文/新浪財經意見領袖專欄作家 連平、孫長華

　　2020年世界經濟仍處在國際金融危機后的深度調整期內，世界經濟增長繼續放緩，世界大變局加速演變的特征明顯，全球動蕩源和風險點顯著增多，黑天鵝事件頻率提高，全球金融風險可能趨勢性上升。深入分析全球金融風險對我國經濟的影響，尋找合理的應對舉措，對于中國經濟平穩運行至關重要。

　　一、全球金融風險正在趨勢性上升

　　當前和未來一個時期，全球金融風險趨勢性上升可以從以下四個方面進行觀察。

　　第一，全球杠桿水平繼續增高，全球債務占全球GDP比值呈現較為明顯的上升。其中，需要關注的是全球企業部門的債務負擔進一步上升，企業部門的脆弱性進一步增加。2008年到2017年，全球企業部門債務總量年均增速達7.6%，遠超同期全球GDP年均5.2%的增速。在企業部門中，高風險債務占總債務的比重達到了1/3，屬于較高水平。再從政府部門債務來看，發達國家繼續了上升的態勢。特別需要關注的是美國政府在債務和GDP比例方面發生的顯著變化。2018年，美國政府債務達22.6萬億美元，GDP則為20.5萬億美元，美國政府負債率達到110%。截至2019年三季度，美國國債總額再創新高，升至22.7萬億美元。美國前三季季調后GDP約為15.99萬億美元，美國政府負債率達到142%。這里的數據是前三季度的。事實上不可能在很短的時間里負債率有如此大幅度的上升，這需要看全年數據，但從三季度的數據至少也可以讀出一點，即其上升趨勢還是比較明顯的。持續走高的杠桿和債務水平將對全球企業部門和發達國家的政府部門帶來較大的流動性壓力，一些政府償債發生困難，企業違約事件增多，進而拖累相關的金融體系，醞釀金融風險。

　　第二，新興經濟體正面臨償債高峰期，債務償還的壓力將明顯增大。在全球降息潮的推動下，利率水平逐步下降，但債務規模較大形成的利息總量依然很大。再加上美元一段時間以來一直處在相對較高的水平，對于擁有大量外債的新興經濟體來說，壓力明顯加重。新興市場經濟體的外債和出口比由2008年100%上升到了160%，有的國家甚至達到了300%。從現在開始往后的五六年，不少新興經濟體面臨著償債的高峰期，大概有10萬億美元左右的貸款和債券要到期。其中2019年到2021年到期債務可能會超過5萬億美元。新興經濟體在此期間償債的壓力持續加重，將引發資本外流和本幣匯率動蕩，形成新興市場金融風險。

　　第三，全球資本市場脆弱性正在增長。目前，發達國家和一些主要的新興經濟體，貨幣政策都在向偏松的方向調整，利率水平進一步下降，不少國家已經是負利率。低利率環境鼓勵投資者過度追逐收益率，往往容易形成更大的風險敞口，使得全球資本市場，尤其是發達國家和主要新興經濟體資本市場的脆弱性上升。2019年年初，美聯儲主席表態“美聯儲將對收緊貨幣政策保持耐心”后，美股扭轉了2018年10月以來的下跌態勢，重新上漲。2019年8月14日，道瓊斯指數大跌800點，跌幅3.05%；納斯達克指數跌幅3.02%；標準普爾指數則跌2.93%。美聯儲為預防經濟衰退，自8月以來連續三次降息，美股從10月份開始又重新走強。但美國國債收益出現倒掛預示著美國經濟衰退的風險明顯增大，給未來全球資本市場帶來新的脆弱性。未來美國股市出現較大幅度調整的概率會大大超過持續上漲的概率。2020年初中東黑天鵝終于飛來，美股出現震蕩，而歐日股市波動卻大于美股。

　　第四，新興市場貨幣匯率持續出現動蕩。特朗普政府推行的“美國優先”和單邊主義給世界經濟增添了極大的不確定性，首先傳遞到了新興經濟體的外匯市場。新興市場國家在增長動力和產業結構調整上進展緩慢，而外債卻不斷增大，經濟基礎薄弱。2019年8月12日，阿根廷比索對美元匯率一度出現閃崩，一日之內暴跌36%；8月26日，土耳其里拉匯率開盤幾秒內大跌15%；8月份南非蘭特貶值8.25%，墨西哥比索則貶值6.54%。在美元處在相對高位的情況下，新興經濟體市場匯率受到各方面負面因素的影響出現了較大波動，會推動資本外流、投資萎縮和資產價格下跌，給這些國家未來經濟運行的平穩性帶來負面影響。在美國繼續高舉貿易保護主義、單邊主義大棒的背景下，新興市場國家的資本流動和本幣匯率將進一步承受壓力，出現新的動蕩的可能性加大。??

