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原標題：【國君策略】震蕩格局，順周期板塊可為
來源：談股問君
李少君/陳顯順/程越楷/方奕
盈利修復對沖風險偏好下行，資金行為顯示外部沖擊弱化，震蕩格局有望延續。順周期板塊相對收益可期，消費穩健，科技暫歇。推薦銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源。
大勢研判：上行有壓，震蕩望延續，中樞將上行。1）盈利角度，當前經濟逐步改善，企業盈利持續回升，隨著半年報密集披露期來臨，盈利對市場支撐將增強。2）風險偏好角度，近期中美的不確定性增加，但中長期中美的風險評價在下降。3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。展望后市，滬強深弱格局下，上證指數仍有沖擊前高可能。但自下而上看，“精選個股”的機會下降，向上動能減弱，后續仍有望呈震蕩格局，震蕩中樞將提升。
資金格局：外部沖擊弱化，北上資金流出收窄。從內資行為看，國內投資者預期相較以往的中美摩擦沖擊更為穩定，外部擾動有影響但沖擊弱化。1）兩市成交和換手在短暫回落后回升；2）以兩融為代表的杠桿資金凈買入回升；3）居民部門增量入市的意愿較強，7月新發行偏股型基金規模已超過2015年峰值。從外資行為看，北上資金凈流出逐步收窄，配置結構轉向低風險特征的順周期板塊。7月24日當周中美外交分歧上升期北上資金大幅凈流出247.51億元，而近兩周北上資金凈流出均不超過50億元，尤以交易型資金凈流出收窄為代表，表明北上資金風險偏好的下降速度正在收斂。在這個過程當中北上資金配置結構向低風險特征風格傾斜，順周期成為北上資金近期凈流入最大的方向，成長凈流入放緩。
風格展望：順周期占優，消費穩健，科技暫歇。1）順周期板塊的相對收益確定性較高。當前風險偏好下行，整體估值已高，資金存在從高估值板塊階段性流入低估值板塊的動機。經濟逐季修復增長，PPI拐點已現，順周期板塊面臨有利的宏觀環境。從高頻盈利數據看，順周期板塊6月盈利環比改善的斜率具有相對優勢。“國內大循環”中“兩新一重”建設利好周期板塊。2）消費與醫藥仍有長期配置價值，短期下行風險有限。壓力測試顯示，盡管消費與醫藥估值分位數超95%，但當前估值包含的盈利預期并未過分地高。從中報情況看，消費與醫藥板塊高估值的基本面基礎堅實。3）科技短期內受風險偏好下行沖擊，中期看仍有上行空間。短期看，風險偏好下行壓制科技板塊，但打造“內循環”使中美問題沖擊從負面邊際轉向正面。中長期看，科技板塊景氣向上彈性與成長空間兼具。
行業配置：銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源。1）大勢研判：3100-3400震蕩格局不變，后續需要重點關注中美、盈利、監管等因素。2）風格研判：周期和銀行占優，消費穩健，科技時間未到。3）行業比較：銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源。
風險提示：中美摩擦存在不確定性，半年報顯示盈利修復低于預期。
1． 大勢研判：上行有壓，震蕩望延續，中樞將提升
2． 資金格局：外部沖擊弱化，北上資金流出收窄
3． 風格展望：順周期占優，消費穩健，科技暫歇
4． 行業配置：銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源
1． 大勢研判：上行有壓，震蕩望延續，中樞將提升
分子端的盈利修復對沖分母端的中美問題對風險偏好的壓制，無風險利率下行難以證偽，市場有望維持震蕩格局。展望后市，滬強深弱格局下，上證指數仍有沖擊前高的動能，但向上阻力猶存，后續仍有望呈震蕩格局，但震蕩中樞將提升。
