中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展道路上的“灰犀牛”是我們奇高不下的儲(chǔ)蓄率，疊加將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的投融資體制的“腸梗阻”。防范這只“灰犀牛”，中國政策應(yīng)該聚焦在兩個(gè)層面：

　　◆ 一是如何減少部分低效的、或被迫的儲(chǔ)蓄，從而結(jié)構(gòu)性地提高消費(fèi)在總需求中的比例，其中最核心的部分是劃轉(zhuǎn)國資充實(shí)社保從而大幅降低五險(xiǎn)一金的繳費(fèi)費(fèi)率。

　　◆ 二是如何改善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效投資的體制機(jī)制，其中A股市場的制度缺陷已經(jīng)成為多項(xiàng)改革的瓶頸，急需突破。

　　——CF40特邀成員、中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅

　　用做“加法”的改革走出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境

　　文 | 梁紅

　　去杠桿的政策常常事與愿違？

　　中國持續(xù)上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。學(xué)者常常用債務(wù)與GDP的比率來提示中國的貨幣超發(fā)和杠桿率的上升，因?yàn)檫@一比率近三十年來大部分年份里是不斷上升的。但它上升的速度并不均衡，而且與經(jīng)濟(jì)增速是負(fù)相關(guān)的，即在經(jīng)濟(jì)增速下降的時(shí)候，杠桿率的增速是加快的[1]。也就是說，中國二十年來的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)是不支持那些提出靠把經(jīng)濟(jì)增速降下來從而降杠桿的提議的。恰恰相反，1997年和2008年后經(jīng)濟(jì)減速的時(shí)期杠桿率快速攀升，而在2003-2007年高增長期間這一比率甚至是下降的。2017年伴隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，債務(wù)/GDP比例的增速也開始明顯放緩，然而今年上半年融資環(huán)境的再次緊縮導(dǎo)致中小企業(yè)、民企等等杠桿再次被動(dòng)上升。

　　這一看似有悖“常理”的現(xiàn)象反映的是中國經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的結(jié)構(gòu)性失衡：高速發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)疊加高儲(chǔ)蓄率與金融體系發(fā)展嚴(yán)重滯后之間的矛盾。債務(wù)/GDP比率本身不是高杠桿率引發(fā)低效率增長的原因，而是高儲(chǔ)蓄率、高增長與不發(fā)達(dá)的金融市場，尤其是股權(quán)融資市場之間不匹配的表現(xiàn)。道理很簡單，由于缺乏有效的股權(quán)融資渠道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)自身靠盈利補(bǔ)充資本金的能力下降，中國的高儲(chǔ)蓄率自然表現(xiàn)為債權(quán)融資在整個(gè)融資的比重上升。

　　除了缺乏有效的股權(quán)融資渠道外，近五年政府儲(chǔ)蓄率的上升也是導(dǎo)致中國整體杠桿率上升的重要因素。中國的公共部門（包括各級(jí)政府和各類事業(yè)單位，但不包括國有企業(yè)）持有巨額銀行存款——財(cái)政存款（5.2萬億）加機(jī)關(guān)團(tuán)體存款（29萬億）——與GDP之比高達(dá)30%以上。不僅如此，這些公共部門銀行存款的增速也遠(yuǎn)高于名義GDP增速或居民和企業(yè)存款的增速。這些存款中既有大量沉淀下來的財(cái)政結(jié)余，也有大量的各類事業(yè)單位的“小金庫”，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和住房公積金也占了20%左右。高速累積的政府部門的存款減少了當(dāng)期的消費(fèi)和投資，造成了事實(shí)上低效率的“過剩儲(chǔ)蓄”。

　　中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展道路上的“灰犀牛”是我們奇高不下的儲(chǔ)蓄率，疊加將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的投融資體制的“腸梗阻”，最終必然導(dǎo)致投資收益率的不斷下降。如果不改變中國高儲(chǔ)蓄率的現(xiàn)狀，不改變市場上股權(quán)融資極度不發(fā)展的情況，而試圖用貨幣政策，或其他一些短期收緊流動(dòng)性的政策去調(diào)整結(jié)構(gòu)問題，一定會(huì)事與愿違。日本就是中國的前車之鑒：今天它的非金融部門債務(wù)占GDP的比例高達(dá)423%，經(jīng)濟(jì)增長二十年停滯不前，但是從未發(fā)生過低儲(chǔ)蓄率國家（如美國）式的債務(wù)危機(jī)。

