原標題：瑞幸財務造假背后：神州系高管已相繼套現 來源：反做空研究中心

作者|Resin

4月3日突然自爆財務造假的瑞幸，在經過股價血洗、線下門店瘋狂擠兌后，終于在4月5日下午，等到了瑞幸官方的道歉。

瑞幸咖啡通過官方微博發表道歉聲明，對此次涉嫌財務造假事件及其所造成的極惡劣影響，向社會公眾致以最誠摯的道歉。并表示已委托由獨立董事組成的特別委員會及其委任的第三方獨立機構，進行全面徹查，對涉事人員將保留采取法律手段的權利，“絕不姑息”。對于造假造成的損失，會采取一切必要的補救措施，不回避就此事帶來的一切問題。

瑞幸咖啡的這個道歉每個字都透露出誠懇，但是這只是表面。實際上都把責任甩在了目前已被停止的COO劉劍和其部分下屬身上。但偽造22億這么巨大的造假金額，真的是這個只有期權沒有實際股權的首席運營官能做到的嗎？

神州系的資本游戲

在瑞幸咖啡財務造假事件爆發前，瑞幸的商業模式屢屢遭到人們的質疑，“割韭菜”是人們較為廣泛的認同，不過人們對于瑞幸的割韭菜并沒有多少怨言，因為瑞幸割的美國的韭菜。

在瑞幸咖啡在美國納斯達克上市前，瑞幸的融資基本上是在“左手倒右手”，都是神州系的資方參與的。

據天眼查數據顯示，瑞幸咖啡在上市前共經歷了四輪融資，參與融資的機構包括神州優車董事長陸正耀、大鉦資本、中金公司、愉悅資本、君聯資本、GIC新加坡政府投資公司和Black Rock等知名機構。

眾所周知，瑞幸咖啡的創始人兼CEO錢治亞，曾是神州租車的創始成員和前COO，2017年11月從神州優車離職后，創立了瑞幸咖啡，2018年4月，瑞幸獲得了來自神州優車董事長陸正耀家族的1.899億美元的天使輪；2018年7月，瑞幸完成了大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司、君聯資本共計2億美元的A輪融資；2018年12月，瑞幸又獲得了大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司、中金公司的2億美元融資；2019年4月，瑞幸又獲得貝萊德集團領投的1.5億美元的融資。

再來看看神州租車的融資歷程，可以發現兩個熟悉的名字，君聯資本和華平資本。因為參與融資神州租車，彼時在華平資本任職亞太副總裁的黎輝和在君聯資本擔任高管的劉二海進入神州租車的擔任董事。

而這兩個人也出現在瑞幸的高管名單中。黎輝從華平資本離開后，創立了大鉦資本，劉二海從君聯資本離職后創立了愉悅資本，兩者同時參與了瑞幸咖啡的A輪和B輪融資，同時劉二海作為愉悅資本創始人及執行合伙人，進入瑞幸咖啡董事會。

而參與瑞幸咖啡B輪融資的中金公司也和神州系關系匪淺。中金公司旗下的中金啟元曾參與神州優車融資，中金資本總裁、中金公司管理委員會會員、中金啟元國家新興產業創業投資引導基金董事長丁瑋同時也是神州租車的獨立董事。而中金國際也是瑞幸咖啡上市的聯合承銷商之一。

可以說，瑞幸咖啡從創立到上市，每個環節都有神州系資方的身影，被這些資本推動，瑞幸咖啡通過價格戰和門店擴張迅速的搶占了市場，僅僅成立17個月就IPO上市。也因此有業內人士指出，瑞幸咖啡和神州租車是同一套商業模式和上市套路。不過這次不同的是，神州系打算去美國割韭菜。

割美國人的韭菜，請中國人喝免費的咖啡，也因此瑞幸被網友們戲稱為“國貨之光”。

神州系高管相繼套現

據瑞幸咖啡的招股書顯示，上市前，瑞幸咖啡的股東持股比例為，最大股東董事長陸正耀持股30.53%；創始人兼CEO錢治亞持股19.68%；大鉦資本持股11.9%，愉悅資本持股6.75%。IPO后，陸正耀持股比例被稀釋到26.06%，錢治亞持股16.80%，大鉦資本持股10.16%，愉悅資本持股降至5.76%。