從分子端的角度看，當前經濟逐步改善，企業盈利持續回升，半年報密集披露期將來臨，市場震蕩中樞有望提升。7月PMI指數及其中新訂單、建筑業等分項繼續上行，經濟修復良好。6月重卡、挖掘機銷量同比增長超50%。6月工業企業利潤總額同比增長11.5%，增速繼續環比提升，工業增加值增速也環比提升0.4個百分點。盡管經濟修復符合市場預期，但半年報預告繼續印證了疫情沖擊下龍頭盈利優勢擴大，隨著8月中下旬盈利密集披露期來臨，龍頭公司盈利仍有望超預期，對市場構成支撐。盈利超預期將推動估值切換，使市場震蕩中樞提升。
從風險偏好角度看，近期中美問題的不確定性在增加。近期在貿易戰、科技戰、資源戰、地緣戰、外交戰、金融戰這中美修昔底德陷阱的六大戰役中，美國在地緣戰、外交戰、金融戰和科技戰方面有所動作，降低了眾人的風險偏好。第一，地緣戰：加大涉港、涉臺的外交政治干預。近期美國加大涉港、涉臺的外交政治干預，7月以來動作尤為密集，諸如撤銷特殊待遇、繼續武器銷售等花樣層出不窮。第二，外交戰：休斯敦領館事件，前所未有的升級。當地時間7月21日下午4時，美方以“中國屢次侵犯美國主權“、”大規模的非法間諜和影響行動”為由向中國駐美大使遞交通知，要求72小時后中國關閉駐休斯敦總領館，領館人員被要求離開。第三，金融戰：踢出SWIFT，切斷匯率聯系機制。美國或將香港“踢出”SWIFT，切斷港幣與美元匯率聯系機制，迫使香港以及參與香港事務的我國金融機構退出美元交易與國際清算體系，從而使香港與大陸的國際貿易與金融往來嚴重受阻。第四，科技戰：加大對字節跳動、騰訊等中國科技龍頭企業打擊。美國威脅將關閉TikTok美國業務，推動字節跳動45天內將其出售給微軟。此后又禁止美國公司或個人與WeChat交易。
短期看中美風險使市場較難突破區間上沿，但中長期看市場對中美問題的風險評價下降，中美風險不改市場震蕩向上趨勢。當前選情下拜登全面領先特朗普整體10個百分點左右，而從搖擺州的情況來觀察，目前拜登也全面領先。特朗普后續可能采取較為極端的策略，大選極大地增強了美國內外政策的不確定性。因此短期看中美風險壓制風險偏好，使市場突破震蕩區間上沿的難度較大。但中長期看，盡管中美風險可能長期存在，但隨著“以國內大循環為主體、國內國際雙循環”格局的形成，以及2018年貿易摩擦以來市場對中美風險多次“壓力測試”后反應逐漸鈍化，A股對中美問題的風險評價將下降，中美風險難改市場震蕩向上趨勢。
從無風險利率角度看，無風險利率下行趨勢難以證偽，這是市場難以下破震蕩區間下沿的重要支撐。7月以來，無風險利率下行是市場核心驅動，增量資金入市為市場提供了扎實的上漲基礎。當前銀行理財預期收益率仍處于下行趨勢中，2020年上半年居民存款累計增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元，居民可投資資金充裕。我們強調無風險利率的關鍵在“人心”，即使國債收益率短期出現波動，長期利率回落、人口老齡化在全球范圍內是長期趨勢，無風險利率下行的預期難以證偽。
展望后市，上證指數有望沖擊震蕩區間上沿，但市場寬幅震蕩格局仍將延續，震蕩中樞有望提升。結構上看，滬強深弱有望延續。2020年以來，由于消費、醫藥、科技板塊表現強于金融，周期板塊，市場呈深強滬弱格局。而本周順周期板塊相對強勢，上證指數表現優于深證成指。往后看，風險偏好下行疊加盈利修復下，銀行、周期等順周期、低估值板塊有望具有相對收益，使上證指數繼續占優，沖擊3400點以上區域。
自下而上看，“精選個股”的機會下降，市場向上動力減弱，后續有望回歸寬幅震蕩，中樞上行的格局。2019年以來，結構性行情特征明顯，表現在周期、消費、科技等行業均出現表現較好的個股。我們以未來2年一致預期營收、凈利潤增速在20-50%、ROE大于5%、市盈率在20-40倍為條件構建組合。符合條件的股票組合，以及基于該組合市值分布構建的行業輪動策略2019年以來均表現較好，印證了結構性行情持續深化。然而，2020年上半年末，符合該選股標準的個股家數及市值占比均接近歷史低位，表明自下而上選出盈利-估值匹配的成長股的難度明顯增加，市場向上動能減弱。