　　我們認(rèn)為，中國防范這只“灰犀牛”的政策努力應(yīng)該聚焦在兩個(gè)層面：一是如何減少部分低效的、或被迫的儲(chǔ)蓄，從而結(jié)構(gòu)性地提高消費(fèi)在總需求中的比例，其中最核心的部分是劃轉(zhuǎn)國資充實(shí)社保從而大幅降低五險(xiǎn)一金的繳費(fèi)費(fèi)率；二是如何改善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效投資的體制機(jī)制，其中A股市場的制度缺陷已經(jīng)成為多項(xiàng)改革的瓶頸，急需突破。

　　盤活存量資產(chǎn)

　　用做“加法”的改革來降儲(chǔ)蓄率、降杠桿

　　雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的短期增長和中長期的結(jié)構(gòu)性問題均面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，然而與二十年前相比，政府如今擁有包括現(xiàn)金在內(nèi)的大量資產(chǎn)，為中國提供了更大的空間來應(yīng)對(duì)短期增長的壓力和結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的陣痛。及時(shí)、有效地推進(jìn)以盤活存量政府資產(chǎn)為核心、為企業(yè)和居民收入做“加法”的改革不但不會(huì)增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可以高質(zhì)量地?cái)U(kuò)大總需求，實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)本兼治、長短兼顧。

　　1、減少低效的、或被迫的儲(chǔ)蓄，從而有效提高消費(fèi)率并控制宏觀杠桿率的增速

　　大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究都發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄是一個(gè)黏性極高、結(jié)構(gòu)性特征明顯，而且短期變化非常小的一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量。人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長是決定一個(gè)國家整體儲(chǔ)蓄率最重要的因素：

　　1）首先，中國的獨(dú)生子女政策和較早的退休年齡對(duì)居民儲(chǔ)蓄率自90年代初以來持續(xù)的提升有較大的影響。

　　2）第二，90年代末以來政府從企業(yè)和個(gè)人收入中征收的“五險(xiǎn)一金”成為儲(chǔ)蓄率上升中最快的部分。隨著繳納“五險(xiǎn)一金”的勞動(dòng)人口越來越多，這部分的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了名義GDP。同時(shí)，由于“五險(xiǎn)一金”的主要存放方式是銀行存款，這部分儲(chǔ)蓄只能通過銀行以債權(quán)的形式轉(zhuǎn)化為投資，即“五險(xiǎn)一金”的安排無意中成了債務(wù)占GDP比例不斷攀升的制度性推手。

　　3）最后，2012年以來隨著反腐和對(duì)公款支出的嚴(yán)控，但對(duì)各類稅費(fèi)的收取從源頭上并未得到遏制，政府機(jī)關(guān)團(tuán)體的銀行存款也以遠(yuǎn)高于名義GDP的增速大量沉淀，造成了事實(shí)上的政府部門的儲(chǔ)蓄率上升。

　　因此，中國減少低效的、或被迫儲(chǔ)蓄應(yīng)該專注于盤活存量的政府資產(chǎn)，包括現(xiàn)金存款，從源頭上遏制各種亂收費(fèi)現(xiàn)象，同時(shí)大幅提高資金的使用效率。這是一種同時(shí)為企業(yè)和居民收入“做加法”的降杠桿方式，這些政策選項(xiàng)包括：

　　劃轉(zhuǎn)國資充實(shí)社保從而大幅降低五險(xiǎn)一金的繳費(fèi)費(fèi)率。

　　世行數(shù)據(jù)顯示中國企業(yè)綜合稅負(fù)在全球189個(gè)國家中排名第12，其中社保稅負(fù)高居第二。高昂的社保費(fèi)率相當(dāng)于強(qiáng)制儲(chǔ)蓄，會(huì)抑制實(shí)體投資和消費(fèi)，在當(dāng)前的宏觀背景下負(fù)面影響更加突出。今年美國將企業(yè)所得稅率大幅下降十多個(gè)百分點(diǎn)，相比之下中國1、2個(gè)點(diǎn)的減稅降費(fèi)力度是不夠的。我們認(rèn)為未來減稅降費(fèi)的空間主要在于“五險(xiǎn)一金”的社保繳費(fèi)上面。

