文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

　　核心觀點：

　　1．近期大宗商品價格及美債利率攀升，全球再通脹預期驟起。價格表象背后實則供需作用。經濟修復加快及政策刺激加碼等需求因素固然都是誘發漲價的重要力量，但供給方面的調整滯后無疑也是幕后推手。究竟誰在掣肘供給，直接關乎再通脹進程能否持續。

　　2．當前的供給能力很大程度取決于過去的投資狀況。過去幾年尤其是疫情以來全球投資不足使得目前以產能表征的全球供給相對短缺。即使需求出現改善，供給也難及時響應。特別地，去年鉆機數量顯著下滑或引致未來頁巖油供應不足，加劇原油市場緊張。

　　3．各國疫苗接種不平衡也增添全球供需矛盾。歐美等消費國疫情明顯好轉，但巴西等原材料產地國疫情仍在蔓延，重要原材料的生產運輸依然受限。此外，疫后勞動力需求較旺，但史無前例的居民補貼之下，美國等勞動力供給意愿反而低迷，用工成本攀升。

　　4．展望未來，疫情繼續緩解將促使全球需求較快回升。但全球產能供給短期內仍難充分調整，原材料供應恢復也無法一蹴而就。若疊加各國碳減排對生產的限制等因素，全球供給端掣肘問題依然突出。需求修復快于供給的格局或將延續，再通脹進程尚未結束。

　　正文：

　　近期大宗商品價格及美債利率呈加速上升勢頭，全球通脹預期驟起。世界經濟恢復及發達國家刺激政策加碼固然是重要的推動因素，但價格快速上漲表明，供給側的修復與需求側相比較為緩慢，供給才是“短板”。那么，究竟誰在掣肘供給？未來通脹如何演繹？

　　一、誰在掣肘供給：前期投資不足

　　沒有前期的投資活動，就沒有后來的生產供給能力。早在疫情發生之前，全球投資就已呈弱勢。而疫情則加劇了該趨勢，去年全球投資增速為近十年來的極低水平。這導致了當前以產能表征的全球供給相對短缺，即使在需求改善的情況下供給也難以及時響應。

　　圖1． 前期投資不足，后期供給受限

　　來源：OECD，WIND，筆者測算

　　注：圖中以美歐日及中國等表征全球。

　　上述現象在原油尤其是頁巖油市場十分明顯。疫情之前頁巖油供給維持高位，全球原油價格難以抬升。然而疫情沖擊下，頁巖油生產商損失慘重，美國當前鉆機數量僅為疫情前的一半左右，供給嚴重不足。與普通原油井不同，頁巖油井2-3年后基本失去經濟價值，前期鉆機數量減少直接影響著未來頁巖油供應。此外，拜登清潔能源計劃限制頁巖油開采許可證，這也將對有關投資行為產生不利影響。鑒于歐佩克暫不增產，原油供應依然緊張。

　　圖2． 石油供給之緊：頁巖油為例

　　來源：WIND，筆者測算

　　二、誰在掣肘供給：當期修復失衡

　　雖然全球整體疫情正在消退，但不同國家的疫情修復卻差異明顯。疫苗分配上，歐美處于優先次序、接種較快，而發展中國家則疫苗供給不足、接種緩慢。作為全球主要消費國歐美的疫情得到明顯控制，疊加政策刺激的推動，需求呈現較快修復；而巴西、智利等原材料產地國的新增確診人數居高不下，銅、鐵等重要工業原料的生產運輸依然受限。上述供需修復不均衡的局面或將維持，并助推有關價格上漲。

　　圖3． 疫情國別存差異，原材料供需有矛盾

　　來源：CEIC，WIND，筆者測算

　　注：原材料產地國為巴西、智利、秘魯、澳大利亞等銅、鐵主要產地。

　　后疫情時期勞動力市場的供需矛盾及工資上漲壓力不容小覷。美國啟動了史無前例的刺激方案，針對居民的大量補貼在一定程度上助長了“道德風險”：盡管目前就業市場職位空缺較多，但勞動供給意愿反而低迷，勞動參與率比疫情前20年的最低點還要低1個百分點。勞動力成本持續抬高，用工時薪大幅高于疫前。

　　圖4． 職位空但勞動意愿低，工資成本高企

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：圖中為美國勞動力市場。

　　展望未來，疫情繼續緩解將促使全球需求較快回升，但前期投資不足使得全球產能供給短期仍難充分調整。發展中國家疫苗接種相對緩慢，原材料供應恢復也無法一蹴而就。疊加各國碳減排對生產的限制等因素，需求修復快于供給的格局或將延續。短期因素擾動下價格不免起伏，但通脹上升趨勢并未結束。

　　三、基本結論

　　一是當前的供給能力很大程度取決于過去的投資狀況。過去幾年尤其是疫情以來全球投資不足使得目前以產能表征的全球供給相對短缺。即使需求出現改善，供給也難及時響應。特別地，去年鉆機數量顯著下滑或引致未來頁巖油供應不足，加劇原油市場緊張。

　　二是各國疫苗接種不平衡也增添全球供需矛盾。歐美等消費國疫情明顯好轉，但巴西等原材料產地國疫情仍在蔓延，重要原材料的生產運輸依然受限。此外，疫后勞動力需求較旺，但史無前例的居民補貼之下，美國等勞動力供給意愿反而低迷，用工成本攀升。

　　三是展望未來，疫情繼續緩解將促使全球需求較快回升。但全球產能供給短期內仍難充分調整，原材料供應恢復也無法一蹴而就。若疊加各國碳減排對生產的限制等因素，全球供給端掣肘問題依然突出。需求修復快于供給的格局或將延續，再通脹進程尚未結束。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)