視頻加載中，請稍候...

自動播放

play 鐘兆民：如何把價值投資做到極致？

向前 向后

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　鐘兆民：如何把價值投資做到極致

　　證券市場紅周刊

　　核心觀點：鐘兆民為價值投資中國化做了很多工作，他也把這些方法運用在自己的管理產品中。他認為，價值投資知易行難，也恰恰如此，投資者才更應該搞懂價值投資原理、方法并貫徹到投資中去，如此才會從“蕓蕓眾生”中脫穎而出。

　　他看好的三大方向是，吃穿類剛需行業，研發突出且有全球影響的制造業龍頭，以及創新藥公司。

　　只有包容和愛才會長久

　　也會對投資行為本身有幫助

　　感謝《紅周刊》舉辦“做多中國，聚焦核心資產”這樣的活動。我演講的標題是《在中國如何把價值投資做到極致》。價值投資理論非常簡單，簡單到巴菲特說不需要在商學院上一堂課，但實踐起來非常艱難。巴菲特老先生已經90歲了，投資上還是會交一些學費，犯一些錯誤。在今年的股東會上，他明確承認自己完整地錯過了互聯網大潮。

　　順便插一句，雪球創始人方三文先生十多年前寫了一篇文章，他說互聯網更適合價值投資，因為互聯網是贏家通吃，競爭壁壘很高。我認為，這是一篇里程碑式的文章，我非常感恩這篇文章。互聯網的確如此，在座的人都很優秀，可誰能再做個微信出來呢？沒那么容易的。

　　我已經50多歲了，在1993年進入資本市場時做期貨，和國際期貨大師斯坦利·克羅學習，后來學習巴菲特和芒格，在國內實踐價值投資。假設我能活到100歲，現在是剛好走過了一半了，也該想明白一些長期本質的事了。我覺得任何一個人，時間都是有限的。如果想學習，就和最頂尖的人學習。我做期貨、做股票，一直是盯住世界上的大師學習，現在是互聯網時代，更加方便學習世界最優秀的思想和最優秀的人。一定盯住第一名學，堅決別向第二名學。

　　這是英國哲學家羅素（1872年5月18日-1970年2月2日）1959年的專訪視頻，記者問，假如這段影片被1000年后的人所發現，您想對他們說些什么？羅素說，有兩點，其一關乎智慧，其二關乎道德。有關智慧，我想對他們說的是：不管你是在研究什么事物，還是在思考任何觀點，請只問你自己“事實是什么”以及“這些事實所證實的真理是什么”。永遠不要讓自己被自己所更愿意相信的，或者你認為人們相信了之后會對社會更加有益的東西所影響。只是簡單地去審視，什么才是事實。這是我想說的關于智慧的一點。我想對他們說的有關道德的一點，十分簡單。我要說：愛是明智的，恨是愚蠢的。在這個日益緊密相連的世界，我們必須學會容忍彼此，我們必須學會接受這樣一個事實：總會有人說出我們不想聽的話。只有這樣，我們才有可能共同生存。而假如我們想要共存，而非共亡，我們就必須學會這種寬容與忍讓，因為它們對于人類在這個星球上的存續，是至關重要的。

　　簡單說，對事一定要追根刨底，對人一定要百般包容，只有包容和愛才會長久。這幾年我感受最深的是，每一個人都是唯一的存在，理解、尊重和善用人的多樣性，只要你人品沒問題，你不是犯罪分子，一定要相互包容，發自內心地相互關愛，而且要學人所長，真誠地欣賞每個人的不一樣，那么我相信你一定在投資上能賺到很多錢，人生過得也會很幸福。

　　證券投資到底怎么賺錢？

　　證券投資到底是怎么賺錢的？A股是很好的市場，只要你理性還是能賺到錢的。

　　給大家分享一個很有意思的圖片，這是全馬“破2”的基普喬格，他突破馬拉松兩小時極限。他是怎么做到的呢？我看有這樣幾個維度，他是個頂尖的人，在他比賽的那天，包括場地、溫度、濕度、海拔、降水、氣壓、風速、裝備、破風團隊、保障團隊等，每一個條件都是在追求極致。一個極品的出現，一個奇跡的出現，它是很多因素同時具備才會出現的。