　　二、全球金融風險對中國的影響不容忽視?

　　隨著中國經濟金融對外開放的進一步擴大，全球金融風險趨勢性上升對中國的影響是不容忽視的。當下有必要認真分析全球金融風險傳導方式和途徑，判別其對中國經濟的負面影響。

　　全球金融風險趨勢性上升將會增加境內市場保守預期，并降低風險偏好，加大我國經濟的下行壓力。土耳其經濟萎縮、阿根廷匯率動蕩、美國與兩伊之間的沖突等一系列黑天鵝事件都會加重市場的悲觀預期，降低經營者、生產者、投資者和消費者對未來的風險偏好，減弱其投資、生產、消費的積極性和動力，增加出口、投資和消費的下行壓力。??

　　全球金融風險增大可能導致世界經濟增長減速，不利于中國出口增長。全球金融風險的上升，也會影響到全球范圍內的投資，一些國家可能面臨著危機，全球需求增長出現放緩態勢，世界出口增長速度下降。從去年到今年，一些重要的經濟體，如德國、韓國、新加坡等以出口導向為主的經濟體的經濟增長速度出現了明顯的回落，德國甚至出現了一個季度的負增長。這種現象的出現是全球經濟增長減速，風險加大的重要體現。據OECD預測，全球經濟2020年僅能實現2.9%的增長，2021年也不會超過3%，全球經濟增速將進入2008年國際金融危機以來最慢時期。中國是世界第一出口大國，與出口相關的制造業生產規模較大，解決了約1億人的就業；在順差保持較高水平的情況下，凈出口對中國經濟的貢獻也比較大。全球經濟增長回落往往是中國出口增速下降，甚至是中國經濟明顯放緩的一個重要原因。??

　　金融風險上升降低全球投資者的風險偏好，將增加外商直接投資放緩的壓力。2018年美國挑起貿易摩擦以來，我國吸收外商直接投資總體保持了平穩增長，但增長速度比以往有所放緩。但重要的是結構發生了變化，對第三產業、服務業方面的外來投資增長步伐是明顯加快的；但在制造業等一些傳統領域，增速卻是放緩的。未來全球金融風險明顯上升的背景下，國際投資者一方面可能覺得中國經濟增長還較為平穩，相比其他重要的經濟體來說，中國仍屬于中高速增長，結構也在改善，對新興行業仍有投資積極性。但另一方面，在風險上升的情況下總是有人看淡，各方面投資都有保持謹慎的心態，這樣也會相應的影響到對中國的外來直接投資。部分外來投資者可能會擔心中國經濟放緩態勢會持續，產業鏈在外部壓力下會進一步向外轉移，從而放緩對華投資的步伐。??

　　國際外匯市場的震蕩可能增加人民幣匯率波動的壓力。近年來，新興經濟體外匯市場的波動比較大，這種波動會在一定階段推動相關發展中國家、尤其是經濟運行困難國家的貨幣匯率發生相應波動。總是會有風險厭惡型的投資者在市場出現劇烈波動的時候，引發市場不合理預期。對中國經濟存在悲觀情緒的投資者會成為做空人民幣的短期力量，從而對人民幣匯率帶來影響。8月初，由于美國升級貿易摩擦，人民幣一路跌破7元，市場不乏悲觀預期與看空情緒。但事實證明，人民幣并非趨勢性貶值。人民幣于11月初重返1：6區間，2020年初以來則穩步升值。應該看到，影響人民幣匯率中長期趨勢的基本因素仍是經濟增長、國際收支和貨幣政策等方面，尤其是沒有資本大規模流出同時的本幣貶值是不足為慮的。盡管國際外匯市場波動的影響主要是短期的，也應引起重視，因為外部不確定性依然處于較高頻率的發生期。??

　　全球股市承壓可能波及內地資本市場。部分經濟體股市出現劇烈波動，尤其是美歐、日本以及中國香港出現較為明顯的波動，毫無疑問也會影響內地的資本市場，因為伴隨著金融開放力度的進一步加大，我國資本市場的大門正在打開，與外部的溝通渠道增多。全球市場波動影響境內資本市場，過去主要是心理和預期方面的影響，而現在則增加了資金流進流出帶來的直接影響。2018年2月美國股市連續暴跌，拖累全球市場，并“傳染”至中國內地市場。2月6日A股全線重挫，深證成指和創業板指數則分別錄得逾4%和5%的巨大跌幅。當然，迄今為止外資在我國股市和債市中的占比都沒有超過4%，在國際上看屬于較低的水平。但隨著未來流入步伐的加快，國際股票市場尤其是美國股市波動的負面影響正在逐步增大，因此不能忽視。