2． 資金格局：外部沖擊弱化，北上資金流出收窄
近期市場結構的轉換是來自于風險偏好下降。7月中旬以來的市場行情有兩個較為鮮明的特征，一個是上證指數的表現優于創業板指數，其次是周期、軍工等風格板塊的表現優于消費與科技。核心原因在于外部風險擾動之下，投資者的風險偏好下降，投資側重轉向低風險特征的股票。中美關系是當前影響投資者風險偏好的關鍵因素，我們認為在中美摩擦的擾動下，投資者風險偏好的改善與提振仍然需要等待，低風險特征的股票仍然是當前行情的主要脈絡。
從國內投資者行為看，外部風險因素對預期有影響但沖擊弱化。具體來看：1）7月中下旬以來，中美在外交、科技領域的摩擦烈度上升，但市場成交和換手在短暫回落后回升，近一周兩市單日成交金額均超1萬億，這一點與2019年5月中美摩擦升級后市場成交和換手單邊下行有較大的區別。2）以兩融為代表的杠桿資金凈買入回升，盡管在經歷中美外交摩擦后，融資融券余額從7月24日的13876億元繼續上升至8月6日14720億元，兩融凈買入規模以及交易占比看也在回升。3）外部風險擾動并未阻斷居民部門增量入市的意愿，7月新發行偏股型基金3173.40億份，超過2015年峰值，8月第一周新發行偏股型基金461.95億份，仍處較高水平。表明，在國內經濟逐季修復/政策總體寬松/中美分歧認知下，投資者對風險預期更為充分，外部擾動有影響但沖擊弱化。
北上資金凈流出的規模收窄，表明北上資金風險偏好下降速度開始收斂。部分投資者對6月以來北上資金的高波動感到困惑，但這并非是近期孤立的現象，實質上2020年以來北上資金的波動較以往更高。我們認為原因在于，2020年以來國際指數納入與擴容的進程階段性暫停，因此在中國A股配置當中更顯“主動性”，政策、經濟預期以及內外部系統性風險均對其短期行為有重要的影響。比如7月中旬監管層降溫、解禁與減持以及中美摩擦以來，北上資金當中偏向配置（托管于外資銀行）的資金凈流入放緩，而偏向交易型的資金則大幅流出。但是近兩周以來北上資金的流出開始收窄，7月24日中美外交摩擦當周北上資金大幅凈流出247.51億元，而在近兩周北上資金凈流出均不超過50億元，尤以交易型資金凈流出收窄為代表，表明北上資金風險偏好的下降速度正在收斂。
北上資金配置結構側重低風險特征的順周期板塊。7月中下旬以來，北上資金的流出經歷了從大幅凈流出到收窄的過程，在這個過程當中北上資金的凈流入配置結構發生了悄然的變化。從風格上看，順周期成為北上資金近期凈流入最大的方向，成長凈流入放緩。在板塊凈流入的分布當中，我們能夠看到諸如基礎化工、輕工制造、石油石化、電力與公共事業、建筑、建材等順周期板塊北上資金凈流入居前。以上結構的變化同樣也體現了北上資金在風險偏好下降的過程中配置側重低風險特征股票的傾向。
3． 風格展望：順周期占優，消費穩健，科技暫歇
（1）順周期板塊的相對收益確定性高
市場風險偏好下行，疊加整體估值已高，低估值的順周期板塊有望表現。隨著A股機構化，投資者持股周期拉長，長期前景更佳的消費、科技板塊相對傳統行業的估值溢價抬升。從估值分位數看，銀行、石化、煤炭等順周期板塊的PB分位數（近10年）低于5%，而食品飲料、社服、電子、家電、醫藥等消費、科技板塊PB分位數高于95%。低估值并非上漲的充分條件，但近期市場風險偏好下行，且結構化行情走向極致下，高成長且估值適中標的數量減少，資金從高估值板塊階段性流入低估值板塊的動機提升，低估值的順周期板塊有望表現。
宏觀方面，經濟逐季修復增長下，順周期方向有望具有相對收益。2020H2我國經濟逐季修復：（1）經濟下行風險小，后續逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，6月PPI降幅收窄，下半年PPI向上趨勢利好周期品；（2）基建奠定全年經濟復蘇基礎，消費、出口等下半年自主動能逐季恢復；（3）年中政治局會議維持“六保”和“六穩”基調，結合央行的貨幣政策執行報告展望，貨幣政策將趨向中性，但整體的貨幣金融環境仍然相對寬松。依據國君宏觀團隊編制的長短期領先指數[1]，我們發現除2014-2015年牛市期間外，每逢經濟修復的拐點，周期股均能跑出相對收益。
