文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　今年以來，保險超配債券現象顯著，但是目前下“保險欠配”改善的結論還為時過早，主要原因有三：

　　①債券超配的核心原因在于非標供給下降，而債券投資尚未完全接力非標投資；②歷史上的“資產荒”行情中，保險投資債券節奏或被滯后；③近期保險的配置力度預示欠配行情或許并未止步。

　　資產荒格局下，保險的欠配行情短期內較難得到緩解，作為目前二永債的主力配置對象，保險欠配或許會成為二永債利差的“穩定器”。建議可以關注保險欠配格局下，高評級3年左右二級資本債的交易性機會。

　　1、保險欠配改善了嗎？

　　1.1

　　保險最近買什么？

　　上周（2023年3月27日至2023年3月31日）跨季行情下，周中資金面明顯收緊，R007加權利率一度上行至3.88%，在此格局下，以公募基金和銀行理財為代表的廣義資管配債情緒有所降溫。

　　然而，我們觀察到，上周保險的購債熱情“不降反升”。從我們跟蹤的久期配置指數來看，上周保險主要增加了利率債和二永債的凈買入量：

　　1） 利率債方面，保險主要在周三周四增加了7-10年利率債配置。我們認為背后的主要原因在于，上周周中時，跨季資金雖然相對較貴，但是在央行持續OMO投放下，隔夜資金卻異常“便宜”，加權R001一度下行至1.02%。

　　保險機構通過增加資金融入，增加7-10年利率債購買，在利率債上進行套息操作，或許僅僅是交易層面行為，但也是當下保險欠配行情下，債市“拼微操”的一個縮影。

　　2） 二永債方面，保險再度大量增配。從去年“贖回潮”行情開始后，二永債先是被公募和理財大量拋售，后來又有諸如我們在《資本新規如何影響債市？》中分析過的《資本新規》等一類監管指引對“二永”形成利空，這也造成了“二永債”和“普信債”的利差長期難以彌合。

　　在“資產荒”行情中，普信債當下較低的收益率水平，顯然對于以配置需求為主的保險而言，不具有吸引力，這也使得保險目前主要以配置“二永債”為主，成為“二永債”需求方的中流砥柱。保險欠配行情如何演繹無疑是當下“資產荒”行情中的一大關鍵變量。

　　1.2

　　保險欠配進展如何？

　　今年以來，保險資金的債券配置量顯著提升。如果橫向對比前12周的債券凈買入量，不難發現利率債和“二永債”是今年保險的主要增配對象。

　　由于2022年1季度，債市經歷了第一次理財“贖回潮”，因此橫向對比債券凈買入的可比性或許并不高。但是即便與2021年一季度相比，保險在今年一季度的債券凈買入量也增加了115.4%，總計2951.3億元。而截至2023年2月，保險累計保費收入僅較2021年前2月增加6.17%。因此，保險對債券的增配，并不能完全用保費收入增加來解釋。

　　那么，今年一季度，保險對債券的“超量配置”是否意味著保險在提前“透支”年內的債券配置額度，后續保險對債市的配置力度和節奏將開始逐漸放緩呢？我們認為，目前輕易下“保險欠配”改善的結論還為時過早，主要原因有三：

　　1） 債券超配的核心原因在于非標供給下降，而債券投資尚未完全接力非標投資。如果今年一季度，保險對債券的超配現象無法用增量資金來解釋，那么大概率是存量投資機構出現了變化。保險資金投資可以拆分成3大項：債券、股票以及其它項（主要是非標）。不難發現2020年以來，保險投資非標資產占比迅速下降，取而代之的債券投資占比的上升，而股票投資占比則相對穩定。

　　我們發現今年年初以來，新增保險資金投資中，非標投資占比大幅下滑。今年1-2月份新增保險資金運用余額中，非標投資比重較2022年平均占比下降了18.6%。而這部分欠配量中，僅約4.6%被債券投資吸收，而剩余大約13.9%被股票及證券投資吸收。

　　造成這個現象的原因很有可能是因為今年非標供給出現較大幅度下滑，與此同時，恰逢債市“資產荒”行情，倒逼保險不得不向權益類資產進行騰挪。但是目前較高的股票投資占比，是債券“配無可配”下的無奈之舉，難以長期為繼，未來大概率還是要通過債券投資來補位非標供給的下降。

