新浪財經訊 由中國證券報舉辦的第9屆中國證券業分析師金牛獎頒獎典禮今日在成都世外桃源大酒店舉行。

　　廣發證券首席策略分析師戴康發表了以《水窮處、候佳音》為題的主題演講，結合歷史經驗分析了當前市場狀況，并對未來提出了展望和建議。

廣發證券 戴康

　　他表示，歷史上A股通常是沿著政策底、估值底、市場底、盈利底來演進，展望未來，他認為A股市場的底部取決于盈利底的預期，因為A股已經從股權風險溢價的大幅上行中擺脫，未來的盈利節奏可能是影響市場的關鍵因素。

　　他判斷，當前A股估值底部基本確立，要等待盈利底預期的形成，后續觀察信用擴張，有助于市場對“盈利底”的預測。

　　他認為，對于創業板而言，最大的問題是2015年的外延兼并收購要在2018年實現商譽減值的釋放，同時，明年創業板的業績可能會在一季度見底，也就是說明年創業板的業績會領先于主板見底。

　　在投資策略上，他認為，A股的長期風格取決于市場的生態和投資者結構的變化，中期取決于不同板塊的相對盈利增速表現，而短期是由一些事件的驅動所產生。

　　在過去三年看好偏價值風格后，明年首度對商譽減值釋放之后的成長股建議重點配置，配置一些成長性板塊，并且是真成長更多的集中在未來的科創板里。在投資策略上有兩條主線：受益于政策對沖、紓困民企以及景氣度逆周期向上的板塊，主要在軍工、機械設備子行業，計算機、5G、農林牧漁等領域挖掘機會。

　　以下為具體觀點：

　　戴康：很高興榮獲“2018年最具價值金牛分析師”的榮譽，首先要感謝金牛基金公司和金牛基金經理的認可，也要感謝廣發證券研發中心的領導給我們創造了良好的工作氛圍，這份榮譽也同樣屬于團隊的同事，今天我的同事曹柳龍也獲得了獎項，感謝你們出色的工作。

　　今年從頭到尾，企業的盈利水平是持續下降的，而利率水平也在震蕩下行，通常這樣一個組合很難通盤解釋今年啞鈴型市場走勢，也就是年初白馬股上漲，之后大部分時間內泥沙俱下，年末出現了垃圾股的上漲。所以我認為今年的行情大部分都可以股權風險溢價的波動來解釋，去杠桿、中美貿易摩擦以及一些長期問題的擔憂，其中任何一個因素放在其他年份，都會對市場形成比較大的影響，而這些因素甚至可預測性越來越弱，比如說最近政策的變化。策略分析師能給市場提供什么呢？除了對于市場的預判外，也要提供對于策略研究框架和方法論演進的思考和應對策略。站在四季度中段，我們希望在展望明年的市場中能提出一些有意思的結論和邏輯。

　　歷史上A股通常是沿著政策底、估值底、市場底、盈利底來演進，無論是05年、08年還是2012年的經驗都如此。展望未來，我認為A股市場的底部取決于盈利底的預期，因為我認為A股已經從股權風險溢價的大幅上行中擺脫，未來的盈利節奏可能是影響市場的關鍵因素。

　　估值底確立的條件是流動性和股權風險溢價不再邊際惡化，市場不再殺估值，05、08年的經驗和2012年有所不同，這一輪我們看到了四季度一系列密集出臺的政策，所以我們判斷A股估值底部基本確立。

　　在估值底部確立之后，A股從估值收縮逐步邁向盈利下行，所以我們要等待盈利底預期的形成，無論是05、08還是2016年的經驗都經歷了這個過程，而市場在之后的上漲源于流動性改善及投資者對于盈利預期的底部形成的預期，但是2012年、2013年的經驗有所不同，可能和當時4萬億時代大家對于政策刺激的空間相對缺乏信心，使得不斷延后盈利底的預期，這樣一個磨底的過程。

　　所以在政策底之后，估值底能否消除對業績負增長的擔憂是市場底的條件，2012年的經驗也就是當時業績負增長的影響大于估值擴張的力度，所以從殺估值進入到殺盈利的階段。這一輪估值底已經見到了，我們需要看到信用擴張的效果見效，歷史上社融的拐點一般領先于盈利1-2個季度，而社融的拐點同樣進一步領先市場，目前信用擴張的標志社融還在往下掉。

