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      出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鐘文

　　螢石網絡剛上市不久，海康威視又計劃將另一家子公司杭州海康機器人股份有限公司 （海康機器）分拆至創業板IPO。

　　招股書顯示，海康機器與海康威視之間的關聯交易復雜頻繁，公司IPO的業務獨立性成色或不足。同時，海康威視既是海康機器的前五大客戶，又是前五大供應商，這種兼任客商模式的合理性，關系到公司業績連續激增的真實性。

　　盡管最近兩年業績快速增長，但海康機器巨額的盈利沒有轉化為“真金白銀”，經營活動產生的現金流凈額長期為負且缺口越來越大。此外，公司應收賬款金額持續走高，但壞賬計提比例卻比可比同行公司均值低50%，寬松會計處理政策將為公司減少壞賬計提，增厚公司利潤。

　　分拆方案開啟億萬富翁模式 高管層投入0.18億元最高估值35億元

　　海康機器成立于2006年，是A股安防龍頭海康威視的子公司。截至招股書簽署日，海康威視持有海康機器60%的股權，兩家公司的高管層和員工通過青荷投資持有海康機器40%的股權。

　　值得關注的是，青荷投資并不是員工持股平臺，而是海康威視的跟投計劃持股平臺。截止 2022年11月30日，海康威視董監高、海康機器董監高合計持有的跟投計劃比例為18.33%，通過跟投計劃享有海康機器股份對應的權益比例合計為7.33%。

來源：招股書

　　招股書顯示，青荷投資是以9840.916 萬元的對價獲得海康機器40%的股權，海康威視董監高、海康機器董監高獲得海康機器對應權益（7.33%）的對價約1803萬元。

　　此次IPO，海康機器擬公開發行股票8000萬股——24000萬股， 占本次發行后總股本的10%-25%。公司預計募資總額60億元，因此推算海康機器成功IPO后的市值最高將達600億元。

　　海康機器成功IPO后，海康威視董監高、海康機器董監高通過跟投計劃持有的海康機器份額將縮水至5.86%——6.66%，按照600億元的估值算，兩家公司高管層的股票市值將高達35.18億元——40億元，與0.18億元的成本相比，“凈賺”35億元以上，浮盈比例高達195倍以上。分拆上市方案，簡直是為海康威視及海康機器的高管層啟動了“印鈔機”。

　　在成功IPO后，海康機器13名董監高的股票市值累計最高達到13億元——15億元之間，平均每位都是億萬富翁。

　　事實上，這并不是海康威視第一次“A拆A”方案。2019年12月，證監會允許A股上市分拆子公司上市，2020年4月，海康威視就計劃將子公司螢石網絡分拆至科創板。

　　2022年12月28日，螢石網絡順利登陸科創板。據招股書披露，螢石網絡同樣是由海康威視持股60%，青荷投資持股40%。青荷投資持有螢石網絡的對價為1.55億元，海康威視董事及高級管理人員、螢石網絡董高監及核心技術人員持有的跟投計劃份額合計29.15%，間接持有螢石網絡對應權益的比例合計為11.7%，兩家公司高管層的入股成本約0.45億元。

　　螢石網絡上市后，海康威視和螢石網絡高管層的持股比例稀釋至9.75%。截至3月12日，螢石網絡的市值為195億元，海康威視和螢石網絡高管層所持股票市值約19億元。

　　公開資料顯示，海康威視、螢石網絡等高管層中有好多人通過分拆螢石網絡上市成為億萬富翁。如果海康機器成功上市，將會誕生出更多的億萬富翁。

　　海康威視既是大客戶又是主要供應商

　　招股書顯示，海康機器主要從事機器視覺和移動機器人的硬件產品和軟件平臺的設計、研發、生產、銷售和增值服務。

　　2019-2021年、2022年前三季度，海康機器分別實現營業收入9.41億元、15.25億元、27.68億元和28.1億元，分別實現歸母凈利潤0.45億元、0.65億元、4.82億元和4.28億元。2020年和2021年，海康機器營收、盈利皆大幅增長。

　　在業績激增背后，海康機器關聯交易金額較高。報告期內，海康機器向關聯方采購金額分別為 5.27億元、10.08億元、2.47億元和 2.05億元，占各期采購總額比例分別為82.61%、66.34%、12.41%和 9.55%；向關聯方銷售金額分別為1.02億元、1.18億元、1.41億、1.1億元，占各期營業收入比例分別為10.88%、7.72%、5.10%、3.92%。

　　值得注意的是，海康機器的關聯采購和關聯銷售基本上來自母公司海康威視及實控人中國電科，雖然關聯交易占比在下降，但2019年的關聯采購占達到了80%以上。此外，關聯采購金額一直維持在2億元以上，關聯銷售金額維持在1億元以上。由此可見，公司IPO的業務獨立性仍有待加強。

