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　　原標(biāo)題：【方正策略】黃金仍在長周期牛市途中

　　來源： 策略研究

　　胡國鵬 袁稻雨 劉超

　　核心觀點

　　1、貨幣屬性是黃金定價的主要邏輯，主要作用于中長期。商品與避險屬性是黃金定價的次要邏輯，主要作用于短期。

　　2、長周期中的全球貨幣信用體系不穩(wěn)定性加劇是黃金上漲的主要驅(qū)動力。中周期中全球主要經(jīng)濟體央行的貨幣政策基調(diào)是支撐金價的主要驅(qū)動力。短周期中市場對通脹的走向及變動幅度的預(yù)期主導(dǎo)了短期的黃金價格走勢。

　　3、過去50年來，黃金出現(xiàn)過兩輪長周期牛市，當(dāng)前處于第三輪長周期牛市當(dāng)中。第一輪實際利率的下行由通脹主導(dǎo)，第二輪實際利率下行由名義利率主導(dǎo)。

　　4、黃金類ETF是投資黃金的最佳渠道，投資黃金類ETF首選上海金ETF，受益于人民幣升值與金價上漲的雙重邏輯。

　　風(fēng)險提示：黃金價格大幅波動、比較分析的局限性，全球主要央行貨幣政策提前收緊、國內(nèi)外新冠疫情超預(yù)期反復(fù)等。

　　正文如下

　　1黃金仍在長周期牛市途中

　　1.1貨幣屬性是黃金定價的主要邏輯

　　貨幣屬性是黃金定價的主要邏輯，主要作用于中長期。長周期中的全球貨幣信用體系不穩(wěn)定性加劇是黃金上漲的主要驅(qū)動力。20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，金本位轉(zhuǎn)向信用本位，黃金成為全球各經(jīng)濟體最后的“信用貨幣”，而全球貨幣信用體系仍以美元信用體系為主導(dǎo)，黃金價格與美元信用形成此消彼長的“蹺蹺板”關(guān)系，美國實際利率成為美元計價黃金的良好對標(biāo)物。所謂“亂世黃金”，近五十年來黃金的大牛市往往與全球性的經(jīng)濟困局相伴隨，1970年至1980年表現(xiàn)為全球性的大滯脹，2000年至2011年間表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機、歐債危機等多輪金融經(jīng)濟危機。從體系主導(dǎo)者美國的政策選擇來看，黃金與美元脫鉤后，危機之下的美聯(lián)儲在沒有通脹約束下通常選擇盡可能的壓低利率和超發(fā)貨幣來刺激總需求，然而在長周期視角下，貨幣政策的邊際約束十分明顯，低利率并不能推動全球性的技術(shù)進步和經(jīng)濟增長，只能依靠美元霸權(quán)所創(chuàng)造的“旅行美元”在全球零和博弈中攫取利益，拉美危機，廣場協(xié)議，亞洲金融危機都不乏其身影。而每一輪的貨幣超發(fā)和長期信貸擴張都是對美元信用體系的一輪消耗，黃金的大漲與美國財政赤字的提升相關(guān)度良好。此后，隨著技術(shù)進步的到來或其他全球主要經(jīng)濟體的大幅加杠桿帶動全球經(jīng)濟周期的見底反轉(zhuǎn)，以美元為主導(dǎo)的全球貨幣信用體系得以重塑，不穩(wěn)定性逐步收斂，黃金價格對應(yīng)走弱。當(dāng)前時點下，全球負(fù)利率債的規(guī)模不斷攀升、主要經(jīng)濟體的債務(wù)與杠桿率屢創(chuàng)歷史新高、實驗性的非傳統(tǒng)貨幣政策相繼推出及各國央行增加黃金儲備、民粹主義的高漲是全球經(jīng)濟增長乏力，貨幣信用體系不穩(wěn)定性加劇的良好驗證信號。