　　喬布斯學習禪宗的老師鈴木俊雄說，初學者的心充滿各種可能性，老手的卻不多。我所經歷的事也挺多的了，做過很多行業；早年1：100杠桿炒外匯按金買賣，1：10杠桿商品期貨交易，也傻乎乎的不緊張，一天會做無窮多個交易，現在是零杠桿，拿籌碼持股的時間也比較長，這是一種轉變、一種從炒作到價值投資的經歷。

　　那我為什么又說價值投資原理無比簡單，但方法是至高無上的呢？就是一定要找到方法，適合你的方法，適合在中國做投資的方法。方法有了，還要嚴格按照適合的方法做。有一位公募基金的投資總監說，二級市場容易讓人“墮落”。因為追求極致精神不常見，賺點錢就沾沾自喜的很常見。牛市的時候都以為自己很有本事，它將人性展露無遺。

　　我們過去六七年平均回報都在20%上下，簡單說，這個方法應該管用。

　　一定要想明白，做證券投資到底該怎么賺錢，不然你就活得很痛苦。

　　為什么大部分投資人沒法盈利，我認為真正原因是不知道這個企業值多少錢。我認識很多上市公司董事長，他們自己都不知道自己企業值多少錢，這是不是很奇怪？他們會經營，講經營你要信他們，可他們不見得懂估值，不見得懂DCF（現金流折現），不見得懂得預測未來的東西。我印象深刻的一件事是，很多年前，有人問海爾的張瑞敏先生，你看海爾的股票嗎？他說，“我看的，就是看不懂，假如我能看懂就不會那么辛苦地做冰箱和洗衣機了”。這句話看上去很謙虛、很直白，可我認為是實事求是的，因為企業家轉成投資家的并不多。

　　我有幸認識的段永平先生（“小霸王”和“步步高”品牌創立者，知名投資人），是企業家轉投資家轉得很成功的，但是很多企業家轉型做投資做得成功的其實不多，所以投資還是很專業的活兒。我認為，絕大部分人包括我們從業人員，首先要解決如何在白馬股上賺到錢的問題。因為白馬就在那里呢，騰訊、阿里、美團、云南白藥、茅臺、格力、美的，等等，它們的信息很透明，假如你邏輯上賺不到錢、賺不到大錢，一定要去回顧和深度解析自己的投資邏輯。

　　價值投資類似于彼得·德魯克（管理學家）說的“管理是實踐的學問”，“投資也是實踐的學問”，理論沒那么高深，難在實踐。

　　今年我從實踐中學到了很重要的兩句話，一個是明星投資經理馮柳說的，他說“很多聰明人不敢冒險”。不冒險是賺不到錢的，沒有鐵板釘釘地說在那里有15%的回報，風險是零，這樣的機會很少的。而且你要付出體力和腦力，體力不痛苦，腦力不痛苦，人是不會進步的。我做了25年的投資，最近這段時間跑了很多地方，看研報看到眼花繚亂，才感覺進步一點點，我覺得這還是很公平的。第二句話是一個很專業的朋友說的，也是我特別想說的一句話，他說，“我們是不是都高估了自己對未來的預估和估值能力”？因為我自己也是別的風險投資的LP（有限合伙人），我自己全身心做二級市場，風投和PE行業競爭很激烈，我投資給他們實際投得是他們的投資經理，我真的很相信他，人品好、專業好還很努力，我根本就不管過程中的細節了。那么壟斷性行業就不重要（不用投人了），上海機場具有壟斷特點，假設上海機場換了總經理我們可能一點兒都不緊張。因此，如果你投資自己的錢，長期的錢，就選行業、選團隊。類似你怎么樣高估賣掉、低估買進這類細節，在我看來，大部分人在大部分時間里，包括我自己在內，都是自作聰明。

　　忘掉牛熊 找牛股找杰出的公司

　　長期來看，牛市熊市都不是什么大事，要不辭辛苦去找好的行業好的公司。

　　今年在座的同行平均收益都有50%左右，都是選企業選出來的成績，但50%這樣的高收益可能不能長久，年復合做到15%、20%可能會更長久些，能長久很重要，所以我還是要找好公司，長期找好公司。巴菲特那么優秀，你沒有聽說巴菲特牛市的時候拋售，熊市的時候又抄底來了，他的收益主要來自公司的（業績增長）。

