意見(jiàn)領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動(dòng)蕩

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 汪濤

　　摘要：

　　本次調(diào)查顯示復(fù)工率回升，但受訪者收入和支出下降

　　UBS Evidence Lab于4月1日至6日進(jìn)行了第二期“把脈消費(fèi)”問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果有助于我們了解新冠疫情如何影響消費(fèi)者行為、收入、未來(lái)預(yù)期和支出計(jì)劃。截至4月初，在春節(jié)期間離開(kāi)工作地的受訪者中，有85%已經(jīng)返回了工作所在的城市，這對(duì)應(yīng)復(fù)工率的逐步提升（尤其是在高線城市），這與我們的每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤所顯示的情況基本一致。雖然受訪者中失業(yè)人員較少，但54%的受訪者表示疫情爆發(fā)以來(lái)其收入有所下降。受此影響，即使在疫情防控措施取消之后，超過(guò)60%的受訪者相較疫情爆發(fā)前依然顯著減少了線下消費(fèi)。

　　消費(fèi)者預(yù)計(jì)未來(lái)收入和支出可能有所回升，但仍計(jì)劃削減債務(wù)

　　42%的受訪者預(yù)計(jì)其2020年下半年收入會(huì)有所增加，而15%的受訪者預(yù)計(jì)會(huì)有所下降。48%的受訪者計(jì)劃在疫情受控之后增加體育和娛樂(lè)活動(dòng)消費(fèi)，28%的受訪者計(jì)劃增加日用品消費(fèi)。27%的受訪者表示疫情使其增加了購(gòu)車的意愿。雖然19%的受訪者計(jì)劃增加貸款，但更多受訪者（28%）計(jì)劃削減債務(wù)，尤其是線上分期貸款。

　　線上支出增加，購(gòu)房計(jì)劃推遲

　　雖然受訪者持續(xù)減少線下消費(fèi)，不過(guò)相比疫情前，本次調(diào)查中的大多數(shù)受訪者仍在繼續(xù)增加線上消費(fèi)。從占比凈值來(lái)看（增加消費(fèi)受訪者和減少消費(fèi)受訪者占比的差值），4月初有38%的受訪者表示增加了線上購(gòu)物支出，高于居家隔離期間的第一次調(diào)查結(jié)果，且大約四分之三的受訪者表示未來(lái)至少會(huì)保持當(dāng)前的線上購(gòu)物頻率。此外，有一半的受訪者此前有購(gòu)房計(jì)劃，其中一半表示會(huì)繼續(xù)按計(jì)劃購(gòu)買房產(chǎn)，大約有40%表示推遲了購(gòu)房計(jì)劃，約9%取消了購(gòu)房計(jì)劃。

　　消費(fèi)行業(yè)：全渠道策略是疫情當(dāng)下的取勝之道

　　我們認(rèn)為，投資者將越來(lái)越注重具備全渠道能力的消費(fèi)企業(yè)，這種能力使其能夠適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)行為。鑒于行業(yè)龍頭擁有實(shí)力雄厚的資產(chǎn)負(fù)債表和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力，行業(yè)整合有望加速。

　　互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：情況相對(duì)不錯(cuò)，但未恢復(fù)正常

　　調(diào)查表明消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，這與我們覆蓋的企業(yè)在3月和4月的反饋一致。但是，一季度表現(xiàn)好于預(yù)期并沒(méi)有使我們對(duì)今年余下的時(shí)間更加樂(lè)觀。本次調(diào)查還表明，居民收入下降、計(jì)劃去杠桿，這可能抵消部分消費(fèi)和娛樂(lè)線上滲透率提升帶來(lái)的上行空間，帶來(lái)一定下行壓力。

　　銀行業(yè)：消費(fèi)貸款增長(zhǎng)和資產(chǎn)質(zhì)量承壓

　　1-2月期間，國(guó)內(nèi)消費(fèi)信貸（不包括按揭）有所下降。調(diào)查顯示，收入下降和不確定的前景可能會(huì)削弱消費(fèi)者加杠桿的意愿。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)2020年消費(fèi)信貸的不良貸款形成率將從2.8%翻倍至5.8%。