盈利方面，從高頻盈利數據看，順周期板塊6月盈利環比改善斜率具有相對優勢。我們根據國家統計局公布的工業企業經營數據，計算了各一級行業單月營收和凈利潤增速。6月石化、有色、公用事業、鋼鐵、化工等行業利潤總額實現正增長且增速環比提升超過10個百分點，煤炭下滑幅度環比顯著減少。順周期板塊盈利修復斜率具有相對優勢。
“國內大循環”下，周期更添一把火。7.30政治局會議提出加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制，堅持結構調整的戰略方向，更多依靠科技創新，完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡。而“國內大循環”中，“兩新一重”（新基建+新型城鎮化+重大水利與交通）的基礎設施建設能夠有效擴大內需，降低經濟中的交易成本，利好周期板塊。
（2）消費與醫藥仍有長期配置價值，短期下行風險有限
消費與醫藥板塊不僅僅具備較好的盈利增長性，其盈利穩定性更是在“無風險利率下行”+“風險偏好下行”環境下對投資者們的最大吸引力。當前，市場對消費、醫藥的擔憂在于——估值已高，盈利能否超預期成為關鍵。
壓力測試顯示，當前估值包含的盈利預期并未過分地高。消費與醫藥行業中，食品飲料、家電、醫藥的PB與PE分位數（近10年）均超過95%，然而實際估值并未如分位數體現的這么高。若3個行業PE或PB回落至近10年中值，下跌空間分別僅為38.8%、25.1%和30.5%。從PB角度看，3大行業結構優化，ROE中樞已然提高。從PE角度看，食品、家電行業Q1業績受到疫情影響，醫藥行業Q2以來疫情正面影響尚未體現（部分公司Q1也有負面影響），PEttm存在高估。經過下半年估值向2021年切換后，估值將接近歷史中樞。因此，當前估值包含的盈利預期并未過分地高。
消費板塊近年不斷攀升的估值水平有基本面基礎：龍頭企業競爭優勢提升，盈利能力提升。從當前的中報業績表現來看，醫藥、消費表現在全市場處于領先位置。醫藥行業半年報預增率56.4%，工業企業數據顯示6月醫藥行業利潤總額同比增長12.1%。食品飲料行業半年報預增率64.9%，6月食品行業利潤總額同比增長28.5%。家電行業半年報預增率61.3%，創意小家電高增長，廚電、白電Q2快速恢復。歷史上消費抱團的瓦解往往需要盈利顯著低于預期，當前尚不具備該條件。
（3）科技短期內受風險偏好下行沖擊，中期看仍有上行空間
科技板塊同時受益于全球半導體、5G周期向上與“國內大循環”下自主可控加速推進，兼具中期的盈利彈性與長期的成長空間。但在當前板塊估值不低的情況下，中美科技戰及美國大選臨近對風險偏好的影響使科技板塊承壓。
短期看，風險偏好下行壓制科技板塊，但打造“內循環”使中美問題對科技板塊的邊際影響逐漸從負面轉向正面。經歷7-8月解禁高峰（金麒麟分析師）的同時，近期美國對華科技戰加劇，市場預期特朗普后續可能采取較為極端的策略，使風險偏好下行，科技板塊承壓大于消費、周期板塊。但中美風險對科技板塊影響將有限。一方面，科技板塊對中美風險有鈍化的趨勢。科技板塊海外收入占比較高，2018年美國啟動對華貿易戰后科技板塊顯著下跌，海外風險在股價中已經得到愈發充分的體現且“壓力測試”充分。另一方面，打造“內循環”使中美問題對科技板塊的風險評價下降，甚至邊際上轉向利好。打造“內循環”要求我國在關鍵環節、關鍵領域、關鍵產品方面實現更多更大新突破，破除技術發展瓶頸。中美問題加劇使供應鏈安全的緊迫性提升，對科技板塊形成利好因素。