　　中周期中，全球主要經(jīng)濟體央行的貨幣政策基調(diào)是支撐金價的主要驅(qū)動力。中期維度來看，以美聯(lián)儲為代表的全球主要經(jīng)濟體央行在面對經(jīng)濟衰退時的政策選擇成為中期金價的重要支撐。特別是伯南克后，歷任美聯(lián)儲主席均保持了與市場的密切溝通，前瞻性指引成為重要的貨幣政策工具，對于中期經(jīng)濟走勢及黃金價格變動方向判斷有良好的指引作用。以近兩任美聯(lián)儲主席為例，耶倫2014年就任后美國經(jīng)濟持續(xù)回升，任期內(nèi)也四次加息，但由于本身與市場溝通充分，市場對政策預(yù)期也較為明確，金價在2014年至2018間保持穩(wěn)定，以1200美元為中樞上下震蕩100美元。而鮑威爾上臺后，全球經(jīng)濟復(fù)蘇觸頂回落，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)對全球經(jīng)濟的負(fù)面沖擊，2018年三季度后歐日央行相繼轉(zhuǎn)鴿，黃金價格對應(yīng)見底。2019年后全球大寬松時代開啟，至今歷經(jīng)三輪全球性降息潮，美聯(lián)儲也數(shù)次大幅降息至零利率，并推出無限量QE及史詩級的推高M2等非傳統(tǒng)貨幣政策。流動性危機解決，經(jīng)濟需求最差的階段過去后，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲依然“鴿聲嘹亮”，屢次暗示2022年前不會加息，名義利率的長期最低位成為了中期黃金價格的最有力支撐。觀察全球經(jīng)濟恢復(fù)程度，美日歐中等全球主要央行的政策表態(tài)就是判斷名義利率走向，跟蹤中期金價驅(qū)動力的良好觀測指標(biāo)。

　　短周期中市場對通脹的走向及變動幅度的預(yù)期主導(dǎo)了短期的黃金價格走勢。短期來看，由于名義利率實際變動相對低頻，對于短期經(jīng)濟走勢的觀察進而影響通脹預(yù)期的判斷就成為了短期金價的重要因素。其中原油、銅、鐵礦等主要大宗商品價格、全球主要經(jīng)濟體核心CPI走勢及10年期國債利率走向是良好的觀察指標(biāo)。當(dāng)前來看，盡管全球性的復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍充滿曲折，需求并未完全恢復(fù)，但在美聯(lián)儲史無前例的大放水下，10年期TIPS指向的核心通脹水平已經(jīng)回到了疫情爆發(fā)前。后續(xù)要觀察全球性通脹的風(fēng)險。

　　商品及避險屬性是次要邏輯，主要作用于短期。除貨幣屬性外，黃金作為工業(yè)金屬、首飾珠寶原材料和居民的一種財富儲藏手段還表現(xiàn)出明顯的商品屬性，但無論是消費需求還是投資需求都有較明顯的順價格周期特點，即金價的上漲推動需求的進一步放大，進而進一步推動金價的上漲，邏輯起點滯后于實際利率的明顯下行，屬于支撐黃金價格的次要邏輯。同時，黃金作為一種傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，在風(fēng)險性事件的沖擊下短期有較好的避險作用，例如恐怖襲擊、局部戰(zhàn)爭、短期流動性危機等等，但由于沖擊本身作用于短期，本身風(fēng)險難以提前預(yù)知，也并非黃金大周期中的主要邏輯。

　　1.2歷史兩輪黃金長周期牛市復(fù)盤

　　過去50年來，黃金出現(xiàn)過兩輪長周期牛市，當(dāng)前處于第三輪長周期牛市當(dāng)中。1970年來，黃金出現(xiàn)過兩輪長達10年的長周期牛市，第一輪由1971年至1980年，黃金價格由35美金上漲至最高850美金，漲幅達2145%。第二輪由2001年至2011年，黃金價格由260美金上漲至最高1921美金，漲幅超過644%。當(dāng)前處于第三輪黃金的長周期牛市當(dāng)中，起點為2018年8月，黃金價格由1160美金上漲至當(dāng)前的2030美金，漲幅達51%。隨著全球主要經(jīng)濟體史無前例的大寬松以及經(jīng)濟增長前景的長期不明朗，全球貨幣信用體系受到持續(xù)的沖擊和消耗，不穩(wěn)定性仍在明顯加劇，黃金長周期牛市仍在途中。