在此前知名做空機構渾水發布的一份匿名做空報告中，除了對瑞幸財務造假的指控外，還指控了高管將股權質押套現。報告中稱，瑞幸咖啡的管理層已經套現走人，管理層質押了約一半的瑞幸股票，價值約20億美元。

從2019年11月中旬至2020年1月17日，瑞幸股價毫無征兆的從18美元漲到了最高50美元，突然持續走高的股價讓不少業內人士猜測，背后有人在抬高瑞幸股價幫助管理層高位套現。

大鉦資本在瑞幸股價正值高位時，套現走人的行為更加讓不少人肯定了這個猜測。2020年1月8日，大鉦資本減持了3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現2.3億美元。大鉦資本資本表示，此次減持后，已收回當初對瑞幸資本的投資。

而大鉦資本的創始人黎輝，在瑞幸股價從50美元下跌前，也減持了4416萬股，持股比例降至8.59%

因為大鉦資本的減持，筒同日，瑞幸更新了招股書。據更新的招股書顯示，大股東陸正耀持有23.9%的股份被質押了30%，CEO錢治亞持有的15.4%股份中被質押了46.8%，而陸正耀的姐姐Wong Sun Ying持有的9.7%股份已全部質押。全部管理層質押的股份數量超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。

誰在做空瑞幸？

據燃財經報道，渾水發布的這份匿名做空報告的實際制作方是一家投資管理公司——雪湖資本。而這份89頁做空報告中的大量監控視頻、聊天記錄、25843張收據等調研數據和工作的開展，是由三家咨詢公司完成的。這三家公司分別是外資咨詢公司Third Bridge，本土咨詢公司匯生咨詢和久謙咨詢。其中，Third Bridge協助早期的專家訪談環節，實地調查工作是由匯生咨詢和久謙咨詢執行。

據雪湖資本官網顯示，雪湖資本（Snow Lake Funds）是一家亞洲投資管理公司，成立于2009年，總部在紐約，在北京和香港設有辦事處。其創始人馬自銘（Sean Ma）曾是頂尖對沖基金齊夫兄弟（Ziff Brothers）的全球多空股權投資團隊成員，也曾在香港聯交所上市發審委有過任職。2009年回國后，馬自銘創辦雪湖資本，還獲得高瓴資本創始人張磊的支持。

雪湖資本主要對海外上市的中概股公司進行投資，對一些優質公司如好未來、華住集團進行長期持有，也是海底撈的基石投資者之一。目前為止，雪湖資本擁有三只海外對沖基金，一只專注于投資中國公司的股票多空對沖基金、一只專注于投資中國公司的多頭基金和一只針對泛亞洲地區股票的多空對沖基金，旗下資本管理規模達20億美金。

據天眼查數據顯示，雪湖資本的運營主體為雪湖資本（香港）有限公司，旗下共有三家全資子公司，分別是北京雪湖銀杉投資咨詢有限公司、雪湖（天津）企業管理咨詢有限公司和北京雪湖管理咨詢有限公司。其中北京雪湖銀杉投資咨詢有限公司和北京雪湖管理咨詢有限公司的法人為肖恩·馬（Sean Ma），也就是馬自銘。雪湖（天津）企業管理咨詢有限公司的法人代表是龐新艦。