　　正文：

　　一、宏觀解讀

　　居民返回工作地，復(fù)工率逐漸回升

　　在春節(jié)前離開(kāi)工作地的受訪者中，有85%已經(jīng)返回其工作所在的城市。大約一半的受訪者在他們居住的城市工作，因此并不需要計(jì)劃返程。在春節(jié)前離開(kāi)工作地的受訪者中，截至4月初，有85%的受訪者已返回工作所在的城市。在一二三線城市只有不到10%的節(jié)前離開(kāi)工作地的受訪者尚未返回，但在四五線城市該比例為21.4%，可能表明部分農(nóng)民工還未返城?？傮w而言，目前93%的受訪者已經(jīng)回到工作城市。

　　復(fù)工水平逐步提升。今年法定春節(jié)假期在2月初結(jié)束，在我們上一次“把脈消費(fèi)”問(wèn)卷調(diào)查中，大部分受訪者（61%）預(yù)計(jì)2月中旬可以返崗復(fù)工。但在本次調(diào)查中，僅有15%的受訪者在2月中旬左右回到工作崗位。在那之后，隨著出行限制逐步放松，復(fù)工率也逐步回升，在2月底、3月初和3月中旬分別回升至39%、63%和80%。其中政府部門、房地產(chǎn)、制造業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)的復(fù)工率較高，而農(nóng)業(yè)、住宿餐飲、教育行業(yè)的復(fù)工率則相對(duì)較低。與之對(duì)應(yīng)，我們的每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤顯示工業(yè)和服務(wù)業(yè)復(fù)工率都在逐步提升，但服務(wù)業(yè)的復(fù)工進(jìn)度較慢。我們預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在4月底基本恢復(fù)常態(tài)。

　　圖表1：復(fù)工情況

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　圖表2：各行業(yè)復(fù)工率

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab

　　一二線城市復(fù)工較快。整體而言，高線城市的復(fù)工率高于低線城市。不過(guò)，百度城內(nèi)出行強(qiáng)度指數(shù)顯示高線城市居民的出行強(qiáng)度較低。二者的差異可能是因?yàn)樵诒敬握{(diào)查中我們將遠(yuǎn)程和居家辦公也納入了復(fù)工范疇。一二線城市復(fù)工水平較高，可能因?yàn)橄嚓P(guān)受訪者可以通過(guò)線上辦公軟件遠(yuǎn)程辦公。此外，今年周末的交通擁堵延時(shí)指數(shù)相較工作日的跌幅要大于往年，這可能意味著與服務(wù)業(yè)息息相關(guān)的居民日?；顒?dòng)仍未恢復(fù)常態(tài)。

　　圖表3：高線城市復(fù)工水平較高，可能因?yàn)橄嚓P(guān)受訪者可以通過(guò)線上辦公軟件遠(yuǎn)程辦公

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．春節(jié)前有工作的受訪者　　

　　圖表4：百度城內(nèi)出行強(qiáng)度指數(shù)顯示高線城市居民的出行強(qiáng)度較低

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab，百度．第一天為春節(jié)首天

　　失業(yè)率（暫時(shí)性）上升，居民收入下降

　　官方失業(yè)率升幅比較溫和，但是在本次調(diào)查時(shí)（4月1日-6日），有23%的受訪者尚未復(fù)工。參與本次4月初調(diào)查的1000名受訪者中只有9人失業(yè)，另有2名受訪者稱他們的企業(yè)在疫情爆發(fā)后停業(yè)了。這意味著本次受訪者樣本的失業(yè)率上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，這與1-2月官方失業(yè)率1%的升幅大致相當(dāng)。本次調(diào)查結(jié)果好于2月中旬首次調(diào)查的結(jié)果，當(dāng)時(shí)11%的受訪者擔(dān)心會(huì)失業(yè)或企業(yè)倒閉。不過(guò)，兩次調(diào)查的受訪者樣本并不相同，且線上調(diào)查的樣本可能未充分覆蓋農(nóng)民工和個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶，而這部分群體更容易面臨失業(yè)或者企業(yè)倒閉。

　　具體來(lái)看，有18%的受訪者表示尚未復(fù)工，但預(yù)計(jì)不久即將復(fù)工；4%的受訪者在春節(jié)前或現(xiàn)在都沒(méi)有工作；1.1%的受訪者在疫情爆發(fā)后失業(yè)或企業(yè)停業(yè)。這也印證了我們對(duì)一季度失業(yè)規(guī)模的估算：在受影響最為嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)以及部分工業(yè)和建筑業(yè)中，我們估算3月底有8000萬(wàn)人失業(yè)或仍未復(fù)工。不過(guò)隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，這些暫時(shí)未工作的人可能大部分都會(huì)逐步復(fù)工。

