文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 李奇霖 鐘林楠

　　繼9月份2.2萬(wàn)億的“高社融”后，10月份社融跌入了低谷，只有7288億。扣除（地方政府專項(xiàng)債、貸款核銷、存款類金融資產(chǎn)證券化）后的舊口徑社融存量增速已經(jīng)跌至8.6%的低點(diǎn)。

　　信貸的不及預(yù)期

　　從10月份社融的分項(xiàng)看，信貸7141億，同比過去三年（6635、6010、5574億）不算弱。

　　由于9月季末月有考核壓力，信貸項(xiàng)目集中釋放后帶來(lái)的暫時(shí)性短缺及國(guó)慶假期影響下工作日明顯偏少的原因，10月信貸環(huán)比大幅下滑應(yīng)當(dāng)也在情理之中。

　　但因?yàn)榻衲攴菢?biāo)（信托貸款+委貸）大幅收縮，社融對(duì)于表內(nèi)信貸的依賴度在90%以上，在近期集中快速釋放的一系列強(qiáng)刺激政策作用下，大家對(duì)于信貸擴(kuò)張支撐社融企穩(wěn)的預(yù)期被打的非常高。

　　在這種形勢(shì)下，10月份略超以往的7000多億信貸對(duì)社融是偏低的，對(duì)市場(chǎng)而言，是不及預(yù)期的。

　　但是，現(xiàn)在針對(duì)民企和小微企業(yè)的政策在短期來(lái)看，可以說(shuō)已經(jīng)做到了極致，在這樣一個(gè)政策環(huán)境下，10月份的信貸為何依然“疲弱”呢？后續(xù)又是否會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的反彈呢？

　　對(duì)此，我們有以下幾個(gè)判斷：

　　1、政策事實(shí)上已經(jīng)取得了一定的效果。

　　我們?cè)?月份社融點(diǎn)評(píng)中（2.2萬(wàn)億社融的虛與實(shí)），曾說(shuō)到，在今年上半年承兌匯票的開票主體中，有70%左右的企業(yè)是中小微企業(yè)，他們?cè)谂c大企業(yè)交易或貿(mào)易往來(lái)中，有較多的應(yīng)收賬款，較多采取了票據(jù)的方式來(lái)結(jié)算。

　　銀行在實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)偏高與政策要求的兩難情況下，也會(huì)更多偏好低風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)來(lái)達(dá)成政策要求，因此票據(jù)融資一直在高增，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票一直在持續(xù)的修復(fù)。

　　10月份的數(shù)據(jù)也同樣延續(xù)了這個(gè)趨勢(shì)，這是政策效果的集中體現(xiàn)。

　　同時(shí)，由于針對(duì)民企擴(kuò)張的政策刺激集中在10月下旬后，各地對(duì)民企紓困、督導(dǎo)組下到地方督導(dǎo)都是在11月初左右的時(shí)間，因此政策的進(jìn)一步落地還需要時(shí)間。更具觀測(cè)意義的數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)是11月的社融與信貸。

　　2、信貸的分散效應(yīng)。

　　這一波寬信用和2012-2013年及2015-2016年不同，信貸投放的主要載體—地產(chǎn)和城投并沒有放開管控，政策的著力點(diǎn)主要是民企和小微企業(yè)。

　　他們數(shù)量雖然多，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也頗大，但是，1）大部分體量小；2）經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)張所需資金來(lái)源更為多元化，尤其是小微企業(yè)，較多依靠?jī)?nèi)源式融資，即企業(yè)主自有或從親戚朋友手中獲取的資金。

　　銀行要在信用資質(zhì)分化較大、數(shù)量龐大的民企與小微企業(yè)中挑選出優(yōu)質(zhì)客戶，其難度與成本也要比以前面向城投和房企高的多。

　　在這種情況下，以前放貸10億資金，只需要找到兩個(gè)或三個(gè)城投或房企，那么現(xiàn)在要面向民企與小微企業(yè)，可能就需要二十個(gè)、三十個(gè)甚至上百個(gè)。

　　因此，這樣一個(gè)高分散度的要求，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，是非常難受的，要大范圍貫徹監(jiān)管與當(dāng)局的政策，需要時(shí)間和相應(yīng)的系統(tǒng)建設(shè)。