中期看，盈利向上使下半年科技板塊仍將有明顯的投資機會。我們認為當前的科技行情將圍繞龍頭展開，行情的持續性和幅度都將較2013-2015年更高，原因如下：1）經濟轉型的必要性、外圍風險，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當年不可一日而語；2）當前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業和政策的紅利帶動的高增長階段可能才剛剛開始。科技板塊盈利與半導體周期相關性較強，本輪全球半導體周期向上疊加半導體國產化率提升將帶來科技盈利周期向上。3）5G時代不同于4G時代，速度更快、數據更大、硬件的要求更高，這帶來的產業鏈覆蓋面、盈利擴展縱深是遠超4G的。科技板塊盈利與我國手機產量、無線通信牌照發放相關性較強，5G周期的換機潮及技術進步將使本輪科技盈利周期強度更高。
4． 行業配置：銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源
大勢研判：3100-3400震蕩。我們認為，市場將從前期的趨勢階段轉向震蕩階段。一方面是3500點阻力較大，且當前各個風格尚不存在自下而上助力突破的基礎，另一方面是市場賺錢效應弱化，增量資金放緩，且自下而上選股難度加大。我們認為未來一段時間大勢以震蕩為主，區間將在3100-3400。后續需要重點關注中美、盈利、監管等因素。
行業比較：從低風險特征思路出發，核心集中在順周期與消費風格中。
銀行：政策環境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。1）政策基調更加強調精準導向，輕總量重結構的政策緩解銀行息差壓力；2）經濟持續復蘇，銀行不良率上升將趨緩，基本面拐點將現；3）行業PB跌至0.72，為近10年4%分位，估值較充分反映悲觀預期；4）零售型銀行不良率拐點有望被率先驗證，建議關注零售資產驅動型銀行。
建材的“主角”光環：備戰金秋，施工旺季最具進攻性品種將是早周期。周期品種橫向比較，早周期品水泥+雨虹在立秋后，漲價彈性領跑周期。此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當前是核心資產底部配置窗口，疊加新一輪降成本周期，偏后周期的玻纖彈性也將逐步展現。
機械：工程機械高景氣，先進制造高成長。1）工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯重科中報表現優異，結合這幾年工程機械的高景氣和高經營質量，行業處于歷史最好時期。中報業績超預期是短期股價上漲的催化劑。2）鋰電、半導體、光伏、3C自動化、工業控制等裝備面臨新能源/新能源汽車行業高速增長，半導體國產替代加速，工業互聯網政策支持等行業與政策紅利，成長空間較大。
家電：可選消費中值得期待的種子選手，目前漲幅相對較低。1）當前仍處于消費復蘇的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；2）商品房銷售逐漸回升，半年報業績預告顯示家電景氣復蘇明顯，創意小家電快速成長，白電/廚電顯著修復，未來一季度或有望持續改善；3）在消費板塊中，家電估值水平低，盈利能力強，且為外資偏好品種。
汽車/新能源：新能源汽車銷量進入景氣周期，產業鏈繁榮可期。1）從當前的核心新能源廠商銷售數據看，新能源汽車銷量有望在疫情后走向反轉；2）傳統汽車銷售數據有望在疫情后走向修復，6月國內汽車行業營收與盈利增速均超過17%；3）城鎮化建設將驅動客車銷量在2021-2023年創新高，客車行業拐點將現；4）當前汽車板塊預期較低，往下安全墊較高，市場仍將以核心龍頭為主。
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責任編輯：張熠
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