　　70年代美國步入滯漲時期，信用危機出現(xiàn)，布雷頓森林體系瓦解。二戰(zhàn)后，美國投資消費需求高漲，工業(yè)快速發(fā)展，特別是在60年代實行凱恩斯主義的持續(xù)擴張型財政刺激政策中，生產(chǎn)加工制造作為其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能迅速擴張，美國經(jīng)濟持續(xù)繁榮。60年代末期，財政刺激效力逐步衰竭，鋼鐵、汽車等產(chǎn)能開始過剩，美國經(jīng)濟增長前景承壓。1970年后，兩次石油危機及糧食危機大幅推高通脹率并持續(xù)超過GDP增速，美國經(jīng)濟開始進入長達十年的“滯漲”時期。同時，60年代長期的財政赤字?jǐn)U張促使美國政府大量增發(fā)貨幣，70年代后M2繼續(xù)顯著走高。美元的過度增發(fā)導(dǎo)致歐洲各國面臨外匯儲備貶值的壓力，美元爆發(fā)信用危機，黃金出現(xiàn)擠兌，布雷頓森立體系瓦解。總體來看，這一階段的宏觀背景是美國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)階段性迷失，伴隨著明顯的通脹，實際利率快速下行。信用的大幅消耗使得黃金價格進入十年長牛。

　　黃金在1971年至1980年十年長牛，期間漲幅達到2145%，明顯跑贏其他大類資產(chǎn)。從過程來看，這段長周期牛市可以主要分為兩個階段，第一個階段是由1971年至1974年，金價在此期間漲幅達到389%，這一階段由尼克松沖擊開始，到布雷頓森林體系瓦解落地為結(jié)束，期間出現(xiàn)了第一次石油危機和糧食危機，通脹高企。第一次石油危機短暫緩和后，金價在1975年出現(xiàn)小幅回落后，1976年至1980年出現(xiàn)第二階段上漲，金價由185美元上漲至850美元，漲幅為362%。1980年后美國經(jīng)濟逐步走出“滯漲”泥潭，以信息技術(shù)應(yīng)用為代表的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)開始重新迸發(fā)強大生命力，經(jīng)濟增速企穩(wěn)，通脹壓力減弱，實際利率快速提升，黃金價格長牛時期結(jié)束。金價上漲期間，美國股市步入“十年不漲”階段，1971年1月標(biāo)普500指數(shù)收盤價格為91.15，1980年為105.76，漲幅16%，年化收益率不足1%。美國國債在同期經(jīng)歷長期熊市，1971至1980年美國十年期國債收益率持續(xù)上行，股債雙殺，實體經(jīng)濟多年負(fù)增長，黃金成為表現(xiàn)最高的資產(chǎn)。

