文/新浪財經意見領袖專欄作家 李揚

　　債務是一個極為重要、但也極具復雜性和綜合性的經濟金融現(xiàn)象，因此，對它的研究切忌簡單化，一定要和其他相關指標或現(xiàn)象聯(lián)系在一起，形成一個個關聯(lián)架構，才能夠深刻理解它的含義及其對經濟金融運行的深遠影響。

　　根據(jù)世界銀行最近出版的《全球債務浪潮》研究，自1970年布雷頓森林體系崩潰以來，全球總共發(fā)生了四次債務浪潮。

　　第一次是1970-1989年的拉美債務危機，主因是這些國家借取過多外債；第二次是1990-2000年的亞洲債務危機，主因是東亞國家過快的金融自由化以及企業(yè)在國際市場上過度借債；第三次是2002-2009年的全球債務危機，肇始于東歐中亞諸國，導因是這些國家過度的外部負債；第四次則開始于2010年，目前尚未結束。本輪債務浪潮來勢洶洶，截至2019年上半年，全球債務相對于2010年增加了7.5萬億美元，債務總額超過250萬億美元。這等于說，全球70億人口，人均負債3.25萬美元。

　　第四輪債務危機的最大特點及問題在于：美歐日等主要發(fā)達經濟體先后陷入嚴重的債務危機中。特別值得注意的是，這些都是掌握全球儲備貨幣發(fā)行權的經濟體。面對百年不遇之金融危機和經濟持續(xù)下行趨勢，這些經濟體無不施行貨幣寬松戰(zhàn)略，致使全球流動性泛濫。

　　更為嚴重的是，由于全球經濟處于長期下行通道，資本的邊際產出亦呈現(xiàn)長期下行格局，貨幣當局釋放出的流動性絕大多數(shù)都不會進入實體經濟領域，而是滯留在金融和其他流通領域，大體說來，源源不斷的貨幣資金，一部分進入股票市場，遂有股價的不斷上漲；另一部分則進入債券市場，則有債券收益率不斷下降，以至于全球陷入負利率陷阱，同時出現(xiàn)長短期債券的收益率倒掛亂象。

　　即便從2014年算起，全球負利率已有了5年的歷史。從覆蓋范圍來看，至2019年上半年，全球已有近三分之一的金融資產淹沒在負利率的浪潮中。針對這一現(xiàn)象，我們提出了一個“世紀之問”：負利率究竟是一個短期現(xiàn)象，還是金融領域的“新常態(tài)”？如果是后者，舉凡金融的功能、金融與實體經濟的關系、金融的發(fā)展方向等問題，都需要重新審視。我自己傾向于后者。這意味著，我們面臨著改寫整個金融學說的歷史機遇。

　　中國也是本輪債務浪潮的主角之一，中國的債券現(xiàn)在已經成為國際投資者熱烈追捧的一個券種，近年來很多外資進入了中國的債券市場。中國債券市場的規(guī)模擴張，改變了全球債券市場的格局，同時也為中國因素進入全球經濟和金融體系創(chuàng)造了基礎。

　　然而，中國債券市場發(fā)展尚存在很多問題，其中有三大問題比較突出：第一，債券的發(fā)行主體大多是國企，而廣大的民企發(fā)債機會既少，發(fā)債成本也高出很多。第二，中國債券市場方才擺脫“剛性兌付”的約束，最近卻又陷入債券違約浪潮之中，值得擔憂的是，在債券違約過程中，債權人的利益保障機制不力。第三，地方債務增長迅速，開始成為中國的主要金融風險源頭。要解決這些問題，必須加快金融體系的市場化改革。

　　對比中國與歐洲、日本、美國的杠桿率，可以發(fā)現(xiàn)，就居民部門而言，歐洲和日本居民的杠桿率都很平穩(wěn)。而居民部門杠桿率保持平穩(wěn)，是一個成熟社會的表征。美國提供了一個反面例子。在本世紀初互聯(lián)網泡沫破滅的時候，美國政府為了刺激經濟，遂放松標準，大力向不具備還款能力的居民推行“次級貸款”，致使居民杠桿率急劇上升，進一步引發(fā)次貸危機。居民債務是同脆弱的房地產市場聯(lián)系在一起的。一旦市價下落，造成住房的重置價格與住房承載的債務接近，以至于出現(xiàn)負資產，那就有危險了。