　　我國養(yǎng)老金28%的繳存比例遠(yuǎn)高于國際水平，是美國繳費(fèi)水平的兩倍之多。這主要是為了應(yīng)對(duì)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度成立之初的空賬問題，然而這樣也帶來了很長的轉(zhuǎn)軌期和很重的歷史債務(wù)包袱。這樣的歷史債務(wù)通過劃轉(zhuǎn)國資充實(shí)社保的方式解決合乎情理，且有“一石三鳥”之效，即推動(dòng)國有企業(yè)深層次的治理改革、降低社保費(fèi)率和緩解企業(yè)壓力、培養(yǎng)健康發(fā)展的資本市場。

　　劃轉(zhuǎn)國資后的分紅收入使得社保基金每年都有穩(wěn)定的資金來源，可以用于投資運(yùn)營，或者彌補(bǔ)降費(fèi)率后征繳收入的減少。2017年底國有非金融和金融企業(yè)所有者權(quán)益合計(jì)75萬億，假設(shè)3%的分紅收益率，每劃轉(zhuǎn)國資約4個(gè)百分點(diǎn)可支持費(fèi)率調(diào)降1個(gè)百分點(diǎn)。如果社保費(fèi)率可以調(diào)降10個(gè)百分點(diǎn)，將有效提升中國企業(yè)的國際競爭力，推升消費(fèi)需求在國民經(jīng)濟(jì)中的占比，并對(duì)沖美國關(guān)稅的負(fù)面影響。

　　拿出部分外儲(chǔ)或財(cái)政結(jié)余直接向重要的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目或具有系統(tǒng)重要性的部門（比如銀行、股市、社保）注入股權(quán)資本金。

　　2004年中國就曾動(dòng)用當(dāng)時(shí)4，000億美元外匯儲(chǔ)備中的約800億美元向大型國有銀行進(jìn)行股權(quán)注資。這次注資不僅取得了不俗的商業(yè)回報(bào)（按匯金公司估算，當(dāng)初800億美元的投資現(xiàn)已增值至超過4，200億美元），更重要的是這一舉措令中國銀行體系恢復(fù)了健康，得以重新更有效率地將居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。

　　改革預(yù)算編制、執(zhí)行過程，加大財(cái)稅體制改革力度。

　　減少中央政府持有的閑置現(xiàn)金規(guī)模和各政府機(jī)關(guān)團(tuán)體的“小金庫”規(guī)模。尤其要對(duì)實(shí)際上從事商業(yè)經(jīng)營的事業(yè)單位進(jìn)行改革，這對(duì)降低公共部門低效率的“儲(chǔ)蓄過剩”具有重要意義。近年來政府工作計(jì)劃多次強(qiáng)調(diào)要加大盤活存量財(cái)政資金，但目前機(jī)關(guān)團(tuán)體存款仍呈上升趨勢。

　　將部分政府或公共儲(chǔ)蓄投向比銀行存款回報(bào)率更高的其他資產(chǎn)。

　　歷史上社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和住房公積金只允許存入銀行或購買國債。近期社保基金投資開始逐步走向市場化投資，并有三個(gè)省市開始稅收遞延式養(yǎng)老保險(xiǎn)的試點(diǎn)。往前看，改善這些資金的配置仍有很大的發(fā)展空間，比如公積金制度的改革和稅收遞延式養(yǎng)老保險(xiǎn)的加快推進(jìn)。

　　放開生育政策及逐步延長退休年齡至國際普遍水平將有助于減少儲(chǔ)蓄率，從源頭上減輕增加投資和金融杠桿的壓力。

　　中國女性50歲、男性55歲的法定退休年齡和國際上大部分國家差距較大，女性50歲以上的勞動(dòng)參與率甚至遠(yuǎn)低于日本。

　　2、 A股市場的制度缺陷已經(jīng)成為多項(xiàng)改革的瓶頸，急需突破

　　成立二十多年的中國股票市場經(jīng)歷了大起大落，制度建設(shè)、創(chuàng)新和開放從來沒有停止。然而，長期低迷的股指、突發(fā)的巨幅調(diào)整等也凸顯了中國股票市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的滯后和不足。中國急需在市場基本制度的建設(shè)和完善上推動(dòng)真正的體制機(jī)制改革，而不是用貼創(chuàng)口貼的方式繼續(xù)對(duì)深層問題進(jìn)行短期的修修補(bǔ)補(bǔ)。

