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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再融資組/鐘文
近日，A股上市公司方大集團分拆方大智源獨立IPO的申請獲深交所受理。
據方大集團剛剛披露的年報顯示，方大智源2022年的凈利潤僅有0.17億元，同比下降了75%，超過50%的審核“老紅線”。事實上，公司2021年的凈利潤就已經下降，持續盈利能力存疑。此外，公司招股書還出現了誤導性陳述、表述前后不一等信披問題。
而方大智源的保薦人為中信證券，不僅沒有發現上述問題，子公司還突擊入股成為方大智源持股5%以上的大股東，更有意思的是，中信證券還與方大智源及其主要股東簽署了對賭協議。全面注冊下，保薦券商更需要勤勉盡責，保持高度的獨立性，而既當“裁判”又當選手，在一定程度上會削弱保薦人的獨立性。
營收遠遜同行卻自稱“國內第一” 去年凈利潤同比下降75%
招股書顯示，方大智源主要從事軌道交通站臺屏蔽門系統的研發、生產、銷售及運維服務，主要產品為應用于城市軌道交通的站臺屏蔽門系統，同時提供以上產品的運維服務。
方大智源稱：根據《中國城市軌道交通機電設備市場發展報告》及《中國城市軌道交通技術裝備發展報告（2021）》統計，近三年以來（2019—2021），公司共獲得了12座城市的19個項目中標，合計中標金額超過11.44億元，居國內市場第一。
值得注意的是，方大智源并沒有給出上述兩份報告的作者單位，在主要研報平臺上也搜不到上述兩份報告的標題及內容，至于是否屬于付費定制報告也不得而知。
更重要的是，方大智源自稱“國內市場第一”的表述還帶有誤導性，因為公司主營產品的收入顯著低于同行，尤其是低于產品類別相同的康尼機電（維權）。同時公司沒有披露以產品收入為標準的市場份額情況，反而以無跡可尋的兩份研報的中標情況代替，對投資者確實有誤導。
招股書顯示，方大智源的同行可比公司包括佳都科技、川儀股份、今創集團、康尼機電、時代電氣，五家同行公司2021年的營收分別為62.24億元、54.87億元、37.94億元、35.25億元、151.21億元，都遠高于方大智源2021年的營收5.24億元，營收規模第二少的康尼機電的營收都是方大智源的6.7倍。
尤其是，康尼機電最主要的產品就是軌道交通門系統，與方大智源相同，并且公司在年報中稱：“2021年度，公司城軌車輛門系統、高鐵車門系統等核心業務市場占有率持續穩居國內首位。”
從數據上看，康尼機電的軌道交通門收入（2021年20.77億元）遠高于方大智源（2021年4.63億元）。那么，方大智源在招股書以中標情況聲稱市場份額第一，對不明覺厲的投資者明顯是一種誤導。
盡管聲稱在細分市場的份額高居第一，可方大智源盈利卻連續走低。據方大集團剛剛公布的2022年財報，方大智源2022年實現凈利潤0.17億元，同比下降了75%。
來源：方大集團年報根據今年2月17日之前的審核舊規，發行人報告期最后一期的凈利潤降幅超過50%的，保薦機構及發行人應當對持續盈利能力不存在重大不利影響作出論證和說明，即觸及了審核紅線。
在全面注冊制時代，雖然新規沒有規定凈利潤降幅超50%是否觸及審核紅線，但這并不意味著擬IPO企業的持續盈利能力不重要。
其實在2021年，方大智源的凈利潤就已經同比下降了9.49%，當年營收也同比下降了19.69%，營收、凈利潤雙降，凈利潤連續大降，可見公司持續盈利能力待檢。
中信證券突擊入股成為大股東 還簽對賭協議
方大智源不僅存在誤導性陳述，還有前后不一的信披瑕疵。如公司在招股書第五章第十一節中稱：公司報告期期初（2019年1月1日）至2021年 11月，公司的高管只有一人，即總經理熊海剛。