　　超過(guò)一半的受訪者表示其一季度收入下降。在949名目前有工作的受訪者中，54%的受訪者表示其收入自疫情爆發(fā)以來(lái)有所下降，而只有1%的受訪者表示收入有所增加。本次調(diào)查結(jié)果似乎比2月份調(diào)查時(shí)受訪者預(yù)期的情況更差，當(dāng)時(shí)44%的受訪者預(yù)計(jì)收入會(huì)下降。年輕人群和低線城市中表示收入下降的受訪者占比更高。分行業(yè)來(lái)看，在住宿餐飲就業(yè)的受訪者中有78%表示收入下降，而73%的批發(fā)零售從業(yè)人員、69%的交通運(yùn)輸從業(yè)人員和67%的農(nóng)業(yè)從業(yè)者也面臨同樣的問(wèn)題。另一方面，政府部門、房地產(chǎn)行業(yè)、公共事業(yè)和教育行業(yè)收入下降的受訪者占比較小。

　　年輕受訪者復(fù)工率較低、收入下降更為普遍。全國(guó)范圍的出行限制似乎對(duì)年輕群體造成的沖擊最大。在18-24歲有工作且在春節(jié)前離開(kāi)工作地的受訪者中，有47%尚未返回工作城市，遠(yuǎn)高于在25-34歲（12%）和35-54歲（個(gè)位數(shù)）受訪者中的比例。即使考慮到54%的年輕人在他們所居住的城市工作，整體而言，18-24歲年輕受訪者中也有四分之一在調(diào)查時(shí)尚未回到他們工作的城市。與之對(duì)應(yīng)，最年輕的受訪者復(fù)工率也最低，4月初時(shí)仍有47%表示尚未復(fù)工。并不意外的是，最年輕的受訪者收入所受影響也最大。在18-24歲受訪者中，有72%表示自疫情爆發(fā)以來(lái)收入有所下降，從占比凈值來(lái)看（收入減少受訪者和增加受訪者占比的差值）也有69%。

　　圖表5：在住宿餐飲、批發(fā)零售行業(yè)中，收入下降的受訪者占比更高

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．目前有工作的受訪者　

　　圖表6：18-24歲受訪者復(fù)工率最低，收入所受影響也最大

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab.18-24歲在節(jié)前或目前有工作的受訪者

　　隔離解除之后，消費(fèi)仍未完全恢復(fù)常態(tài)

　　隔離解除后，線下消費(fèi)依然低迷。即便在居家隔離等疫情防控措施解除之后，大多數(shù)受訪者仍減少了線下消費(fèi)。從占比凈值來(lái)看（表示減少受訪者和增加受訪者占比的差值），在本次調(diào)查的全體受訪者中，76%表示相比疫情爆發(fā)前減少了線下娛樂(lè)消費(fèi)，77%表示減少了外出用餐，61%表示減少了線下購(gòu)物（對(duì)應(yīng)的，表示減少了線下娛樂(lè)/外出就餐/線下購(gòu)物支出的受訪者總占比分別為84%/86%/75%）。自2月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)已逐步放松了出行限制，大部分超市、購(gòu)物中心和餐廳已恢復(fù)營(yíng)業(yè)，不過(guò)影院等部分線下娛樂(lè)場(chǎng)所仍被要求暫不營(yíng)業(yè)。雖然居家隔離等疫情防控措施已基本解除，但政府仍不鼓勵(lì)大規(guī)模人員聚集和不必要的出行活動(dòng)，消費(fèi)者對(duì)外出的態(tài)度也較為謹(jǐn)慎，這可能導(dǎo)致了線下消費(fèi)持續(xù)低迷。本次調(diào)查中減少線下消費(fèi)的受訪者占比小幅低于上一次春節(jié)期間的調(diào)查結(jié)果（2月份表示減少上述3個(gè)領(lǐng)域支出的受訪者占比凈值分別為94%/93%/81%），但整體而言消費(fèi)反彈仍然有限。