　　更重要的是，海康威視及中國電科既是海康機器的前五大供應商，又是前五大客戶，這種模式令投資者對公司業績激增的真實性會打上一個問號。

來源：招股書

　　2020年8月前，海康機器未建立獨立的采購和生產體系，主要委托控股股東海康威視下屬負責生產職能的全資子公司海康科技進行采購和生產。在代工生產模式期間，海康機器還向海康威視銷售了巨額代工產品，有投資者會疑惑，為何海康威視不自己找海康科技購買，還要找海康機器繞一個彎子？

　　除了關聯購銷，海康機器與海康威視的關聯交易已滲透到很多方面，如海康威視為海康機器代發支付職工薪酬及費用報酬，2019-2021年、2022年前三年季度的代付金額分別為5216.15萬元、9106.59萬元、13328.51 萬元、4794.94萬元。

　　此外，海康威視還為海康機器進行股份支付等，報告期內的金額分別為848.32萬元、2340.94萬元、1357.1萬元、3412.98萬元。報告期內，海康威視還將其擁有的注冊商標無償許可給公司使用，許可的商標主要用于公司的機器視覺和無人機產品等。

　　紙面富貴VS激進的壞賬計提政策

　　報告期內，海康機器的營收、凈利潤急速增長，但這在一定程度上屬于“紙面富貴”，因為公司經營活動凈現金流入長期為負值且缺口越來越大。

　　2019-2021年、2022年前三季度，海康機器經營活動產生的現金流凈額分別是-1.38億元、1.03億元、-3.25億元、-3.98億元，與急速增長的盈利嚴重背離，且凈流出額越來越高。

　　海康機器解釋稱：隨著公司生產經營規模不斷擴大，原材料采購與產品備貨相應增加，應收賬款也有所增加，上下游的付款及收款結算存在一定的時間差，導致公司2019年度、2021年度和2022 年1-9月經營活動產生的現金流量凈額為負。

　　報告期各期末，海康機器應收賬款賬面余額分別為4.78億元、4.46億元、6.81億元和11.08億元，其中超過信用期逾期的金額分別為1.29億元、0.86億元、2.07億元、2.9億元。無論是賬面余額還是逾期金額，都在增長。

　　但海康機器的壞賬計提比例顯著低于同行。2019-2021年，公司壞賬計提比例均值分別為 3.02%、2.42% 、2.92%，同行可比公司的壞賬計提比例均值分別為6.54%、5.92%、5.81%，是海康機器的兩倍之多。

來源：招股書

　　不過，海康機器認為公司壞賬計提比例屬于略低于同行，稱由于主要客戶特點、結算周期、賬齡結構等有所不同，公司與同行業可比公司壞賬準備政策及壞賬準備計提比例存在一定差異。

　　如果按照同行可比公司的均值計提壞賬準備，海康機器2019-2021年將分別多計提0.17億元、0.16億元、0.2億元壞賬準備，也會減少公司同期凈利潤。 

來源：招股書

　　再具體一些，海康機器一年以內的應收賬款壞賬計提比例低于可比同行，因為公司將一年期內的應收款又分為半年期和半年至一年期。對于半年期內的應收賬款，海康機器計提壞賬比例維持在0.7%、0.8%。而同行可比公司奧普特、凌云光、奧比中光、匯川技術一年內應收賬款的計提比例皆為5%。

　　如果按照奧普特、凌云光、奧比中光、匯川技術等公司一年內應收賬款計提壞賬的會計處理政策，海康機器2019-2021年、2022年前三季度將比現有政策分別多計提壞賬準備0.15億元、0.15億元、0.2億元、0.35億元。

　　海康機器資產負債率也顯著高于同行。2019-2021年、2022年前三季度，海康機器資產負債率分別為85.69%、86.84%、69.46%、71.44% ，顯著高于同行可比公司均值 34.74%、31.17%、31.07%、27.88%。盡管負債率高，但公司仍聲稱具有較強的償債能力。

　　海康機器流動比率與速動比例等短期償債能力指標同業顯著低于同行可比公司。2019-2021年、2022年前三季度，海康機器流動比率分別為1.12倍、1.1倍、1.35倍、1.54倍，皆低于2，也顯著低于同行可比公司均值3.55倍、7.6倍、6.05倍、9.08倍。報告期內，海康機器速動比率分別為0.84倍、0.59 倍、0.63倍、0.84倍，皆低于1，更顯著低于同行可比公司均值3.06倍、7.03 倍、5.46倍、8.37倍。

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責任編輯：公司觀察