　　3、其他因素的對(duì)沖。

　　主要體現(xiàn)為持續(xù)調(diào)控下，地產(chǎn)鏈帶來(lái)的融資需求收縮力量。

　　具體包括房企、建材企業(yè)、家電家具企業(yè)等為代表的非金融企業(yè)部門由于需求弱化，資本開支減少；居民部門購(gòu)房意愿減弱帶來(lái)的居民中長(zhǎng)期貸款進(jìn)一步減少。

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年居民中長(zhǎng)期貸款新增量每個(gè)月都弱于2017年，央行披露的個(gè)人住房抵押貸款增速在三季度再次下滑了0.5個(gè)百分點(diǎn)至17.9%。

　　這種力量在未來(lái)會(huì)不斷增強(qiáng)，與政策推動(dòng)的擴(kuò)張力量形成對(duì)抗。

　　債券融資的新變化

　　債券融資部分，總量1381億，環(huán)比改善，但仍要顯著低于7-8月（2102億、3297億）；結(jié)構(gòu)上，“嫌貧愛富”的問題仍然顯著存在。

　　以企業(yè)債+中票+短融+公司債為信用債口徑，10月份各評(píng)級(jí)主體債券凈融資達(dá)到1600億，而AA+及以下評(píng)級(jí)的主體債券凈融資是-39億。

　　但是，有部分主體，中低評(píng)級(jí)的債券融資已經(jīng)在邊際改善，如城投。

　　以其常發(fā)行的企業(yè)債為例，中低評(píng)級(jí)的發(fā)行利率在下行，11月至今加權(quán)發(fā)行利率已經(jīng)降至6.42%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也在走高，銀行也在增配企業(yè)債，市場(chǎng)對(duì)城投的配置力量在逐漸恢復(fù)。

　　據(jù)我們了解，這主要是因?yàn)椋?/p>

　　1）部分銀行理財(cái)老產(chǎn)品的原有資產(chǎn)到期，有再配高收益資產(chǎn)的壓力；

　　2）由于經(jīng)濟(jì)托底需要基建作為，101號(hào)文也明顯標(biāo)明防止化解隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，部分投資者對(duì)城投監(jiān)管轉(zhuǎn)松存在預(yù)期，有埋伏左側(cè)的考量；

　　3）高等級(jí)品種收益率已經(jīng)下行較多，估值洼地與套息券種減少，部分投資者有被動(dòng)跟隨做中低評(píng)級(jí)城投的意愿。

　　未來(lái)，這一塊是否可以繼續(xù)擴(kuò)量，民企債是否也會(huì)迎來(lái)進(jìn)一步的改善（現(xiàn)在民企在二級(jí)市場(chǎng)上的交投已經(jīng)較以往更為活躍），我們還需要進(jìn)一步觀察。

　　不容忽視的外幣貸款

　　在10月份的社融中，除了傳統(tǒng)的非標(biāo)（信托貸款+委貸）依舊如往常收縮了2000多億拖累社融，另外值得關(guān)注的是減少了800億的外幣貸款。

　　這一規(guī)模是僅次于非標(biāo)的第三大收縮項(xiàng)，也是造成社融低迷的重要原因。

　　從其時(shí)點(diǎn)來(lái)看，外幣貸款轉(zhuǎn)負(fù)是在4月份，而人民幣開始由升轉(zhuǎn)貶也主要在4月份。同時(shí)結(jié)合遠(yuǎn)期結(jié)售匯在最近幾個(gè)月仍然有較大逆差來(lái)看，企業(yè)部門對(duì)人民幣貶值預(yù)期而減少外幣貸款可能是其中一個(gè)重要原因。

　　此外，境內(nèi)企業(yè)在信用收縮環(huán)境下出現(xiàn)了較多違約，房企舉借外債在二季度后遭到嚴(yán)格管控，境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，惜貸可能是另一個(gè)重要原因。

　　未來(lái)，如果國(guó)內(nèi)寬信用無(wú)法取得有效的成果，那么即使人民幣匯率貶值壓力消散，外幣貸款恐怕難有大幅的改善。

　　綜合以上幾點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為現(xiàn)在可能仍然處于寬信用政策的落地期。

　　就目前而言，依靠民企與小微企業(yè)為載體的政策原則利于穩(wěn)預(yù)期與就業(yè)，糾正過往依靠地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)擴(kuò)張支撐經(jīng)濟(jì)的模式也利于未來(lái)的長(zhǎng)久發(fā)展，但這也可能也意味著信用的擴(kuò)張不會(huì)像過往那樣順暢。

　　在這種情況下，債券收益率仍然有下行的空間，民企龍頭在政策的呵護(hù)下也有介入的機(jī)會(huì)。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)