　　三、中國可從八方面入手積極應對

　　針對趨勢性上升的全球金融風險，我國應從宏觀經濟與政策、涉外金融管理和金融風險防控等多方面入手，前瞻、積極和針對性地謹慎應對，保障我國經濟金融平穩運行。

　　當前和未來一個時期，應保持經濟平穩增長，改變市場悲觀預期。2019年我國經濟運行穩中放緩。經濟增速從一季度的6.4%緩慢降至三季度的6.0%；全年經濟增速可能從2018年的6.6%降至6.1%，下降0.5個百分點。回顧近五年，我國經濟增速是逐步向下調整的，期間也有個別年份出現小幅上行，上下波動幅度大致在0.2-0.3%區間。2019年由于外部環境風云變幻，我國經濟增速放緩明顯。2020年為我國小康社會和十三五規劃發展目標實現的收官之年，中國經濟必須保持一定的增長速度。若不能扭轉當前經濟加快下行的態勢，將會加重市場悲觀預期、削弱市場信心、形成運行慣性，進一步加大下行壓力。

　　經濟高質量發展，不等于不要合理的增速。如果增長失速，就業等一系列經濟社會問題將會撲面而來，高質量發展也就難以有效實現。為了應對變局下日益變差的外部環境，首先有必要將經濟增長速度保持在合理的水平上。2020年經濟增速保持在6%左右的水平上，對于穩定市場預期、改變目前經濟運行的慣性，是很有必要的，也是完全可能的。這是因為2020年的基建投資、制造業投資都有可能出現小幅回升；消費總體表現將較為平穩；出口會因中美貿易摩擦的階段性緩和而有所改善。當然，2020年全球經濟增速也會放緩，這對我國出口又會帶來新的壓力。總的來說，要把改革開放、結構調整、轉型升級等事情做好，前提是經濟增速保持在可以接受的合理水平上，在量的合理增長基礎上推動質的穩步提升。

　　積極的財政政策要提質增效繼續發揮有力的逆周期調節作用。財政赤字可以進一步擴大，就中國中央政府良好的債務狀況而言，3%左右是可以接受的。為了支持基建和地方政府融資，可以將專項債的發行規模在2019年的基礎上擴大到2.5萬億左右，擴大專項債作為項目資本金的范圍。進一步盤活全國機關團體存款和財政性存款，以有效拉動總需求。截至2019年9月，全國機關團體存款30.7萬億，財政性存款4.9萬億，兩者加總超過35萬億。盤活其中的10%就超過一年新增專項債的規模。應貫徹新發展理念，更好的發揮地方政府在穩增長方面的重要作用，可進一步明確其責任，消除不作為現象。繼續減稅降費，為實體經濟特別是制造業減負。加快步伐落實中央與地方收入劃分改革，提升地方稅分成比重。調整完善增值稅留底退稅分擔機制，擴大地方財政稅源，增強地方政府促進經濟發展的能力。

　　穩健貨幣政策的逆周期調節應加力提效，以營造防控金融風險傳染的良好貨幣金融環境。繼續保持合理充裕的流動性，同時運用各種工具促使貨幣市場利率水平下降。利率市場化改革之后，LPR總體而言降幅并不大，MLF下調的幅度則更小。未來需要各政策工具利率，即MLF、逆回購等協同操作，促使利率水平進一步下降。只有貨幣市場的利率明顯的下降，LPR資產端的定價利率才有可能明顯下降。應穩步實施金融機構存量貸款定價機制置換，推動實體經濟融資成本明顯下降。針對金融體系流動性狀況和貨幣投放機制的變化，繼續有節奏和系統性地調降存款準備金率，增加銀行體系的信貸能力。運用利率、流動性、補充資本等各方面工具促進金融機構加大信貸投放力度，更好的發揮穩增長的作用。

　　保持經濟體杠桿水平處在合理狀態是遠離金融風險的重要舉措。未來，中央政府可以適當加杠桿，其他部門則應穩杠桿。根據國家金融與發展實驗室數據，截至2019年第三季度，我國政府部門杠桿率為39.2%（其中，中央政府杠桿率為16.7%，地方政府杠桿率為22.5%），非金融企業部門杠桿率為155.6%，居民部門杠桿率為56.3%。早在2018年初，貨幣當局就已明確表示穩杠桿是主要目標。考慮到企業部門杠桿率與經濟景氣周期特別是PPI的關聯，企業部門尤其需要穩杠桿，去杠桿主要針對“僵尸國企和融資平臺”。考慮到居民部門杠桿率與房價的密切關系，居民部門杠桿率仍需保持適度穩定，居民部門杠桿率的穩定有助于保證房價的基本穩定。事實上迄今為止居民部門杠桿水平并不高，2010年以前甚至不到25%，只是近年來增速較高，2016年達40%，2018年初剛過50%，2019年三季度末為56.3%。未來應適當控制其擴張速度。地方政府毫無疑問應該是穩杠桿，而中央政府可以適當加杠桿。如果把中央政府和地方政府的杠桿狀況結合起來看，政府的總體杠桿水平還是可以接受的，中央政府仍有進一步加杠桿的空間。

