忽如一夜寒風(fēng)來，股指期市全下挫。

3月22日，美股道指重挫460.19點，標(biāo)普跌1.9%，創(chuàng)1月來最差表現(xiàn)，納指跌2.5%。而早先收盤的英國富時100殺跌2.01%，法國CAC40下跌2.02%，德國DAX30下跌1.61%。

不僅歐美股市暴跌，原油、金屬、非美貨幣等風(fēng)險資產(chǎn)都在下跌，周五NYMEX原油期貨收跌1.68%報58.97美元/桶，連跌兩日，布油跌1.30%報收66.79美元/桶。只有貴金屬、美元、美債等避險資產(chǎn)上漲。

美債收益率首次倒掛

上周發(fā)生的最大的變化是，美債收益率十年減3月出現(xiàn)倒掛，也就是十年期國債收率減3月收率利差十年來首次轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)權(quán)威專家解釋，這種信號出現(xiàn)是衰退出現(xiàn)的標(biāo)志。所以往往會提示股票市場的風(fēng)險。因此，上周五歐美股市、大宗商品均出現(xiàn)了明顯調(diào)整。整個周末，資本市場都籠罩在陰影中。

2000年出現(xiàn)倒掛，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美股大跌，納斯達(dá)克指數(shù)泡沫破裂。2006年7月開始出現(xiàn)倒掛，美國次貸危機(jī)，股市大跌。這種說法似乎相當(dāng)有市場。但是，如果我們仔細(xì)看，1980年代以來，利率倒掛出現(xiàn)過三輪，每一輪，利率首次倒掛后首先迎來的并不是衰退，而是美聯(lián)儲貨幣政策的寬松。要么開啟降息，要么停止加息，這次也不例外。而此后再次出現(xiàn)利差倒掛后，衰退就真的來臨了。

招商證券認(rèn)為，美債收益率倒掛基本宣告美聯(lián)儲緊縮周期結(jié)束，甚至不排除寬松周期開啟。雖然預(yù)示衰退來臨，但是從美國目前數(shù)據(jù)來看，只是從高位回落，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上衰退或者危機(jī)。在這樣的環(huán)境下，美聯(lián)儲緊縮政策退出甚至開啟寬松周期，有助于全球流動性寬裕。從歷史來看，往往股票市場可能孕育大的機(jī)會，這有別于市場對于美債收益率倒掛的認(rèn)識。

經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂

上周五美股再次大幅調(diào)整，其核心原因就是對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降。招商證券指出，今年以來美國核心通脹總體平穩(wěn)，通脹上行壓力緩和。美聯(lián)儲3月議息會議釋放的鴿派信號超預(yù)期，年內(nèi)預(yù)期加息次數(shù)降至0次，受此影響，長期國債收益率快速下行以致10年期與3個月收益率倒掛。同時，美聯(lián)儲提到經(jīng)濟(jì)增長在一季度有所放緩，并下調(diào)了對2019年GDP增速的預(yù)期。而22日公布的美國3月PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，較前期繼續(xù)下滑，進(jìn)一步加重了市場對經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。在這樣的情況下，海外市場避險情緒驟升，VIX指數(shù)在22日從13.6升至16.5，引發(fā)美股大幅調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)下行壓力下，美股風(fēng)險和調(diào)整概率加大，但關(guān)鍵仍取決于企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏的變化。2019年美國經(jīng)濟(jì)放緩已成共識，美聯(lián)儲主席表示其對今年美國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期依然正面積極，貨幣政策也會根據(jù)經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏靈活調(diào)整，當(dāng)前來看，美國處于經(jīng)濟(jì)增速放緩期，遠(yuǎn)談不上衰退。但如果企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)超預(yù)期下滑或者美國經(jīng)濟(jì)下行幅度超過其他發(fā)達(dá)國家，則可能增大美股的調(diào)整壓力。

對A股影響如何？

從長期趨勢來看，中美股市指數(shù)走勢的相關(guān)性并不高，上證綜指和標(biāo)普500兩個指數(shù)自2008年以來的相關(guān)性約為0.3，主要因為股市的長期走勢很大程度上取決于該國的經(jīng)濟(jì)周期，而中美兩國經(jīng)濟(jì)周期的非同步性決定了股市表現(xiàn)的差異。