　　70年代美國面臨外部沖擊和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力，通貨膨脹率居高不下導(dǎo)致實際利率長期低位是黃金價格上漲的主要邏輯。1972年后美國實際利率開始驟降，通脹是導(dǎo)致這一階段實際利率走低的主導(dǎo)因素。通脹率在70年代出現(xiàn)三次大幅提高，第一次提高是在1970年，CPI同比達到6.2%。此時美國赤字刺激經(jīng)濟政策進入后期，1969年尼克松政府減輕財政赤字，社會總需求降低，過剩產(chǎn)能無法及時調(diào)整，前期過于寬松的流動性條件導(dǎo)致通脹快速上升。而第二次和第三次大幅上升的直接原因是1973年先后爆發(fā)的糧食危機和石油危機。1973年至1974年糧食產(chǎn)量出現(xiàn)大幅減產(chǎn)，世界糧食庫存銳減，造成國際性糧食短缺，糧食價格在短時間內(nèi)上漲兩倍。1973年中東戰(zhàn)爭爆發(fā)引發(fā)石油危機，原油價格上漲幅度超過兩倍。兩個危機加劇美國通脹壓力，CPI同比在1975年達到11.8%。1979年伊朗戰(zhàn)爭爆發(fā)引起石油斷供，油價再一次急劇上升，導(dǎo)致美國通脹率在1980年達到14.8%。外部沖擊的背后，美國內(nèi)部面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力是通脹率居高不下的深層次原因。70年代美國工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，以鋼鐵、汽車為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)受到來自日本等亞洲新興國家的挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)顯示，1973年至1980年美國初級金屬制品同比增速從16%降至-30%，美國汽車及零部件同比增速從14.3%降至0%，美國產(chǎn)業(yè)開始由重工業(yè)化向電子信息技術(shù)化轉(zhuǎn)型。過剩產(chǎn)能在危機中被淘汰，實業(yè)投資減少，貨幣流通量卻持續(xù)上升，通脹不斷走高，使得70年代實際利率在長期低于0，推動了黃金價格持續(xù)上漲。

　　70年代美元匯率貶值和政府高杠桿造成美元信用危機，加劇了全球貨幣系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。70年代初期，美國為刺激經(jīng)濟增加出口多次人為干預(yù)匯率，1971年8月美國因黃金儲備不足放棄美元金匯兌本位制，布雷頓森林體系瓦解，美元信用下降導(dǎo)致美元指數(shù)下跌，同年12月美元宣布貶值，由1盎司黃金35美元調(diào)整至1盎司38美元。1973年美國再一次宣布貶值到42美金。同時，美國的擴張性財政政策導(dǎo)致美國經(jīng)常性賬戶在70年代長期赤字，政府杠桿率快速提升，未償還國債總額增速由1969年的2%上升至1977年的16%，杠桿率的提升進一步加大增發(fā)貨幣的可能性，美元流動性過剩加劇各國對美元貶值的擔(dān)憂，導(dǎo)致美元對外信用保證不足，貨幣體系持續(xù)動蕩，不穩(wěn)定性的加劇持續(xù)的推升了黃金價格。

　　2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂拉開了第二輪黃金牛市的序幕，此后次貸危機及歐債危機加劇了全球貨幣體系的動蕩。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后美國進入了漫長的經(jīng)濟復(fù)蘇期，期間采取了極為寬松的貨幣政策。在2000-2003年美聯(lián)儲連續(xù)降息13次，降幅達550BP，釋放大量的流動性。在經(jīng)過了多年恢復(fù)后，2008年次貸危機爆發(fā)再次嚴(yán)重沖擊了全球貨幣信用體系。隨后出現(xiàn)的2010年歐債危機和2011年美國債務(wù)上限危機均是2008年全球金融危機的延續(xù)。2008年金融危機后全球主要經(jīng)濟體均開啟量化寬松模式，各種救市政策接踵而至。從貨幣政策看，美聯(lián)儲陸續(xù)向市場投放巨額流動性，連續(xù)11次的降息將美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5.25%下調(diào)至0的歷史最低位，并維持到2015年末。美聯(lián)儲還啟用了一系列非常規(guī)貨幣政策，2008年11月和2010年11月，美聯(lián)儲接連推出兩輪量化寬松政策。從財政政策看，奧巴馬政府的財政政策主要有兩大主線，一是救助甚至直接注資美國的金融機構(gòu)，二是推出規(guī)模龐大的財政刺激方案。2008年金融危機爆發(fā)后，除美國外，全球其他主要經(jīng)濟體也開啟了量化寬松和大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策，比如說中國的“四萬億”刺激計劃、歐洲的《歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇計劃》、日本的三輪“緊急經(jīng)濟政策”等。巨額的流動性對及財政刺激對全球貨幣信用體系再次造成巨大沖擊，美元開啟又一個十年長牛。