　　對于地方政府的債券問題，可以從不同角度分析。各地方政府的債券規(guī)模相對于本地GDP的比例、政府債券余額相對于本地財政收入的比例、一般債務余額與一般公共預算的比例、專項債務余額與政府性基金預算收入之比；就經濟性質而論，各地推行的PPP項目，也應當計入地方政府的債務之中，增加了PPP項目之后，債券余額加PPP對當?shù)谿DP之比、債券余額加PPP對當?shù)刎斦杖胫龋鹊龋欠治鲋袊胤秸畟鶆盏闹饕笜恕Ｔ趯PP項目加進去之后，得到的地方政府債務的指標已經接近事實了。地方政府債務，一定要同當?shù)氐腉DP、當?shù)氐呢斦杖搿數(shù)氐恼曰痤A算收入相比較，就債務論債務，不僅沒有意義，還會形成誤導。

　　數(shù)據(jù)顯示，雖然江蘇、廣東等經濟較發(fā)達地區(qū)政府債券余額排名較前，但相對于它們的經濟實力、財政能力等，債務風險顯然仍在可控范圍之內。結構數(shù)據(jù)排名顯示：經濟較發(fā)達地區(qū)的債務風險排名普遍靠后，而經濟較不發(fā)達地區(qū)排名則靠前。這表明，目前，局部地區(qū)，特別是那些經濟落后的重債區(qū)，其債務風險已經比較突出了。

　　這幾項研究表明，地方政府債務問題應當成為下一步研究的重點。這是因為，在中國存在著這樣的邏輯鏈條：發(fā)展經濟依靠投資；在企業(yè)投資不振條件下，投資主體將主要由政府特別是地方政府承擔；在經濟下行趨勢下，地方政府極度缺乏投資資金，于是，為規(guī)模日益增大的投資籌集資金，主要只能依靠發(fā)行債務。這樣，地方政府債務問題，就會上升為中國金融、財政的主要問題。所有這些狀況，都是中國特有的經濟體制和中央、地方財政關系的產物。

　　關于債務浪潮持續(xù)對金融學說發(fā)展的意義，我認為，隨著債務不斷積累且愈演愈烈，需要重新解釋危機的過程，解釋傳統(tǒng)的貨幣政策逐漸失效的原因，進而重新研究貨幣政策的傳導機制。這些都是嚴峻的挑戰(zhàn)。

　　費雪、辜朝明、伯南克等著名經濟學家對與債務相關的金融學說發(fā)展的最大貢獻，就是發(fā)現(xiàn)了金融因素在經濟周期中的重要作用。這些研究揭示出：上世紀70年代開始，隨著金融創(chuàng)新的全面開展并導致經濟“金融化”或“類金融化”，經濟運行顯著受到金融的“繁榮—蕭條”周期的影響。巨量的貨幣和信用源源不斷地注入并滯留于金融體系，不僅加大了金融體系對實體經濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實體經濟的扭曲而發(fā)生。這意味著，在現(xiàn)代金融體系下，危機的發(fā)生可直接經由資產價格路徑而非傳統(tǒng)的一般物價和利率路徑。這對于貨幣政策、金融監(jiān)管，乃至金融理論均提出了嚴峻挑戰(zhàn)。

　　債務的積累最嚴重的結果，就是引致“經濟增長的債務密集度”上升。這指的是，為了支持某一水平的GDP增長，需要越來越多規(guī)模的新增債務。這種情況一方面說明金融的效率在不斷降低，另一方面說明金融與實體經濟日漸疏遠，貨幣政策的效力遞減。在此背景下，加強財政政策的作用，加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合，進一步，推行“供給側結構性改革”，對國民經濟進行傷筋動骨的“真實調整”，都是引導經濟重新走上繁榮之路的戰(zhàn)略舉措。

　　我以為，基于貨幣金融是應實體經濟發(fā)展的需要而出現(xiàn)并發(fā)展的基本邏輯，鑒于近年來貨幣金融越來越呈現(xiàn)出“自娛自樂”的發(fā)展傾向，貨幣金融領域必須發(fā)生革命性變革，才能證明自身仍然為實體經濟發(fā)展所需。未來可能會開辟出一個用數(shù)字貨幣來取代傳統(tǒng)金融的上層建筑的一條路徑，數(shù)字貨幣或許能幫助走出目前金融的困境，所以，必須對數(shù)字經濟、數(shù)字貨幣給予高度的重視。

　　(本文作者介紹：國家金融與發(fā)展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)