　　1） 股票市場制度改革的滯后已經(jīng)成為其他方面改革的瓶頸。

　　股權(quán)融資是中國經(jīng)濟(jì)“降杠桿”的必經(jīng)之路。然而近年來A股的股權(quán)融資額相比龐大的債務(wù)融資需求一直是杯水車薪。

　　A股再次成為國企改革的瓶頸。A股市場能夠在國企混合所有制改革起到重要作用。一方面，有效的股票市場具有資源優(yōu)化配置、市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、改善公司治理的作用，可以減少國有資產(chǎn)流失的爭議，并通過市場平臺(tái)促進(jìn)混改的實(shí)現(xiàn)。另一方面，股票市場承接國企混改能夠給投資者提供更多的、優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，使全民都有機(jī)會(huì)分享國企改革的紅利。

　　然而，在上一輪國企改革中，由于當(dāng)時(shí)A股市場的各種制約，大量優(yōu)質(zhì)的國有企業(yè)只能選擇先赴海外上市。以中石油為例，2000年4月在香港上市時(shí)每股發(fā)行價(jià)為1.27港幣，從上市到2007年11月回歸A股之前，為海外投資者創(chuàng)造了22%的年化資本利得，每年的分紅比例高達(dá)45%，平均分紅收益率為6%，海外投資者充分享受到了中國國企改革的紅利，但國內(nèi)大量投資者卻無緣分享這一機(jī)會(huì)。因此，雖然上一輪國企改革為中國本世紀(jì)第一個(gè)十年的快速發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大的改革紅利，但從國內(nèi)資本市場回報(bào)的角度卻常常受到投資者的詬病、甚至國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。

　　從2013年11月十八屆三中全會(huì)開啟了本輪國企改革以來，從頂層設(shè)計(jì)到執(zhí)行落實(shí)，國企改革取得了新的進(jìn)展，例如中國鐵塔公司的成立、中石化的混改、以及紛至沓來的國企間重組整合等等。然而隨著本輪國企改革的推進(jìn)，重組后的很多優(yōu)質(zhì)國企都面臨上市地的選擇，A股的痼疾是否會(huì)再次成為廣大國內(nèi)投資者分享國企改革紅利的瓶頸？

　　在中國人口老齡化趨勢下，股票市場需要為中國居民提供房地產(chǎn)之外的投資渠道。中國居民的資產(chǎn)集中配置在房地產(chǎn)和存款上，而配置在其他金融投資產(chǎn)品上的比例約20%左右（其中股票及基金只有5%），大幅低于美國居民約60%的比例（其中股票及基金32%，養(yǎng)老金21%）。在中國人口老齡化趨勢下，過去地產(chǎn)和存款這兩大中國居民配置主體的獲利能力將減弱，過多投入無法實(shí)現(xiàn)有效保值增值，也無法滿足養(yǎng)老需求，而股票市場應(yīng)當(dāng)成為我國居民一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資渠道。

　　2） 中國股票市場制度有哪些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上的缺失？

　　如果把中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，新股發(fā)行、退市和回購制度，公司治理和投資者保護(hù)與海外成熟市場進(jìn)行對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)中國股票市場的制度建設(shè)在一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上的缺失。

　　癥結(jié)之一：長期投資者的缺失。

　　中國股票市場不缺投機(jī)者，但卻極度缺乏長期投資者。剖析A股市場的投資者結(jié)構(gòu)，個(gè)人投資者市值占比20%，交易占比90%，橫向比較其他主要市場都是之最。國內(nèi)的養(yǎng)老金、年金等長期投資者發(fā)展滯后，目前A股市場養(yǎng)老金市值占比僅為1%左右，而美國市場養(yǎng)老金市值加上通過投資共同基金等間接投資股市的部分，合計(jì)占比超過20%。國內(nèi)的養(yǎng)老金不僅沒有受益于股票市場的成長與發(fā)展，并且也沒有在這個(gè)過程中發(fā)揮作用。我國通過QFII，RQFII等政策引入了海外機(jī)構(gòu)投資者，通過滬港通、深港通實(shí)現(xiàn)了A股市場與香港市場的互聯(lián)互通，但是相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)、或其他新興市場國家，我國股票市場的開放程度仍然不足，離融入全球仍有很長的一段路要走。