　　消費(fèi)支出降幅仍然較大。具體來(lái)看，有61%的受訪者表示線下娛樂(lè)支出比疫情前減少了50%或以上（其中43%表示減少了約70%）；61%的受訪者表示外出就餐支出減少了50%以上（其中有44%減少了約70%）；41%表示線下購(gòu)物支出減少了50%以上（其中有20%減少了約70%）。我們估算這1000名受訪者的線下娛樂(lè)支出較疫情前平均減少了42%，外出就餐支出平均減少42%，線下購(gòu)物支出平均減少28%。這意味著居家隔離結(jié)束之后尚未出現(xiàn)強(qiáng)勁的報(bào)復(fù)性消費(fèi)?？紤]到消費(fèi)者依然謹(jǐn)慎、政府依然要求保持社交距離、部分居民收入下降，且居民存在對(duì)未來(lái)失業(yè)和財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，我們預(yù)計(jì)被抑制需求的釋放可能被推遲。

　　圖表7：大部分受訪者減少了線下消費(fèi)，但部分受訪者增加了線上消費(fèi)

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　圖表8：消費(fèi)支出的降幅較大

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　消費(fèi)者繼續(xù)增加線上支出，尤其是線上購(gòu)物。與疫情爆發(fā)前相比，增加了線上娛樂(lè)支出受訪者的占比凈值為45%（總占比為64%），比例低于春節(jié)期間的62%（總占比為75%）。這可能是因?yàn)橛懈嗳藛T已復(fù)工，線上購(gòu)物時(shí)間相應(yīng)減少。同時(shí)，與疫情爆發(fā)前相比，增加了線上購(gòu)物支出受訪者占比凈值為38%（總占比為62%），甚至高于春節(jié)期間（2月調(diào)查的占比凈值為10%，總占比為47%），這可能受益于物流和運(yùn)輸改善。平均而言，我們估算受訪者的線上娛樂(lè)支出增加了18%、線上購(gòu)物支出增加了14%。與2月的調(diào)查結(jié)果類似，我們發(fā)現(xiàn)年齡較大的受訪者中比疫情前增加了線上消費(fèi)的占比更高，其中55歲以上受訪者線平均線上購(gòu)物支出相較疫情前增加了22%（但需注意該年齡段訪者樣本較小，調(diào)查結(jié)果需謹(jǐn)慎解讀）。

　　消費(fèi)者在網(wǎng)上都購(gòu)買什么？幾乎所有受訪者（99%）均在線上購(gòu)買耐用消費(fèi)品，不過(guò)可以理解的是受訪者對(duì)此類商品的購(gòu)買頻率很低。96%的受訪者在線上購(gòu)買餐食和飲料，93%在線上購(gòu)買生鮮和日用雜貨，頻率均為每周2-3次。不出意外，高線城市受訪者比低線城市受訪者線上購(gòu)物頻率更高，同時(shí)25-44歲受訪者線上購(gòu)買餐食和飲料的頻率高于其他年齡段。在線上購(gòu)物的消費(fèi)者中，有40%-55%表示疫情緩和之后其線上購(gòu)物頻率不會(huì)改變，20%-30%表示會(huì)降低頻率，另有20%-30%表示會(huì)有所增加。

　　圖表9：55歲以上的受訪者中比疫情前增加了線上消費(fèi)的占比更高

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　圖表10：受訪者在疫情緩和后的線上購(gòu)買計(jì)劃

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　收入、債務(wù)和支出預(yù)期

　　收入預(yù)期并不強(qiáng)勁。949名現(xiàn)在有工作的受訪者中，42%預(yù)計(jì)今年下半年收入會(huì)有所增加，43%預(yù)計(jì)不變，15%預(yù)計(jì)會(huì)有所下降。由于疫情爆發(fā)以來(lái)超過(guò)一半的受訪者收入有所下降，這表明受訪者未來(lái)收入預(yù)期只能算得上溫和樂(lè)觀。與之類似，37%的受訪者預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)有所改善，31%預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)狀況會(huì)有所惡化（圖表11）。

　　更多受訪者計(jì)劃削減債務(wù)。1000名受訪者中有19%打算申請(qǐng)新貸款或額外增加貸款。和其他受訪者相比，這部分受訪者中收入下降的人數(shù)占比較少，對(duì)未來(lái)收入增加和財(cái)務(wù)狀況預(yù)期更樂(lè)觀的人占比也更高。具體來(lái)看，在這部分受訪者中，約有一半計(jì)劃增加線上分期貸款，42%計(jì)劃增加消費(fèi)貸，僅7%計(jì)劃增加房貸（占受訪者總數(shù)的1.4%）。另一方面，28%的受訪者計(jì)劃削減債務(wù)，其中50%計(jì)劃減少線上分期貸款，32%計(jì)劃減少消費(fèi)貸，16%計(jì)劃減少房貸（占受訪者總數(shù)的4.5%）。從占比凈值來(lái)看，這表明在收入下降、未來(lái)不確定性較大的情況下，居民部門整體而言可能會(huì)降低杠桿率。實(shí)際上，最近的UBS Evidence Lab消費(fèi)信貸調(diào)查顯示疫情爆發(fā)前消費(fèi)信貸需求已經(jīng)降溫。