招商證券指出，我們也看到，2015年以后，兩個市場收益率相關(guān)性的中樞呈上升趨勢，短期波動的聯(lián)動關(guān)系明顯提升，一個重要的原因就是隨著A股對外開放進(jìn)程的推進(jìn)，外資流入規(guī)模擴(kuò)大，增強(qiáng)了中美股市的短期聯(lián)動性，外資成為連接A股和美股最直接的紐帶。

招商證券認(rèn)為，從短期來看，海外市場風(fēng)險偏好的變動以及美股調(diào)整都是造成北向資金波動的重要因素。從長期來看，目前我國仍處于資本市場對外開放深入、A股納入國際市場指數(shù)不斷推進(jìn)的過程，這也是外資穩(wěn)定流入、持續(xù)加倉的階段，階段性的調(diào)整不改外資長期流入趨勢。對外資投資限制放寬、投資額度提高等都有利于提高對外資的吸引力；且6月前后MSCI將實施提高A股納入比例的第一步，同時，A股將納入富時羅素指數(shù)，會帶來跟蹤指數(shù)資金進(jìn)行配置，從經(jīng)驗來看，在5月前后外資有望再次放量流入。

天風(fēng)證券（601162）也認(rèn)為，短期來看，在未來美股走弱的一個階段里面，外資流出對國內(nèi)消費白馬的影響需要密切關(guān)注。倘若市場果真如我們所判斷的，國內(nèi)消費白馬由于美股走弱、外資流出導(dǎo)致了一個階段的下跌，那么在美股和外資最恐慌、VIX指數(shù)高位的時候，去抄底消費白馬，性價比會非常高，因為長期來看，還會有更多外資要進(jìn)來，對白馬股估值體系的重建仍然在路上。

長期來看，天風(fēng)證券指出，美股下跌背后，對A股的影響，應(yīng)當(dāng)從兩個維度考慮，一是經(jīng)濟(jì)方面，二是貨幣政策方面。

首先，經(jīng)濟(jì)層面。全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期從春節(jié)開始，加速下調(diào)，歐洲、大洋洲、南亞、再到美國。在此過程中，其對中國出口的沖擊是最大變量。雖然宏觀層面從量化的角度難以定量分析，但是定性來看，微觀層面企業(yè)盈利尤其是與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系較大的板塊，企穩(wěn)難度在加大。企業(yè)盈利可能在Q4會因為價格(PPI)基數(shù)的原因而反彈，但“量”(實際GDP)的因素未必能夠起來，最終使得企業(yè)盈利的走勢與12年非常像——Q4反彈后回落或走平而非持續(xù)上行。

其次，是貨幣政策層面。近期，隨著美國名義經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的快速回落，美債收益率拐頭向下，中美利差再次回到70-70Bp的水平，從而打開了中國貨幣政策的空間。

安信證券指出，A股市場在過去三周持續(xù)呈現(xiàn)震蕩行情，這體現(xiàn)了場內(nèi)外投資者在快速大漲之后的糾結(jié)。多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者目前倉位較高，預(yù)期短期會有調(diào)整，同時中期市場趨勢依然向上，往往不愿此時選擇降低倉位，另外一部分低倉位的機(jī)構(gòu)投資者則表示如果市場不出現(xiàn)大級別的調(diào)整，不愿意加倉。

A股在快速的整體性估值修復(fù)之后，進(jìn)入了震蕩階段，這反映了市場的糾結(jié)，打破當(dāng)前僵局很可能需要新的重要催化出現(xiàn)，關(guān)鍵變量是流動性預(yù)期及風(fēng)險偏好。短期需要關(guān)注美股下跌風(fēng)險。短期需要收縮戰(zhàn)線，聚焦一季度業(yè)績有望超預(yù)期高增長的優(yōu)質(zhì)公司，行業(yè)上重點關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥、旅游、零售、通信、傳媒、地產(chǎn)等，主題上重點關(guān)注氫燃料新能源汽車、上海自貿(mào)區(qū)、長三角一體化等。