　　黑石創始人彼得·彼得森說，他碰到的最大的問題是怎么選擇短期利益和長期利益問題。亞馬遜創始人貝索斯早年問巴菲特，“巴菲特先生，你的方法那么簡單，就是把可樂和富國銀行拿很多年，為什么沒有人學你”？巴菲特說，“華爾街大部分嫌我的方法賺錢太慢”。因為伯克希爾前十大持股是公開的，有人做過復盤，如果巴菲特買什么股票，你跟著買，復合回報仍然是很高的。可大部分人都認為自己比巴菲特還聰明，人其實是很自我的。

　　有人說價值投資是信仰，我說價值投資是經濟規律，就是價格圍繞價值波動，只要初中畢業都會懂。搞明白現金流折現，不難的，就是說假如你今年有100塊錢，拿到明年此時，按國債3%或5%的利息算就變成105塊錢了。這就是說，那時候的105塊錢折現到現在是100塊錢，這是基本原理。真難的是操作，比如公司明年后年到永續的增長是多少，折現率是多少，等等，參數選擇難。參數選擇基本代表了你對經濟和企業未來增長確定性的判斷，我們半生的功力最后落在那個參數上去了。

　　如何做到極致

　　蘇格拉底說，認識自己的無知是最大的智慧。芒格說，儒家文化對長者是很尊敬的。我們常說，家里有一老如有一寶，所以我們是承認我們很多方面是不行的。我常說，工作上多聽老大哥的老人的，人的一生不會犯大錯誤，會很幸福很有成就感。我們有個“三不”原則：我們不擅長預測宏觀經濟和股市大盤，但會研究市場所處狀態——無法預測風暴，但要建造方舟；我們不擅長做上市公司波段，但長期而言，真正優秀的企業可以超越波動，超越牛熊；我們選擇上市企業時不會全對，但隨著經驗教訓的積累，有希望提高準確率，靠科學組合取勝。

　　鄧寧-克魯格效應表明，能力差的人通常更加會高估自己的技能水平，且不能正確認識到其他真正有此技能的人的水平。如果能力差的人能夠經過恰當訓練大幅度提高能力水平，他們最終會認知到且能承認他們之前的無能程度。最近兩年有一本流行書叫《原則》，記載了一件事，大意是說一家公司里賺了10億美金，老板讓每個員工說出自己貢獻的價值，包括司機、財務總監、投資經理和客服人員等所有員工，然后把所有人認為的個人貢獻價值加總，結果是實際利潤的3倍。而且越是能力差的人，越對自己高估。我們公司通常不錄用剛剛畢業的學生，因為他們剛出來想著要改變世界，但不知道經濟是個復雜系統，他們還需要一個對自己實事求是然后開啟開悟之路的過程。我們通常喜歡找人生“右側交易”的人。

　　為什么價值投資重要呢？芒格和巴菲特說，我們之所以那么成功，是因為會拒絕很多一般般的機會，要找絕佳的機會。

　　因為長期投資杰出企業與波段操作是“不同數量級”的投資策略。有本書叫《股市真規則》，這本書統計，100年以來，投資收益94%的貢獻來自企業分紅和利潤增長，只有6%來自估值變化。主要策略是長期投資+集中投資，用十年甚至更長遠的時間來判定。輔助策略是基于估值的交易，這樣做是為了錦上添花，但通常會弄巧成拙。

　　長期來看，你到底賺哪種錢很重要。交朋友、做股票，我覺得很有意思的一點是，做到極致不僅僅是方法問題，實際是態度問題，就是每個維度都高標準嚴要求，比如交朋友，人品要正、胸懷很好，技能又很好，合作又很公平的人，和這樣的人交往會很愉悅，如沐春風。

　　選股也是這樣，一定要高標準，我們是最高標準長期收益最大化、最高標準動態優化團隊、最長時間維度考慮策略、最高標準動態精選行業、最高標準動態精選公司、最嚴標準估算公司價值，長期多維度高標準選股。但要記住，長時間符合多維最高標準的公司少之又少。我以前說過一句話，一個配偶，兩個孩子，三只股票，人生真的是夠了。芒格是大師，也就三只股票。