　　黃金價格在2001-2011年間出現(xiàn)了十年長牛，上漲幅度超過644%，年化收益率超過22%。黃金價格從2001年4月的255美元/盎司的低點開始上行，直到2011年9月5日達到1921美元/盎司的頂峰結(jié)束，開啟了持續(xù)時間長達125個月的黃金牛市。從上漲趨勢看，這輪黃金牛市可以分為兩個階段，一是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的經(jīng)濟復(fù)蘇階段，二是次貸危機與之后的政策救市階段。第一階段的金價從2001年4月的255美元上漲到2007年7月末的664美元，上漲幅度較溫和，漲幅約為160%，黃金年化收益率約為17%。從2007年8月到2011年9月，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了次貸危機的沖擊和危機后的強力政策刺激，GDP增速在2008年第四季度達到-8.4%的低谷后在貨幣財政的雙重刺激下開始緩慢恢復(fù)。這一階段的金價從2007年8月初的666美元上行到2011年9月初1921美元的黃金牛市頂點，漲幅約為185%，黃金年化收益率約為42%。在2001-2011年的牛市期間，黃金的年化收益率超過22%。尤其2007年8月美國次貸危機發(fā)生后到2011年9月見頂?shù)倪@段時期內(nèi)黃金年化收益率更是達到了42%，遠遠超過同期美股、美債和房地產(chǎn)的收益。從美股看，黃金牛市期間美國股市遭遇了10年的間的先漲后跌。2001年4月到2011年9月，標(biāo)普500指數(shù)十年漲幅僅為2.5%，年化收益僅為0.2%。從美債看，2001-2011年美國10年期國債收益率持續(xù)震蕩下行，從2001年4月的4.98%下行至2011年9月的2.02%，美國國債的收益率也遠不及黃金。在十年黃金牛市期間，黃金同樣是優(yōu)于股票、債券等大類資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

　　不同于第一輪黃金大牛市的通脹走高，多輪經(jīng)濟金融危機后的名義利率大幅下行是本輪黃金牛市的主要邏輯。本輪黃金牛市中實際利率下行的根本原因是美聯(lián)儲在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂和2008年次貸危機中為應(yīng)對經(jīng)濟衰退的風(fēng)險而采取的大規(guī)模降息措施。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲在2000-2003年連續(xù)降息13次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.5%下調(diào)至1%，次貸危機發(fā)生后，美聯(lián)儲又連續(xù)降息11次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0%。美國政府在危機后開啟的赤字政策和流動性泛濫使得美國政府杠桿率在2001-2011年間不斷攀升，美國未償國債總額也逐年創(chuàng)出歷史新高。美元超發(fā)伴隨的美元貨幣體系的動蕩加劇了投資者對美元未來前景的擔(dān)憂，美元貨幣體系的不穩(wěn)定性一步步將黃金價格推高。與1970年至1980年間的黃金牛市顯著不同的是，此輪實際利率的下行是由名義利率持續(xù)走低主導(dǎo)。顯示出全球經(jīng)濟增長的更加乏力，主要經(jīng)濟體的總需求持續(xù)收縮，長期面臨通縮而非通脹壓力。

　　1.3投資黃金正當(dāng)時，首選上海金ETF

　　黃金類ETF是投資黃金的最佳渠道。目前黃金的投資方式大致有四種，分別是實物黃金、紙黃金、黃金衍生品以及黃金基金。其中實物黃金可以通過金店、銀行和上海黃金交易所進行購買和投資，但儲存不便。紙黃金主要通過銀行發(fā)售，不做現(xiàn)貨的交割，但其交易效率相對較低，時效性差。黃金衍生品包括黃金期貨與期權(quán)，其中黃金期會于2008年在上海期貨交易所上市，簡稱滬金（AU），黃金期權(quán)與2019年于上海期貨交易所上市，為掛鉤黃金期貨合約的歐式期權(quán)，兩者均有顯著的杠桿效應(yīng)，波動較大。黃金基金作為專門以黃金或黃金衍生品為投資標(biāo)的的基金，以被動產(chǎn)品為主，兼顧價格變動的實效性與申購贖回的便捷性，且交易手續(xù)費較低，有實物黃金支持，是投資黃金的最佳渠道。