從這些信息來看，雪湖資本確實有可能為做空瑞幸制作做空報告。

我們再來看看開展調研工作的兩家公司，匯生咨詢和久謙咨詢。

天眼查數據顯示，匯生咨詢的運營公司是匯生卓遠管理咨詢（北京）有限公司，母公司為匯生咨詢（香港）有限公司。一則匯生咨詢的招聘信息顯示，匯生咨詢是國內專注于大陸及香港地區企業戰略咨詢、私募股權（PE/VC）投資、并購業務的咨詢顧問公司，其客戶包括高盛、摩根大通、紅杉資本、凱雷、花旗銀行、TPG、GIC等。這里又有一個熟悉的名字了——GIC，正是參與瑞幸咖啡A、B輪融資的新加坡政府投資公司。另外據燃財經報道，另一個參與瑞幸咖啡A、B輪融資的大鉦資本也是匯生咨詢曾經的客戶，在渾水放出做空報告后，大鉦資本立即終止了和匯生咨詢的合作。

據Dreambig Carceer整理咨詢公司排名顯示，匯生咨詢榜上無名，也就是說匯生咨詢在業內名氣并不是很大，在百度上也查不到匯生咨詢的官網信息。而參與瑞幸做空報告的另一家咨詢公司久謙咨詢相比之下排名就要高不少了。在Dreambig Carceer整理的排行榜中，久謙咨詢位于Tier2的第2位。Tier1主要是麥肯錫、IBM、科尼爾等國際管理咨詢公司。

據久謙咨詢官網顯示，久謙咨詢在數據挖掘和整理上具有很大能力?！爸t被用于從任何來源的數據整合為單一、連貫的數據資產；與騰訊、京東和Publicis等建立了長期數據生態合作。”其客戶包括有紅杉資本、大鉦資本、騰訊、京東等PE、VC以及知名五百強和互聯網巨頭等。

點評：

有一種做空叫做洗散戶

黎光壽/文

做空本來是資本市場里的一種很正常的操作，源于投資者對一家公司的喜好，如果他覺得這家公司有價值，就花錢去購買它的股票，如果覺得沒價值，就拋售套現走人。

可是從投資者的角度，往往又未必會看得準，所以才需要通過相應的專業機構進行調研判斷，隨后再做出正確的選擇。但調研的過程中發現調研對象是一家好公司，怎么辦呢？就是弄一些似是而非的證據材料，發布出來造成投資者的踩踏，最后趁亂漁利。

這實際上還只是第三方投資者針對一家公司的投資行為的一方面，在資本市場中，尤其是一級市場投資者進入到二級市場以后，如果想盡快漁利，怎么辦呢？第一是先把公司股價做高，在高位套現之后，放出負面消息，導致公司股價狂跌甚至崩潰，最后以套現的1%的價錢，再把股票買回來，隨后是炒高了再賣，或者走人。

反做空研究中心舉旗以來，發現有些具有道德瑕疵的一級市場投資者，甚至有的在天使階段都介入的投資者，在推動所投資的公司上市之后，一方面在炒高股價套現，一方面緊鑼密鼓的做空自己投資的公司，讓散戶四散奔逃，隨后再把股票買回來，實現對公司的更深控制。這種手段究竟是否合法，其實真需要有關部門認真考量考量，但這種行為讓不知情的散戶血流成河的行為，無疑是不符合商業道德的。

瑞幸的事件，我們很難明確究竟是哪一類的事件，我們早期希望瑞幸確實是無辜的，到自爆造假之后，我們希望看到的是瑞幸內部出了叛徒，利用瑞幸的資本和資源做一件做空瑞幸的事情。但很不幸的是，我們從瑞幸的股東層面，卻看到了不少我們并不愿意看到的東西。

從目前為止，對瑞幸的觀感是，這家公司很有可能是一家組建起來專門掏空投資者的公司，從初期的創立就已經決定了他的基因，最強大的部分就是“講故事”，等利用投資者的錢完成了全國店面的鋪設，講完故事，投資者套現之后，立馬翻臉把這家公司砸到地板上，不可謂不狠。

但這種方法，在疫情期間大家那么喜歡關注負面事件的時候發布出來，無疑會放大這家公司的問題，從而將輿論環境變個底朝天，吸引了許多人的目光，尤其讓一些對中國“哀其不幸怒其不爭”的人給挑動起來，形成一股輿論的熱潮，真的有點煞費苦心。