　　接下來看一下明年非常重要的企業盈利情況，明年經濟增長會回落，組合應該是出口和地產會回落，而基建有所托底。從財政政策來講，明年可能會更加積極，明年狹義赤字率假設回升到3%的話，那么明年會有至少2.5萬億元額外的財政空間，并且致力于去加大減稅降費力度以及增加基建投資。明年ROE企業盈利能力是回落的，從杜邦拆解來講，資產周轉率的回落，銷售利潤率回落，而杠桿率相對比較穩定。如果看企業盈利的話，我們的判斷是明年企業盈利會出現同比負增長，而這個底部可能出現在明年中報，三季度負值縮窄，四季度單季度恢復正增長。如果我們對研發費用抵扣以及未來所得稅和增值稅政策做一些假設的話，明年全年同比負增長可能在-8.42%，在中報見到底部。

　　對于創業板而言，最大的問題是2015年的外延兼并收購要在2018年實現商譽減值的釋放，我們考慮到今年一季度的高基數，明年創業板的業績可能會在一季度見底，也就是說明年創業板的業績會領先于主板見底。貼現率明年以國內穩增長為主，所以至少在上半年貨幣政策比較寬松，利率會往下走，而寬貨幣最終還會傳導至寬信用，我們判斷明年社融余額增速底部在一季度出現，而股權風險溢價現在處于歷史上超過正一倍標準差，隨著一些因素的緩和，我們認為股權風險溢價應該是邊際回落的態勢，而且我們看到了監管周期的放松對于它的下拉力。

　　在投資策略上，A股的長期風格取決于市場的生態和投資者結構的變化，中期取決于不同板塊的相對盈利增速表現，而短期是由一些事件的驅動所產生，長期的風格，險資未來會出現三個變化：一是對重點公司的集中度會提高，二是增加高股息率公司的配置，三是會增加ETF的配置，也就是說為了降低組合的波動率，而銀行理財新規的落地會使得一些低風險偏好的資金慢慢出來，北向資金明年A股納入富時羅素，MSCI納入因子大概率會從5%提到20%，這樣的話明年北向資金的力度也會比較大。

　　從中期來講，資金總會追逐盈利相對更強的股票，所以大小盤股票盈利預期的變化會形成市場中期風格特征，而流動性也會助推成長性風格。短期監管周期的放松在三個月內都會超額收益，中期效果取決于盈利的相對增速，如果我們從牛熊轉換的經驗來看，一般市場如果從熊市轉向牛市，風格更多的是偏向于中小盤，而它本身的實質因子是來源于盈利增速是超額收益因子。我2016年以來一直對市場的看法是偏價值的風格，但明年在創業板商譽風險釋放之后，我認為會迎來戰略性配置成長板塊的機會，而這些機會會更多的集中在一些真成長，比如說未來在科創板上市的公司。

　　行業配置上有兩條思路：一是配置政策對沖、民企紓困、政策重點惠及的穩杠桿領域，以及民企潛在內生加杠桿的領域，比如說軍工、機械設備里的子行業，包括計算機。二是受到經濟增長下行影響小、景氣度逆周期向上的，比如農業、云計算、5G等領域。從民企紓困的角度來講，一要觀察中國制造2025，二是要觀察現金流原來受緊信用的影響，而未來資本開支有擴張動力的行業，比如剛剛提到的軍工、機械設備中的子行業，包括計算機。另外一些景氣度逆周期向上的和高企的，比如農林牧漁的子行業，包括受益于5G商用化落地的云計算。主題投資我們認為明年的氛圍要比過去三年更好一些，我們看好軍工、5G、新能源車等主題。

　　最后總結一下對于明年市場的展望，如果把小朋友滑滑梯作為比喻的話，把盈利增速比作滑滑梯，即使是在陰天，如果小朋友能看清滑滑梯的底部和坡度的話，他會勇敢地滑下去，但是如果在大霧天，看比清楚滑滑梯的長度和坡度，心里是打鼓的。所以我們需要信用擴張見效來驅散迷霧，從投資策略來講，我們在過去三年看好偏價值風格后，明年首度對商譽減值釋放之后的成長股建議重點配置，配置一些成長性板塊，并且是真成長更多的集中在未來的科創板里。在投資策略上有兩條主線：受益于政策對沖、紓困民企以及景氣度逆周期向上的板塊，主要在軍工、機械設備子行業，計算機、5G、農林牧漁等領域挖掘機會。

　　最后，祝大家在渡過充滿挑戰的一年之后，明年能夠取得理想的投資收益。

　　謝謝！

責任編輯：陶然