意見領袖 | 陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　市場在一個星期里發了兩次瘋，先是美聯儲主席鮑威爾聽證會，導致資金恐慌式上調加息預期；接著是非農就業數據，又將加息預期降了下來。Fed Pivot（美聯儲轉向）這個概念，市場已經玩了大半年了，意思是美聯儲改變政策軌跡，當時的故事是美聯儲很快就會停止加息并開始部署減息。不料Pivot的意思是可以改變的，原來利率政策可以是加息重新加碼，也可以是停止加息的。

　　鮑威爾在上個星期二的國會聽證中表示，美聯儲有加快加息步伐的準備，市場聞訊再次調整對利率政策力度和路徑的預期，3月份加息50點的隱含概率一度高達70%，股市和債市大跌，兩年期國債利率一度升破5%。但是到了上星期五，2月份非農就業數據顯示，盡管就業增加依然火爆，工資增長已經放緩，市場再次調整對利率走勢的預期，預期3月加息50點的人基本消失，甚至有人認為無須加息，兩年期利率跌回4.6%。

　　日本銀行舉行了行長黑田東彥任內最后一場例會，政策利率不變，也不對收益率曲線管理作調整，日元匯率下挫。中國政府在今年尋求5%左右的增長目標，2月份社融數據和銀行信貸雙雙高過預期。美國總統拜登披露今年財政預算，維持擴張性財政，但是對富人和大公司增稅。

　　美聯儲或加息25點

　　美國2月份錄得了31.1萬份新增非農就業，大幅低于上月夸張的50.4萬，但仍遠高于分析員預測的21.1萬。由于更多的人參與到就業市場，失業率回升到4.6%，不過仍是幾十年來的低點之一。這個數據證實了上個月超強勁的就業數據不是一次性的統計偏差，的確勞工市場非常緊俏。彭博社統計，這是連續11個月就業超過預期，是25年一遇的情景。

　　就業數字乍看上去很強悍，不過細節里卻透露著放緩的苗頭。時薪環比增長只有0.2%，低過預期，同比4.6%，主要是受到基數效應的影響，未來幾個月時薪增長應該趨向4%的水平。更好的觀察指標是整體勞工收入（aggregate labour income），2月份就業人數增加了，但是時薪收入卻在放緩，兩個合起來的整體收入上漲了11個點，此乃兩年來最慢的增長。

　　筆者認為工資增長放緩，給了美聯儲在加息上維持現狀的底氣，畢竟工資物價螺旋上升中的一環有放緩跡象。不過加息50點的可能還沒有完全消失，還要看本周的通脹數據。

　　鮑威爾在最近的參議院聽證會上表示，“最近的經濟數據強過預期，這意味著終極利率水平可能會高于之前的計劃。如果整體數據顯示更快的緊縮政策，我們準備加快加息步伐。”鮑威爾還指出，除了住房，其他核心服務價格幾乎沒有回落，就業市場依然熾熱。這是美聯儲主席第一次透露口風，有可能重新回到50點加息。美聯儲承認連續加息475點，對就業市場和服務業通脹的抑制作用不大，距離重回2%的政策目標仍任重道遠。

　　不過，非農就業數據出爐后，資金的加息預期快速冷卻，現在市場多數人認為3月22日加息25點，甚至有三成的人認為本次會議不加息，之后5月基本認定會加息25點、7月加息25點的概率已經下降到40%，有部分人士預計9月會議可能減息，年底前聯邦利率回落到4.89%。應該說鮑威爾聽證和非農就業數據令市場對利率走勢的判斷大起大落。

　　筆者不排除美聯儲加息50點的可能性，但是認為25點的可能性大很多。美聯儲好不容易把市場預期調整好了，如果沒有特別震撼的數據，應該會維持現在的力度，但保留未來加碼這個選項。另外還有一個特別因素，就是加州一家銀行倒閉。這家銀行出現問題其實提醒了美聯儲暴力加息的系統性風險。美聯儲加息又多了一個掣肘。

　　美國總統拜登宣布了2023年預算草案。他選擇在賓夕法尼亞州公布而不是在傳統的華盛頓，凸顯出為2024年總統選舉創造民意支持的意圖。拜登政府上任兩年，創造出巨大的財政赤字，這次勢必受到控制了眾議院的共和黨議員的挑戰。

　　這份預算中，白宮真的試圖削減預算，不過主要不是通過削減開支，而是通過加稅，向億萬富翁加稅，向股票回購加稅，向對沖基金和PE基金加稅，向虛擬貨幣交易加稅，同時取消對石油公司的稅務優惠。拜登政府會繼續將資源向低收入階層傾斜，公共開支稍有放慢但仍然強勢，通過劫富濟貧來實施財富再分配。

　　早表態、慢改變、維持寬松立場不變

　　日本銀行在剛剛召開的政策例會上，維持利率政策不變，維持收益率曲線管理政策不變。這是行長黑田東彥主持的最后一次政策會議，一代貨幣政策強人就此走下央行舞臺，隨他而去的還有超寬松的貨幣政策。

　　黑田在任十年，把量化寬松政策玩到了極致。先是零利率、負利率政策，接著是量化寬松政策，政策彈藥打光了就推出收益率曲線管理，通過央行無限量干預債市，硬是把國債收益率釘在政策目標區間，借此影響實體經濟的資金成本。去年美國和歐洲先后進入了激進式加息周期，日本銀行維持了超寬松政策，使得日本和美歐之間的利差越拉越大，吸引了大量的投機沽空盤，現行的政策明顯地越來越不可持續了。岸田政府挑選一位局外人來掌管央行，擺明了就是要改變現行政策。

　　植田和男4月9日接任行長后，政策改變是必然的，問題是怎么改，多快改，多激進地改。相信他會早表態、慢改變、維持寬松立場不變。早表態，指的是很快會對政策改變放出姿態來，包括對現有政策作全面評估，改寫央行和政府之間的政策目標，包括對2%的通脹目標有更靈活的酌情權。筆者預計第二季度會有25點的加息，目的在于將利率水平回歸到正值，并非開啟一個新的加息周期。

　　政策評估中，應該會提到改變收益率曲線管理的政策，但政策推出的時機暫時不清楚，估計在今年下半年發生。日本通脹已經超過4%，比美歐要低，但是遠遠高過政策目標。不過筆者認為日本央行不急于加息，一則經濟形勢并不樂觀，下半年增長可能會放緩；二則預計美國可能減息，再加上日本的工資增長剛剛起步，所以植田可能會動口不動手。除了將利率回歸正值的那一手外，今年暫不加息。

　　彭博社指出，日本改變貨幣政策是世界級的市場現象，筆者很認同。日元是世界最后一個零利率幣種，很多金融市場的套利交易借的是日元。長期的零利率政策把日本龐大的儲蓄擠壓到了海外市場，一旦日元轉勢，利率上升，大量日本資金要流回國內，對美國國債、美元匯率都構成沖擊。最大的潛在威脅，當然是央行需要有技巧來改變收益率曲線管理政策，稍有不慎，日本國債、日元匯率乃至全球價格都可能出現恐慌。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)