　　圖表11：預(yù)期溫和樂(lè)觀

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．收入問(wèn)題針對(duì)949名現(xiàn)在有工作的受訪者；經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)狀況問(wèn)題針對(duì)全體1000名受訪者　

　　圖表12：更多受訪者計(jì)劃削減債務(wù)

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　迄今為止的實(shí)際消費(fèi)支出相對(duì)低迷，但消費(fèi)意愿仍然較為穩(wěn)健。相較2月的調(diào)查，本次調(diào)查中計(jì)劃增加國(guó)內(nèi)和海外旅行的人數(shù)占比都略有增加。48%的受訪者計(jì)劃增加體育和娛樂(lè)活動(dòng)消費(fèi)（之前為42%），而計(jì)劃增加日用品消費(fèi)的人數(shù)占比則有所下降（28%，之前為38%）。27%的受訪者表示本次疫情提高了其購(gòu)車意愿，占比甚至高于2月份調(diào)查時(shí)的17%，這可能受益于最近汽車限購(gòu)政策的放松。

　　購(gòu)房計(jì)劃有所推遲，大部分并未取消。參與本次調(diào)查的1，000名受訪者中，約54%有購(gòu)房計(jì)劃。一二線城市的購(gòu)房意愿更強(qiáng)，分別有67%和60%的受訪者有購(gòu)房計(jì)劃，而低線城市的占比在一半左右。在541名有購(gòu)房計(jì)劃的受訪者中，有一半表示會(huì)繼續(xù)按計(jì)劃購(gòu)買房產(chǎn)，疫情不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，另一半則表示推遲（40%）或取消了原有的購(gòu)房計(jì)劃（9%）。與之相對(duì)，我們的每日活動(dòng)追蹤顯示，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售明顯回升，但尚未恢復(fù)到正常水平。鑒于整體受訪者中僅有5%取消了購(gòu)房計(jì)劃（在541名有購(gòu)房計(jì)劃的受訪者中占比為9%），購(gòu)房需求可能僅是被推遲。此外，鑒于高線城市打算按計(jì)劃購(gòu)房的受訪者占比更高，其房地產(chǎn)銷售的回暖速度可能也快于低線城市。

　　圖表13：消費(fèi)計(jì)劃

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　圖表14：購(gòu)房計(jì)劃

　　來(lái)源：UBS Evidence Lab．全體1000名受訪者

　　二、行業(yè)影響

　　消費(fèi)行業(yè)：疫情下全渠道戰(zhàn)略為取勝之道

　　隨著中國(guó)從2月中旬起逐步解除出行限制，具備全渠道運(yùn)營(yíng)能力的消費(fèi)類企業(yè)——包括品牌商和零售商——恢復(fù)速度超出同業(yè)。我們渠道調(diào)查顯示，截至3月末，約80%-90%的零售門店（含餐飲）恢復(fù)營(yíng)業(yè)，對(duì)比2月為20%-50%。唯一例外是夜場(chǎng)——由于團(tuán)體聚會(huì)帶來(lái)衛(wèi)生問(wèn)題，多數(shù)省份夜場(chǎng)仍處于關(guān)門停業(yè)狀態(tài)。盡管店內(nèi)流量仍未恢復(fù)正常，但線上渠道和對(duì)新渠道的探索有助減輕店內(nèi)流量損失。