　　投資黃金類ETF首選上海金ETF。上海金ETF錨定的上海金（SHAU.SGE）于2016年4月誕生，是全球首個以人民幣計價的黃金基準(zhǔn)價格合約，其推出增加了中國黃金市場的話語權(quán)。為了避免倫敦金出現(xiàn)的部分成員可能操縱價格的問題，上海金的定價由銀行以及黃金行業(yè)龍頭企業(yè)決定，可以作為國內(nèi)黃金交易的基準(zhǔn)價格。對比目前上市的黃金類ETF基金，只有上海金ETF是對標(biāo)上海金這一國產(chǎn)黃金，其余的黃金類ETF均對標(biāo)上海金交所Au99.99合約，其價格隨著國際黃金市場價格波動而波動。在中美利差長期處于歷史高位的背景下，人民幣計價的上海金有望同時受益于人民幣升值及黃金價格上漲的雙重利好。

　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟方面，全球經(jīng)濟先行指標(biāo)擴張，出口好于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇；流動性方面，穩(wěn)貨幣+寬信用，貨幣政策進一步回歸常態(tài)化；風(fēng)險偏好和政策方面，重點關(guān)注中美關(guān)系走向與結(jié)構(gòu)性政策的應(yīng)對。

　　2.1經(jīng)濟、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　全球經(jīng)濟先行指標(biāo)擴張，出口好于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇。從全球經(jīng)濟的先行指標(biāo)來看，全球綜合PMI7月首次站上榮枯線上方，與此同時，各發(fā)達經(jīng)濟體PMI均有不同程度的修復(fù)，美國制造業(yè)PMI在50上方繼續(xù)擴張，周五公布的非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，失業(yè)率明顯下滑，歐元區(qū)則是首次站上50上方，只有受二次疫情困擾的日本PMI仍停留在收縮區(qū)間，但環(huán)比也有改善。從海外疫情的變化來看，全球新增確診病例保持高位運行，主要貢獻來自印度與巴西，其中印度單日新增確診病例仍在上行，美國單日新增確診病例震蕩向下，初步判斷疫情對全球經(jīng)濟沖擊最明顯的時候已經(jīng)過去。從國內(nèi)最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，PMI延續(xù)向好，其中新出口訂單環(huán)比改善最為明顯，財新PMI升至52.8，創(chuàng)9年半高位，7月出口同比增長7.2%，顯著高于6月份的0.5%，防疫產(chǎn)品出口貢獻下行，機電產(chǎn)品出口貢獻明顯提升，印證了全球需求復(fù)蘇的態(tài)勢，綜合全球景氣指標(biāo)、疫情變化和國內(nèi)數(shù)據(jù)來看，如果后續(xù)疫情能夠進一步控制，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的共振有望逐步形成。

　　穩(wěn)貨幣+寬信用，貨幣政策進一步回歸常態(tài)化。近期十年期國債收益率圍繞3%震蕩，DR007圍繞著2.1%震蕩，最近一周央行公開市場操作凈回籠2700億元，流動性量價整體保持平穩(wěn)。7月政治局會議對貨幣政策定調(diào)為“更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”，提出要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降，確保新增融資重點流向制造業(yè)、中小微企業(yè)，后續(xù)貨幣政策以穩(wěn)為主，重點在于直達實體。從二季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行對下半年經(jīng)濟預(yù)期樂觀，預(yù)計經(jīng)濟增長將回到潛在水平，并著重強調(diào)了利率過低的負(fù)面影響，表明貨幣政策將進一步回歸常態(tài)化。總體而言，目前處于“穩(wěn)貨幣、寬信用”的階段，在沒有顯著的外部沖擊前提下，貨幣政策邊際更寬或收緊的可能性都不大。