　　2） 歷史上的“資產荒”行情中，保險投資債券節奏或被滯后。保險機構的保費收入在歷史上有較強的季節性，一般來說，一季度的累計保費收入接近全年的50%。然而保險配置債券的節奏并不一定完全按照保費收入節奏進行，保險可能存在“等一等”的現象。

　　在過去3年中，僅有2021年全年配置節奏相對均衡，2020年上半年，央行寬松的貨幣政策，使得利率全線下行，而保險的配置節奏一直等到年中“寬信用”逐漸開啟后才開始加快。類似地，2022年一季度，受理財“贖回潮”影響，保險的配債節奏也是從二季度才開始逐漸加快。

　　類比本輪，雖然目前保險對債券的超配主要由非標供給的下降，但是今年債市“資產荒”格局下，保險仍有可能留了一部分債券配置頭寸，供后市觀望，進行逢高配置，從而整體拉長債券集中配置的持續時間。

　　3） 從近期保險的配置力度來看，欠配行情或許難以止步于此。今年以來，隨著二級資本債收益率的持續下行，保險配置二級資本債的力度也開始逐漸下降，但是近期配置量開始呈現“壓降不動”的態勢，3月底二級資本債收益率小幅反彈后，2023年3月27日保險對“二永債”的凈買入量也出現較大幅度回升，接近今年2月下旬至3月上旬，二級資本債收益率仍處高位時期的保險凈買入水平。

　　這個現象背后或許說明了兩個問題：① 保險逢高布局，對當下收益率較高的“二永債”仍有較大配置需求；②當前“二永債”的收益水平，或許已經接近保險的平均負債水平，一旦“二永債”收益率出現反彈，那么保險就會抓緊配一些。

　　1.3

　　保險行為模式下，該關注什么？

　　綜合以上分析，我們認為短期內保險機構的“欠配”行情或許較難結束，由于二永債目前絕對收益水平相較一般信用債要更高，也將是保險在欠配格局下主要競逐的對象。

　　贖回潮以來，保險顯然已經成為二永債的主力配置方，并且由于保險的行為模式更偏配置，而非交易，因此往往呈現收益率水平升高時加大配置，收益率降低時減少配置的規律，從而在一定程度上對二永債形成“穩定器效應”。建議可以適當關注保險欠配格局下，高評級3年左右二級資本債的交易性機會。

　　2、機構現券成交監控

　　2.1

　　誰在買，誰在賣？

　　1）利率債市場，本周多頭集中度有所回落，較上周下降5個百分點，公募基金為主要凈增持方，累計增持892.9億元，較上周增加117.5億元。

　　2）信用債市場，本周空頭集中度為37%，較上周上升7%，本周貨基依舊為主要增持方，累計凈增持信用債326.1億元。

　　3）同業存單市場，空頭集中度大幅下降，主要表現為券商自營凈減持量出現明顯收縮，本周累計凈減持存單222.6億元，較上周減少343.4億元。

　　4）其他債（二級資本債和永續債），多頭集中度小幅上行，保險配置“二永”熱情重新回升，本周凈增持127.6億元，較上周上升83.6億元。

　　2.2

　　廣義資管買什么？

　　3、機構資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　跨季行情下，本周銀行間資金面顯著收緊。R007和DR007分別收于3.71%和2.39%，較上周分別上行171BP和69BP。6個月國股轉貼利率收于2.65%，較上周上行16BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質押式逆回購余額98601.3億元，較上周下降11.6%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資-248.0億元及2771.4億元，較上周分別降低1553.4億元及318.4億元。

　　4、機構行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈債基久期

　　本周市場中長期純債基金久期測算值為1.93，與上周持平；績優中長期純債基金久期測算值為2.03，較上周下行0.03。

　　4.2

　　銀行理財破凈情況

　　本周全市場理財產品破凈率繼續改善，全部產品和理財子公司產品破凈率分別收為5.1%及5.4%，較上周下降0.8及0.4個百分點。

　　4.3

　　機構杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為108.2%，較上周下降1.08個百分點。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得111.5%，較上周下降1.2個百分點；基金杠桿率錄得107.5%，與上周基本持平；券商杠桿率錄得211.9%，較上周下降4.3個百分點。

　　5、廣義資管格局

　　風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)