　　3月運(yùn)動(dòng)服裝品牌復(fù)蘇步伐快于投資者預(yù)期，主要由于消費(fèi)者參與體育活動(dòng)意愿增強(qiáng)，以及運(yùn)動(dòng)鞋服線上貢獻(xiàn)高于一般鞋服類領(lǐng)域。大眾市場(chǎng)啤酒品牌恢復(fù)好于高檔啤酒品牌，主要由于前者非即飲渠道占比較大（我們估計(jì)3月幾乎已完全恢復(fù)）。進(jìn)入4月，在貴州茅臺(tái)的帶領(lǐng)下，白酒動(dòng)銷出現(xiàn)復(fù)蘇早期跡象，另一廠商五糧液則在疫情期間大力實(shí)施全渠道戰(zhàn)略舉措，這為白酒消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)后的業(yè)務(wù)復(fù)蘇打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　我們近期指出，液態(tài)奶行業(yè)面臨潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)，這或令伊利盈利不及預(yù)期。

　　互聯(lián)網(wǎng)：情況相對(duì)不錯(cuò)，但未恢復(fù)正常

　　　消費(fèi)：Q1較好，但未讓我們對(duì)今年剩余時(shí)間更加樂(lè)觀

　　最初的復(fù)蘇主要來(lái)自供應(yīng)側(cè)改善（居民復(fù)工），而需求側(cè)未來(lái)復(fù)蘇或遇波折，尤其在居民對(duì)收入下降存在擔(dān)憂或家庭債務(wù)去杠桿的情況下。前往線下機(jī)構(gòu)或旅行的意愿依然疲軟。稍為樂(lè)觀的是，大宗購(gòu)買（旅行、房地產(chǎn)和汽車）只是延遲而非取消，且長(zhǎng)期購(gòu)買意愿較上期調(diào)查略有提升。

　　娛樂(lè)：信號(hào)不一，我們短期積極看法減弱

　　雖然調(diào)查顯示在線媒體在用戶數(shù)和用戶花費(fèi)時(shí)間方面積極趨勢(shì)持續(xù)，但我們也看到最近一段時(shí)間監(jiān)管不斷加碼，居家隔離期后監(jiān)管可能重新收緊。此外，由于中小企業(yè)疲軟、跨國(guó)企業(yè)面臨海外壓力，我們預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)短期上行空間不大。

　　汽車：購(gòu)車意向上升

　　令我們驚訝的是，27%的受訪者表示疫情提升其購(gòu)車意愿，對(duì)比2月這一數(shù)字僅為17%。盡管其他消費(fèi)類別的消費(fèi)意向也有提升，但汽車成為2月以來(lái)除日用品外消費(fèi)意向增幅最大的類別，這在一、二、三線城市的中年人群中尤為明顯。鑒于中國(guó)過(guò)半家庭沒(méi)有汽車且首次購(gòu)車者仍占一半左右，我們認(rèn)為未來(lái)數(shù)月汽車銷售將有所增長(zhǎng)。

　　房地產(chǎn)：三層影響

　　第一，購(gòu)房需求只是延遲而非消失，尤其一、二線城市，這與每日房地產(chǎn)銷售情況相符，且3月合約銷售較2月回升。第二，過(guò)半受訪者表示疫情爆發(fā)以來(lái)收入下降，尤其低線城市。因此，在3、4月受抑制需求釋放后，未來(lái)房地產(chǎn)需求仍存在不確定性，取決于未來(lái)收入增長(zhǎng)。第三，商場(chǎng)線下購(gòu)物雖已恢復(fù)，但幅度有限，這在很大程度上與消費(fèi)者謹(jǐn)慎對(duì)待公眾聚會(huì)有關(guān)。即便疫情改善，我們也不應(yīng)預(yù)期會(huì)有被抑制的線下消費(fèi)需求釋放出來(lái)。我們認(rèn)為，調(diào)查結(jié)果表明購(gòu)房需求只是延遲而非完全消失，一、二線城市樓市強(qiáng)于較低線城市。

　　中國(guó)旅游、住宿與休閑業(yè)

　　商務(wù)出行：需求或于4月中上旬開(kāi)始回暖

　　調(diào)查顯示，38%的受訪者2月底已復(fù)工（含遠(yuǎn)程/在家辦公），3月中旬前復(fù)工比例增至78%；18%受訪者表示即將復(fù)工。從3月中旬復(fù)工情況看，1）高線到低線城市復(fù)工率遞減，2）華南/華東地區(qū)好于其他區(qū)域。若算上即將復(fù)工的受訪者，各線城市/區(qū)域均在90%以上。我們認(rèn)為，復(fù)工率的提升加之交通的恢復(fù)或推動(dòng)企業(yè)出行回暖：1）白云機(jī)場(chǎng)3月國(guó)內(nèi)旅客量降幅明顯收窄，管理層預(yù)計(jì)4月降幅有望收窄至-50%；2）我們預(yù)計(jì)酒店需求或同步回暖，考慮企業(yè)或努力保障員工安全，品牌酒店/中檔酒店或好于單體酒店/經(jīng)濟(jì)型酒店。