　　風(fēng)險偏好方面，重點關(guān)注中美關(guān)系走向與結(jié)構(gòu)性政策的應(yīng)對。當(dāng)前市場風(fēng)險偏好主要受兩個方面的影響，一是中美關(guān)系的變化，特朗普近日簽署了行政令，稱TikTok和微信對美國國家安全構(gòu)成威脅，將在45天后禁止任何美國個人或?qū)嶓w與TikTok、微信及其中國母公司進行任何交易，中美商業(yè)往來再添陰影。除此之外，駐美記者簽證問題、南海問題也摩擦不斷，總體而言，在美國大選之前，面對不利的民調(diào)局勢，特朗普仍將小動作不斷，仍會對市場形成擾動。另一方面，在總量政策趨于平穩(wěn)的環(huán)境下，近期結(jié)構(gòu)性政策依然積極有為，具體可關(guān)注內(nèi)循環(huán)政策的落地、十四五規(guī)劃的編制以及創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地等事件。

　　2.2 8月行業(yè)配置：首選非銀金融、建材、電子

　　行業(yè)配置的主要思路路：繼續(xù)尋找結(jié)構(gòu)性為主的機會，重點關(guān)注經(jīng)濟確定性復(fù)蘇且連續(xù)超預(yù)期的順周期品種，以及受益產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和景氣長期上行的成長科技板塊。經(jīng)濟增長層面，7月PMI繼續(xù)維持榮枯線上超預(yù)期邊際改善，大宗商品供需指數(shù)BCI連續(xù)為正，都顯示出制造業(yè)經(jīng)濟繼續(xù)維持?jǐn)U張狀態(tài)，經(jīng)濟自2季度超預(yù)期上行確認(rèn)后，仍處于不斷復(fù)蘇修復(fù)的過程，這種復(fù)蘇的趨勢是確定的，并且至少將持續(xù)到明年一季度；貨幣政策及流動性層面，7月底中央政治局會議對下半年的貨幣政策延續(xù)了“更加靈活適度”的定調(diào)，此外還要求“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，前段時間市場擔(dān)憂貨幣政策收緊的預(yù)期被證偽，總體看三季度貨幣政策仍將維持“穩(wěn)”的狀態(tài)，即總量性政策維持平穩(wěn)，更多會以疏導(dǎo)、暢通的結(jié)構(gòu)性政策為主，流動性也將繼續(xù)處在充裕偏寬松的環(huán)境，在各經(jīng)濟指標(biāo)恢復(fù)到潛在增長水平之前，除非發(fā)生超預(yù)期通脹等掣肘因素，貨幣政策并不具備收緊的條件；政策與風(fēng)險偏好方面，7月底政治局會議維持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略的“擴大消費、擴大投資”組合的積極總定調(diào)，因此政策上整體將以促進為主，后續(xù)關(guān)注出臺形成國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的相關(guān)政策，此外后續(xù)的深化改革也是重要的看點，包括深圳特區(qū)建設(shè)40周年、十四五規(guī)劃等。整體判斷，市場仍處于積極可作為的階段，后續(xù)也仍將繼續(xù)維持精彩紛呈的結(jié)構(gòu)性行情，重點關(guān)注直接受益經(jīng)濟確定性復(fù)蘇且屢超預(yù)期的順周期品種以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢長期上行的成長科技。8月關(guān)注四類機會：一是繼續(xù)拉動經(jīng)濟上行的動力項，如基建、工程機械、建材等；二是受益經(jīng)濟不斷復(fù)蘇的消費品回補，如汽車、家電等；三是此前受創(chuàng)嚴(yán)重的部分消費類行業(yè)重新恢復(fù)運營，如電影、服務(wù)類消費等；四是產(chǎn)業(yè)上行趨勢明確的成長科技領(lǐng)域，如5G、通信、電子等。綜合來看，8月首選非銀、建材、電子行業(yè)。

