權下放至交易所，只是注冊制背后審核權力和審核監管方式變革的冰山一角。真正的注冊制，應該從市場規則的實際運行情況去判斷：一方面要包容證券發行的失敗率，讓無法順利上市、新股上市破發的情況成為市場正常的出清行為。遺憾的是，截至目前，A股仍然沒有出現一家新股因為認購不足而發行失敗，甚至連破發都極少，新股普遍漲幅都在50%以上，各種打新“神話”依然在不斷上演。

　　另一方面，暢通“出口關”是在注冊制下提升上市公司質量的關鍵環節。雖然中國資本市場已步入而立之年，但新陳代謝機制失靈依然是其成長之痛，上市公司“死而不僵”的怪相依然廣泛存在。根據萬得數據顯示，截至2020年末，剔除證券置換、私有化、吸收合并等情形后，A股市場因觸及各類指標而退市的公司，僅為80家。

　　因此，若想真正通過注冊制切實提升資本市場效率、提高上市公司質量，能否徹底消除“不死鳥”是關乎注冊制成敗的關鍵之一。對于已不符合標準的企業嚴格執行“剛性退市”，真正出現一批在市場大考中失敗退出的公司，才能真正在資本市場正常的新陳代謝中實現資源的優化配置。

　　為建立與“入口多元”相匹配的“出口暢通”，2020年最后一天，滬深證券交易所退市新規正式落地?！?元退市”、財務類指標全面交叉適用打擊規避退市，取消暫停上市和恢復上市環節……新規堅持應退盡退，被各方冠以“史上最嚴”名號。退市新規落地如今已兩月有余，截至3月1日，A股退市公司累計總數已達128家，另有7只股票幾乎提前鎖定為退市股?？梢哉f，在新規的達摩克利斯之劍下，A股優進劣出生態正在加速形成。

　　但值得注意的是，對于正在全面推進注冊制改革的當前市場來說，未來除了要繼續加快推進和有效落實嚴格的退市制度，還應該加強退市流程環節的優化，進一步明確退市流程和時間節點，壓縮整合功能重疊的退市環節，加大退市的執行力度。更重要的，要保持政策上的連續性，決不能再犯一步三回頭的老毛病。

　　此外，由市場作主，并不意味著監管者可以“一放了之”，而是需要嚴格有效的持續監管。未來，我們需要在嚴格落實《新證券法》的同時，進一步推進刑法的修訂，追究個人責任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。監管層還應該減少對上市公司標的選擇的干預，通過充分調動上海、深圳兩個交易所之間的市場競爭，使交易所能夠吸引最優質的上市公司，提高資源配置效率。

　　四、保“護航”：完善注冊制配套制度改革

　　注冊制是向市場讓渡權力。作為市場的重要參與者，保薦機構在企業上市過程中的權力和責任都相應加大了，如何激勵和約束這些市場機構，使之真正發揮好市場“把關人”的角色，提升資本市場資源供給的質量，也是保護投資者權益的重要命題。為切實保證上市公司質量，中介機構需要重構自律、修正責任機制，切實履行好信息披露“把關人”的職責，始終堅守真實、準確、完整的原則，合理懷疑、充分詢問，提升和保障企業信息的透明度和可靠性，避免由信息不對稱所帶來的預期偏差，使市場各方在公平公正公開的原則下進行交易。

　　在注冊制全面推行的背景下落實好投資者保護，還有一條仍需完善的內容就是對于投資者適當性的要求和管理。

　　創業板注冊制改革中，對于普通投資者最大的影響就是入市門檻的調整——“新增創業板個人投資者須滿足前20個交易日日均資產不低于10萬元，且具備24個月的A股交易經驗的門檻。存量投資者可繼續參與交易，需重新簽署新的風險揭示書?！?/p>

　　根據上交所2018年年鑒顯示，截至2017年底，整個A股市場中，50萬元以下的投資者占總投資者的比重高達85%以上。針對科創板50萬元的投資者門檻，此前就有機構推算，這會把95%的個人投資者排除在外，進而影響市場流動性。