　　休閑旅游：出游意愿穩(wěn)步提升，周邊游料將率先回暖

　　調(diào)查顯示：1）疫情爆發(fā)以來(lái)超過(guò)50%的受訪者的收入出現(xiàn)下降；2）受訪者對(duì)未來(lái)收入的增長(zhǎng)僅略有信心。加之疫情尚未結(jié)束及景區(qū)限流，我們認(rèn)為休閑游的恢復(fù)速度不會(huì)像SARS后的反彈一樣強(qiáng)勁。但是我們依然觀察到了積極數(shù)據(jù)點(diǎn)——27%的受訪者表示疫情控制后將增加國(guó)內(nèi)休閑游，略高于上期調(diào)查（2月14-20日）的25%。除西南外，所有地區(qū)旅游意愿均有上升。我們預(yù)計(jì)，受益于政策支持（例如勞動(dòng)節(jié)假期從3天延長(zhǎng)至5天）以及旅游景區(qū)的重新開(kāi)放，休閑游或?qū)⒂?月開(kāi)始恢復(fù)。

　　中國(guó)銀行業(yè)：消費(fèi)貸款增長(zhǎng)和資產(chǎn)質(zhì)量短期承壓

　　受消費(fèi)活動(dòng)疲軟影響，Q1信貸縮減。隨著疫情爆發(fā)后消費(fèi)大幅縮減（1-2月零售額同比下降20.5%），我們估計(jì)1-2月中國(guó)消費(fèi)信貸（不含按揭）下降4，290億元，占截至2019年末未償余額（13.8萬(wàn)億元）的3.1%。3月情況好轉(zhuǎn)，消費(fèi)信貸余額反彈2，620億元，可能由于當(dāng)月消費(fèi)活動(dòng)有所復(fù)蘇且有報(bào)道稱一些銀行加大了消費(fèi)貸款產(chǎn)品促銷力度并降低利率。另一方面，按揭受疫情影響較小——Q120按揭增幅（9，000億元）與過(guò)去三年同期平均增幅（1.1萬(wàn)億元）相差不大，尤其考慮到今年春節(jié)后復(fù)工速度不及往常。

　　2020年消費(fèi)信貸增長(zhǎng)前景仍具挑戰(zhàn)，盡管3月溫和反彈。調(diào)查顯示，即使隔離限制取消，受訪者線下支出依然低迷，其中線下娛樂(lè)/外出就餐/線下購(gòu)物支出減少42%/42%/28%（較疫情爆發(fā)前）。調(diào)查表明，由于全球疫情何時(shí)受控尚不明確，受抑制需求釋放所需時(shí)間可能長(zhǎng)于此前預(yù)期。

　　此外，收入、就業(yè)、財(cái)務(wù)狀況等前景疲軟也會(huì)削弱消費(fèi)者加杠桿意愿。疫情爆發(fā)以來(lái)，949名有工作的受訪者中，54%遭遇收入下降，僅42%預(yù)期2020年收入增長(zhǎng)。就未來(lái)12個(gè)月財(cái)務(wù)狀況預(yù)期變化而言，37%受訪者預(yù)期狀況改善，31%預(yù)期狀況惡化。這些結(jié)果表明對(duì)收入和財(cái)務(wù)狀況未來(lái)前景的總體預(yù)期不高。當(dāng)被問(wèn)及融資計(jì)劃時(shí)，28%受訪者計(jì)劃減少未償貸款，19%有新貸或增貸計(jì)劃，其余54%則無(wú)新貸或減貸計(jì)劃。總體而言，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)信貸增速將從2019年的16%放緩至2020年的7%。

　　消費(fèi)類不良貸款短期將顯著增加，那些在非按揭類消費(fèi)信貸增長(zhǎng)較積極的銀行面臨較大壓力。與受疫情影響的企業(yè)不同（由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其相關(guān)不良貸款較寬容，企業(yè)可獲貸款展期），受影響個(gè)人通常很難為其未償消費(fèi)貸款爭(zhēng)取到延期還款重排。因此，我們預(yù)計(jì)銀行即將發(fā)布的財(cái)報(bào)中消費(fèi)類不良貸款增長(zhǎng)較快。銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2月銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款率上升大都來(lái)自信用卡和房屋抵押貸款。隨著收入下降和失業(yè)上升影響漸顯，我們預(yù)計(jì)2020年消費(fèi)類不良貸款壓力貫穿全年?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)2020年消費(fèi)類不良貸款生成率將從2.8%翻倍至5.8%。