　　不要自己嚇自己

　　上證指數十年不漲的觀點很流行，實際A股比印象中強很多。有中國股票市場以來如果等權重投資所有的股票，長期的復合回報有15%，將近25年能掙30倍，A股是唯一趕得上中國名義GDP的資產類別。過去20年，與全球主要市場相比，A股的走勢也毫不遜色。單從上證指數來看，它有很大的誤導性，因為它的編制方法跟權重有很大的缺陷。從2005年到2019年的分行業的指數，最差的鋼鐵也能漲1倍，最好的食品飲料，像白酒、乳制品這些能漲23倍，銀行能漲11倍，這都是真實的收益。所以我們有一個理論，叫泰森理論，局部正確的事情，整體不一定正確；整體正確的事情，局部不一定正確。

　　從宏觀看，市場很關心中美關系。芒格說，中美相互不一樣，但相互離不開。我們的觀點是中美關系長期持續的競爭合作關系——“強制性友誼”，中國經濟總量超越美國是未來十年左右的事，但諸多領域核心技術超越美國尚需久遠的努力。

　　從我們國家來看，中國經濟總量進入低速提質增長期是較確定的，粗放經濟肯定很難賺錢了，很多領域還沒有放開，例如金融、電信、醫療等，繼續主動和倒逼深入市場化的機會，國際化的機會、新技術新模式的機會是永恒的主題。所以，我們對中國經濟還是很樂觀的，做多中國。

　　暴露一下家底，我們現在的倉位在八、九成以上。

　　關注吃穿、制造和創新藥三大方向

　　我對投資有三個理解，一個是完全靠運氣的，那么靠運氣賺的錢，一定會靠實力虧掉；第二種是有技能的、會算賬、會估值的，能賺確定無疑的錢；第三種是真正看大方向、大行業、大賽道和找頂級企業家且不管過程波動的，賺大錢，我希望我們朝最后面這種方向追求，追求極致。

　　大方向、大行業和大賽道的機會是稀缺的，按照高標準—多維高標準—長時間多維高標準的邏輯，公式是20%*20%*20%*20%=1.6‰。真正長期符合多維高標準的公司是稀世珍寶，不是百里挑一的，甚至是千里挑一的，三個就夠了。

　　我們一直探索OnlyOne（唯一）和No.One（遙遙領先）的投資機會。我和研究員討論股票，一般會問：這是唯一的嗎。唯一就是壟斷嗎，壟斷當然很好了，作為股東要找壟斷和寡頭公司。第二個會問，這個公司遙遙領先嗎？如果有兩個公司難分伯仲，那就遠離一下。

　　現在投資者可以買到美國、歐洲的股票，但那不是你的主戰場，我們對本土最熟悉，我們最大的機會在自己的國家。我有一句話，二級市場和高考可能是國內兩個最凸顯公平的領域。二級市場的機會有三大類，差異化戰略機會：科技與創新是永恒主題，創新掀開天花板；成本領先戰略機會：成本與效率提升，便宜是硬道理；業務聚焦戰略機會：專業化的公司成功概率更高。

　　我從事投資以來20多年的體會可以總結成三句話，第一句是用股東的心態做投資，這實際就是本分，芒格說這是最聰明的方法，格雷厄姆說這是本質的方法。有人說價值投資要堅持要忍，難道你對父母孝順要堅持要忍嗎？你就是應該這樣做的。第二句話，長期持有和波段操作是不同數量級的投資策略。第三句話是結構性、國際化和創新型大機會永遠值得期待！

　　簡單說一下我認為的值得關注的三大方向，吃穿等一些剛需行業，雖然外賣對餐館的沖擊比較大，可有些火鍋餐飲還要排隊呢。第二類機會是制造業，中國是制造業大國，能自主研發投入、能做全球布局的公司，一定還是有大機會的。第三類是創新藥公司，因為誰搞出創新藥，那個市場就是誰的。

　　最后，希望大家閱讀能改變很多人財富命運的一本書《股市真規則》。以后大家讀書就讀這本書，看雜志就看《紅周刊》！

　　謝謝大家！（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦，投資需謹慎）■

　　（鐘兆民，東方馬拉松投資管理公司創始人，中國本土價值投資領域最早的探索者之一。2005年作為中國第一人參加巴菲特股東大會以來，帶領團隊連續六次赴奧馬哈朝圣，堅持將價值投資理論與本土實踐相結合，歷經風雨，不改初心。）

責任編輯：張恒星 SF142