　　從海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，長期投資者的存在有助于建立追求長期穩(wěn)定回報(bào)的投資風(fēng)格，提高市場制度制定和實(shí)施的效率。機(jī)構(gòu)投資者積極效用的發(fā)揮是以一個(gè)完善的股票市場體制和生態(tài)環(huán)境為前提條件的，而機(jī)構(gòu)投資者本身的發(fā)展也是股票市場不斷完善的一部分。因此，增強(qiáng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的力量，對(duì)內(nèi)發(fā)展社保養(yǎng)老基金，對(duì)外引入海外機(jī)構(gòu)投資者，這兩方面改革的空間都很大，尤其是基礎(chǔ)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的設(shè)計(jì)和推出更是時(shí)不我待。

　　癥結(jié)之二：好公司的遺失。

　　由于歷史上A股市場的制度缺欠，一批又一批國內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)走上了海外上市之路，國內(nèi)投資者無緣充分分享中國企業(yè)成長所帶來的豐厚回報(bào)。股票市場上好公司的豐富與市場化的發(fā)行、退市、回購等方面的制度是分不開的。

　　首先，市場化的發(fā)行和退市機(jī)制，有助于減少行政反應(yīng)的時(shí)間，使股票的供需形成動(dòng)態(tài)平衡，從而有助于提高股票市場的穩(wěn)定性，也有助于監(jiān)管層將有限的人力物力更多地投入到事后監(jiān)管之中，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，提升執(zhí)法機(jī)制的有效性。

　　其次，退市與發(fā)行應(yīng)該形成一個(gè)平衡。熱火朝天的新股發(fā)行對(duì)比寥寥無幾的公司退市，使得A股市場“有進(jìn)無出”，降低了A股市場上市公司的品質(zhì)、股權(quán)交易的活力和資源配置的效率。股市是股權(quán)交易的市場，有進(jìn)有出，這才符合企業(yè)生命周期理論。其實(shí)退市與否并非是衡量企業(yè)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，成熟市場上，經(jīng)營好的企業(yè)也可以退市。強(qiáng)制退市制度標(biāo)準(zhǔn)需要具體、明確，具備多樣性和操作性，程序兼顧效率和節(jié)奏，注重公平性和靈活性，這才有助于提升強(qiáng)制退市制度的有效性。

　　癥結(jié)之三：有效監(jiān)管的不足。

　　在一個(gè)監(jiān)管不足的市場上，容易導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，即有效的監(jiān)管其實(shí)是引入好公司的前提。根據(jù)海外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)：i）制度設(shè)計(jì)上要從嚴(yán)從緊，提高違法違規(guī)的成本。美國和香港對(duì)股票市場違法違規(guī)行為處罰嚴(yán)厲，嚴(yán)重者還要追究刑事責(zé)任。近年來，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)違法違規(guī)行為加強(qiáng)了監(jiān)管和處罰，不過法律法規(guī)未能與時(shí)俱進(jìn)，例如法律上只對(duì)內(nèi)幕交易等行為有刑事處罰，對(duì)上市公司信息披露的違規(guī)只有行政處罰，且罰款上限僅60萬元，相比美國最高500萬美元罰金和最長20年監(jiān)禁，以及香港最高1，000萬港幣罰金和最長10年監(jiān)禁的刑事處罰，難以起到很好的警示作用。ii）執(zhí)行上要配備足夠的監(jiān)督執(zhí)法人員。美國SEC執(zhí)法人數(shù)占比31%，如果考慮監(jiān)督檢查部門，那么監(jiān)督執(zhí)法人員占比高達(dá)53%。考慮到A股市場以中小投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)和仍在建設(shè)中的市場制度，對(duì)執(zhí)法人員數(shù)量和效率的要求會(huì)更高。

　　小結(jié)：

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)一方面反映了近期政策的影響，另一方面也反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展多年面臨的一些深層次的挑戰(zhàn)，即在高儲(chǔ)蓄率條件下，快速增長的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金融通在總量和結(jié)構(gòu)上的需求與金融體系發(fā)展之間的矛盾。當(dāng)務(wù)之急是重新調(diào)整一攬子政策來穩(wěn)定增長，同時(shí)培育順暢的長期資本、股權(quán)資本形成機(jī)制，既可通過夯實(shí)資本基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的去杠桿，又可穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治、長短兼顧。

責(zé)任編輯：凌辰 SF179