　　非銀金融

　　標(biāo)的：中信證券、中信建投、華泰證券、招商證券、中國平安、中國人壽、中國人保等。

　　支撐因素之一：股市交投活躍，成交額顯著放量，券商業(yè)績有望明顯好轉(zhuǎn)。今年前兩個季度股市成交金額分別同比增長了47%和10%。到了7月成交金額更是有明顯放量，7月市場成交金額突破30萬億，這相當(dāng)于去年整個3季度的成交金額，如僅論7月份成交金額則是大增了2.3倍。成交金額顯著放量有望給券商業(yè)績帶來明顯好轉(zhuǎn)。

　　支撐因素之二：非銀行業(yè)整體估值合理偏低。截止7月底，非銀金融行業(yè)的PE估值和PB估值分別處于歷史的不足40%和30%分位水平，與上市指數(shù)和其他行業(yè)指數(shù)相比，整體處在合理偏低的位置。

　　支撐因素之三：改革加速，利好的發(fā)展政策頻現(xiàn)。一方面，提升直接融資比例是未來長期的發(fā)展方向，作為橋梁的券商有望長期受益；另一方面，近期利好政策頻出，包括創(chuàng)業(yè)板注冊制改革很快將落地、打造航母級投行等，另外監(jiān)管層近期繼續(xù)釋放積極信號如科創(chuàng)板T+0、做市商制度、延長交易時間等。

　　建材

　　標(biāo)的：祁連山、天山股份、寧夏建材、海螺水泥、華新水泥、塔牌集團、旗濱集團、中國巨石、北新建材、東方雨虹、三棵樹等。

　　支撐因素之一：水泥錯峰生產(chǎn)緩解矛盾，玻璃行業(yè)景氣不斷上行。隨著經(jīng)濟不斷復(fù)蘇且屢超預(yù)期，水泥需求不斷擴大，前期供需矛盾緊張，近期才逐漸走向平衡；玻璃方面，近段時間玻璃的價格維持快速上漲，景氣亦不斷上行。

　　支撐因素之二：行業(yè)估值仍處低位，經(jīng)濟景氣復(fù)蘇下估值有望修復(fù)。截止7月底，建材行業(yè)的PE估值僅17.4倍，處于歷史估值的不足20%水平，總體看估值仍處于較低位。

　　支撐因素之三：未來經(jīng)濟復(fù)蘇仍是主基調(diào)，基建等行業(yè)仍是經(jīng)濟上行的較大支撐力。經(jīng)濟仍處在快速復(fù)蘇的過程中，基建作為托底經(jīng)濟增長的重要支撐因素并未改變。此外，房屋竣工也在不斷上行等，均有望帶動玻璃行業(yè)維持景氣改善。

　　電子

　　標(biāo)的：立訊精密、海康威視、工業(yè)富聯(lián)、聞泰科技、韋爾股份、京東方A、歌爾股份、鵬鼎控股、兆易創(chuàng)新、北方華創(chuàng)等。

　　支撐因素之一：行業(yè)景氣度正處于長期上行周期伊始。5G帶來的新一輪科技革新尚處于早端時期，5G發(fā)展和普及將是未來數(shù)年的長期確定性趨勢。短期來看，消費電子在持續(xù)火爆，面板也有望迎來一波漲價周期，行業(yè)景氣短期快速上行。

　　支撐因素之二：一季度盈利低迷致使估值高估，隨著二季度業(yè)績回暖，估值有望被消化。截止7月底，電子行業(yè)的估值為60.4倍，但這有一部分是由于一季度業(yè)績低迷導(dǎo)致的計算高估。二季度根據(jù)部分電子公司披露的預(yù)告顯示也有望大幅回暖，因此較高估值有望被消化，配置性價比也愈加凸顯。

　　支撐因素之三：三季度是電子新產(chǎn)品集中發(fā)布的季節(jié)，有望起到催化作用。通常，三季度是諸多新電子產(chǎn)品的發(fā)布季節(jié)，如蘋果新一代手機、電腦等產(chǎn)品，新消費電子的出現(xiàn)有望起到行情催化的效果。

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