　　創業板改革后，10萬元的投資門檻較之科創板的50萬元大幅度降低。由于創業板掛牌企業比科創板相對更加成熟，適當降低門檻是合理的，能夠給予個人投資者更多參與機會。

　　但是，10萬元是否過低？這一點仍然值得商榷。在我國資本市場中，以中小投資者為主的投資者結構將長期存在，不同投資者對于市場的認知、產品的理解、風險的把控與承受能力存在巨大差異，而證券期貨市場瞬息萬變，產品種類多樣，結構日漸復雜。特別是注冊制改革后，新股上市前五日不設漲跌幅，之后漲跌幅限制從目前的10%調整為20%，這會使短線炒作的風險加大。而且，注冊制實施后，很多未盈利的企業可以上市，市場上可能會出現一些良莠不齊的公司，需要投資者自己去辨別。尤其是創業公司的業績波動大，股價波動也會大，對于投資者風險承受能力的要求更高。因此，對于創業板投資者適當性的管理，還需要做進一步考量。

　　五、重事后：強化違法違規威懾

　　注冊制的推進，讓企業的上市門檻變寬，與之相配套的后端監管，成為以市場化手段凈化市場，維護中小投資者的權益的重要舉措。集體訴訟制度，便是在監管后端，充分調動“沉默的大多數”的力量，對于資本市場各方特別是上市公司產生強有力的威懾作用。

　　作為成熟資本市場的一個非常重要的法律制度，集體訴訟制在美國甚至被稱為 “20世紀程序法最重要的發展之一”。早在2000年左右，證監會就曾呼吁推動建立投資者集體訴訟制度。20年過去，這一制度在中國依然處于稚嫩的萌芽階段，未見雛形。

　　2020年3月1日起正式實施的新《證券法》新增了“投資者保護”章節，引入了有中國特色的“代表人訴訟”制度。雖然說，這一舉措對于保護投資者合法權益有著積極的意義，但相較于成熟資本市場完善的集體訴訟制度來看，新政策對于投資者特別是中小投資者保護的力度，其實是遠遠不夠的。

　　新《證券法》的“代表人訴訟”，僅僅解決的是投資者“訴訟難”的問題，但是對于依法維權的結果卻不能給予充分保障。也就是說，及時投資者通過“代表人訴訟”贏了官司，但最后依然可能面對耗時長、獲賠少的尷尬境況。況且，上市公司一旦出現違法違規，給投資者帶來的損失通常是幾十億、上百億，而此時若上市公司相關責任人出現無力承擔的情況，巨大的資金黑洞最終還是得讓投資者來買單，投資者的利益仍然得不到保護。

　　當然，中國版集體訴訟制的落地，需要解決的問題還有不少，比如能否打破“誰主張誰舉證”原則，使中小投資者不再苦于由于處于信息劣勢而無法履行舉證責任。又比如，在訴訟審理的環節，能否放寬訴訟受理必須依賴于監管行政處罰的前置條件？更遠一些，能否引入發達資本市場舉報人激勵計劃，給維權者以充分的激勵？因此，未來一是應該增加普通投資者發起訴訟的激勵機制，鼓勵自發發起訴訟，后轉而由代表人發起集體訴訟；二是應建立健全司法機關處理相關集體訴訟案件的機制，通過加入證券管理人員、金融市場專業人士的參與使得評判效率與公平兼顧。

　　此外，建立并完善舉報人制度，也是對上市公司違法違規的重要威懾手段。相關審計機構、證券承銷機構、公司內部員工、普通投資者等均具有舉報上市公司違法違規的權利，并且監管部門應對舉報人信息保密，并且可以設置舉報獎勵制度。同時，負責舉報對接的監管部門也應該接受外界監督，避免因為利益關系導致舉報執行不到位、權錢交易的風險。在舉報流程上需要更加保證信息透明化，及時進行信息披露。

　　整體來看，在資本市場誕生30年后的今天，將提高上市公司質量擺在突出位置，是治國理政“以人為本”的重要體現。改革之路漫漫，唯有從“嚴”入手、從“細”著眼，以“準”發力，才能使得資本市場發展真正造福經濟、造福社會、造福人民。

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責任編輯：陳詩瑩