　　圖表15：1-2月消費(fèi)信貸大幅收縮，3月有所反彈

　　來(lái)源：PBOC

　　圖表16：我們預(yù)計(jì)年末消費(fèi)信貸增速放緩至7%

　　來(lái)源：PBOC

　　三、策略摘要

　　全球投資者密切關(guān)注中國(guó)疫情解封后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)情況

　　全球投資者正密切關(guān)注中國(guó)疫情解封后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)情況，以探尋也適用于其它經(jīng)濟(jì)體解封時(shí)的可復(fù)制模式。目前為止，中國(guó)3月進(jìn)出口數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，3月信貸增長(zhǎng)大幅提升，農(nóng)民工快速返程，支持政策也陸續(xù)出臺(tái)，為受到疫情嚴(yán)重沖擊的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供緩沖。企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)也表明3-4月間部分業(yè)務(wù)已經(jīng)復(fù)蘇并回到正軌，與疫情爆發(fā)以來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)工較低的預(yù)期形成對(duì)比。

　　主要發(fā)現(xiàn)：收入下降、支出減少、削減債務(wù)、推遲購(gòu)房

　　最新的瑞銀“把脈消費(fèi)”問(wèn)卷調(diào)查顯示，受訪者普遍擔(dān)心一季度收入下降，且這類收入損失難以在下半年得到彌補(bǔ)。受訪者表示可能會(huì)減少外出就餐、實(shí)體店購(gòu)物甚至在線娛樂(lè)活動(dòng)，并可能推遲購(gòu)買例如房產(chǎn)等大件商品?？傮w而言，更多比例的受訪者希望減少家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)（包括線上分期付款、一般消費(fèi)信貸和按揭貸款）。

　　亮點(diǎn)：“線上購(gòu)物”、“愿望清單”變長(zhǎng)以及下半年可能好于上半年

　　首先脫穎而出的是線上購(gòu)物。上述最新調(diào)查表明，封鎖期間出現(xiàn)的一些消費(fèi)習(xí)慣改變正在定型，解封后線上購(gòu)物使用意愿依然呈上升態(tài)勢(shì)，尤其在55歲以上受訪者中。這與企業(yè)反饋相符。第二個(gè)亮點(diǎn)是，解封后支出意向較封鎖期略有上升，尤其是在體育娛樂(lè)、購(gòu)車及國(guó)內(nèi)外旅游等方面。短期來(lái)看，這類愿望清單項(xiàng)目或因預(yù)算緊張而受限。但是，當(dāng)家庭條件改善或當(dāng)我們看到有更多消費(fèi)券和其他有利家庭的消費(fèi)刺激措施出臺(tái)時(shí)，這些優(yōu)先清單項(xiàng)目或較其他項(xiàng)目更早受益。第三點(diǎn)是，相較今年上半年可能出現(xiàn)的低谷而言，受訪者預(yù)期今年下半年的收入和財(cái)務(wù)狀況將有所改善。

　　我們預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)/恒生指數(shù)/滬深300指數(shù)可能在5月觸及短期高點(diǎn)

　　從1月底開(kāi)始，銀行間利率大幅下跌。此后3月18日，中國(guó)股市觸底。與全球金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)勉力支撐全球增長(zhǎng)的局面不同，此次中國(guó)的政策放松更審慎。因此，我們認(rèn)為，全國(guó)兩會(huì)前后的財(cái)政放松有可能好于較低的市場(chǎng)預(yù)期。貨幣政策方面，除了市場(chǎng)預(yù)計(jì)的4月20日LPR下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，瑞銀預(yù)計(jì)2020年還將降準(zhǔn)40-50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)政策利率進(jìn)一步下調(diào)10-20個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為，中資股或在5月觸及短期高點(diǎn)。MSCI中國(guó)指數(shù)/恒生指數(shù)/滬深300指數(shù)目前價(jià)位分別比瑞銀的樂(lè)觀情景目標(biāo)位（84/4，400/26，000點(diǎn)）低約5%/7%/15%。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)