來源：方大智源招股書但在招股書第五章第十節高級管理人員簡介中，方大智源現任副總經理歐陽科華、胡自春自2014年2月至今任公司副總經理，那么在2019年1月1日至2021年 11月期間也是公司高管，因此在第七章第十一節中的表格應該將兩人歸類進去。
來源：方大智源招股書招股書顯示，方大智源的保薦券商為中信證券。對于上述信披問題，中信證券不僅沒有發現，還突擊入股方大智源，成為后者持股5%的大股東。
2021年5月，方大新材料將其持有的方大智源4.76%股權以7619.04萬元轉讓給中信證券投資，方大建科將其持有的方大智源0.24%股權以380.96萬元轉讓給中信證券投資，中信證券投資以8000萬元的對價拿到了方大智源5%的股份。
截至招股書簽署日，中信證券投資仍持有方大智源5%的股份，為大股東。 中信證券投資系保薦人中信證券的全資子公司，雖然中信證券投資的持股并不妨礙中信證券擔任保薦券商，雙方的業務在形式上有著所謂的“隔離墻”，但實質上是否會存在利益輸送猶未可知。
更令人感到不解的是，中信證券投資還與方大智源簽訂了對賭協議，對賭協議有特殊權利條款，包括但不限于反稀釋權、保護性條款、知情權、優先購買權、優先認購權、檢查權、回購權等特殊權利安排條款等。
如方大智源未在2025年5月31日前啟動并完成合格上市，中信證券投資等新入股股東有權將自己的股權轉讓給方大智源控股股東，并按轉讓款按照8%收取年收益。
在方大集團分拆方大智源獨立IPO的資本局中，中信證券既當要保持高度獨立性的保薦人，又在簽署輔導協議前通過子公司成為保薦標的股東，還以保薦標的能否上市為對賭條件。中信證券這種既當“裁判”，又當選手的行為，不免令人遐想。
在科創板和北交所的制度中，存在跟投和“先保薦、后直投”的模式，這兩種模式的側重點都是保薦人在保薦標的通過審核將要發行上市時，參與對保薦標的的投資。這兩種模式相對在保薦前入股，可以規避券商為了讓IPO前的股權迅速增值，進而降低保薦質量的問題。
大額分紅后再上市補流 未披露產能利用率卻巨額募資
資料顯示，方大集團于1996年發行A股股票在深圳證券交易所主板上市，距今27年。方大集團的實控人，即此次分拆標的方大智源的實控人皆為熊建明。
值得關注的是，熊建明還擔任著方大集團的董事長、總裁，在方大智源擔任董事。2020年8月后，熊建明將董事長職位傳給了自己兒子熊希。
與很多“A拆A”方案相似，方大智源也存在著報告期內巨額分后在IPO募資“補血”的情況。
2019-2021年間，方大智源合計現金分紅1.22億元，而公司這三年的凈利潤合計2.05億元，現金分紅比例約60%。招股書顯示，方大智源此次IPO預計募資5.66億元，其中1.3億元用來補充流動資金。
此外，公司計劃用3.22億元建設軌道交通站臺屏蔽門系統制造基地建設項目。公司稱，本項目擬通過建設標準化的生產廠房、引進先進的生產設備及配套設施、招聘高素質且經驗豐富的生產及管理相關人員，打造一個自動化水平高、空間結構布局合理的制造基地，進一步增強公司軌道交通站臺屏蔽門系統產品的規模化生產制造能力。
但方大智源卻沒有說明上述募投項目具體增加多少產能，是否存在過剩風險。
更令人感到不解的是，方大智源在招股書中并沒有披露產能利用率情況，并稱：“公司根據客戶需求定制化生產城市軌道交通站臺屏蔽門系統”，“公司的產能、產量彈性較大，因此不適用標準產品制造企業的產能概念”。
來源：方大智源招股書即便不披露產能情況，那公司也應該披露產量、銷量情況，讓投資者對公司基本經營情況有一個最起碼的了解，但方大智源和中信證券在招股書中卻惜墨如金，諱莫如深。
責任編輯：公司觀察
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