　　人民幣匯率在保持基本穩定的條件下具有足夠的彈性，是抵御和減緩外部風險沖擊的有效工具。中國不會在人民幣匯率方面向美國作出不恰當的讓步，而重蹈日本當年的覆轍。保持人民幣匯率在一定區間內的基本穩定，有利于中國的對外貿易和資產市場的基本穩定，這將是未來的一個常態。2008年金融危機至今十年左右的時間內，人民幣對美元匯率基本在1：6至1：7的區間內進行波動。只是由于此前一段時間中美貿易摩擦大幅升級，導致市場預期和供給關系發生明顯變化才破7。面對外部不確定性較大的環境，人民幣匯率有較好的靈活性有助于在一定程度上對沖外來壓力，改善我國出口狀況。2020年，中國經濟仍有下行壓力，外部不確定性因素依然較大，人民幣匯率和跨境資金流動仍可能有一定的波動。應持續強化宏觀審慎管理，避免2015-2016年跨境資金外流和人民幣匯率貶值的相互促進、相互強化對金融市場沖擊的情況重現。

　　未來應有節奏、審慎地推進資本市場的對外開放，關注開放過程中外部風險的影響。近期中國股市、債市對外開放的步伐在明顯加快。總體來看，這兩個市場的開放度和外資的參與度與國際新興經濟體平均水平相比還很低，所以還有進一步提升的空間。當然，未來放松管制的時候還需謹慎。在風險可控前提下，分階段、有步驟地培育資本市場工具，擴大外國金融機構的參與，放松資本賬戶交易管制。通過穩步擴大債券、股票市場開放度，有節奏地吸引跨境資金流入。同時還要加強反洗錢的制度建設，防止跨境資本流動的便利成為新的洗錢工具。

　　穩步地推進資本項下人民幣可兌換。股市與債市的開放，必然涉及資本項下的人民幣可兌換。但人民幣可兌換的問題在資本項下涉及范圍更廣，還包括個人對外投資房地產及投資其他領域等，范圍比股市債市更大。從中國的國情來看，2000年以來中國私人財富積累和集中快速發展，對境外投資需求以及非經營性資本流出需求與日俱增，這一領域的開放需要十分謹慎，開放過快會引發較大的市場波動。有必要堅持循序漸進和動態平衡的原則，在未來較長的時間里，審慎地管理境內經濟主體資本流出所形成的匯兌需求。

　　未來應有效管理好三類金融風險。一是管理好部分民營企業的信用風險。受經濟增長放緩和貿易摩擦影響，民營企業風險暴露有所增加。截至2019年10月底，我國信用債違約158只，涉及債券余額1150.48億元。民營企業違約債券達132只，只占比83.5%，涉及債券余額872.6億元，余額占比75.85%，民營企業違約比率較去年持續增高。二是管理好地方政府融資平臺債務風險。隨著政府支出的持續加大以及減稅降費等政策對財政收入的影響，地方政府實際支出需求與其收入間的缺口壓力有所增強。尤其是西部地區，地方政府財力普遍較弱，資金缺口壓力更為明顯。這些區域的地方政府對融資平臺的依賴程度更高，通過融資平臺發債也成為其主要的資金籌集渠道。由于這些區域的地方政府本身債務負擔較重、財務狀況也相對薄弱，未來隨著地方政府信用質量的下降，對平臺公司的支持力度也可能會有所削弱，因此部分區域的融資平臺公司信用風險也應重點加以關注。三是管理好中小型房企的信用風險。隨著境外發債及信托貸款融資相關監管規定的限制以及銀行對房地產企業融資的收緊，房地產企業融資渠道進一步收窄，尤其是評級和財務實力整體較弱、抗風險能力較差的中小型房地產企業運營環境更為困難。據人民法院網站顯示，截至2019年10月底，宣告破產的房企已經超過400家。在房地產企業融資受限、銷售資金回籠困難以及償債高峰三重壓力疊加的形勢下，房企分化將進一步凸顯，中小型房企的信用風險需提高警惕，前瞻性地加以管控。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)