【國君策略-周議】秋意濃：變中求異，開啟第三勝負手

　　來源：談股問君

　　導讀 

　　貨幣政策預期兌現的尾聲，市場由交易思維主導。國內存量博弈環境下，外資的流入趨勢和“尾盤3分鐘”指引意義不容忽視。布局新結構，主抓銀行、傳媒、汽車。

　　摘要 

　　調整核心歸結于并未如期下調的MLF。基于預期層面，貨幣政策的寬松市場已經給予了充分定價，通脹走高下，貨幣政策謹慎性觀點開始衍生，這如果階段性扭轉已經定價的寬松預期，這將對市場形成沖擊。

　　市場當前正在演繹的，是預期維度向交易維度的過渡，這意味著結構上的“冰火兩重天”。未來一個月會陷入預期維度的空窗期，貨幣政策的頻頻催化、專項債的預期、超預期進展等預期在當前發酵，但是在10月得不到驗證。正相反，未來一個月會進入交易維度的熱情期，一方面是結構性政策的持續帶來的結構性交易熱情，另一方面是11月MSCI納入比例再次抬升，結構性的布局會前置。從國內的交易思維上看，存量博弈格局下，當前交易熱度由農林牧漁轉向電子，食品飲料和非銀攜手承擔了“大盤穩定器”的角色。

　　從外資的交易思維上看，如何理解？從總量結構上看，納入指數的當日凈流入比例在8%-9%附近。參考前兩次外資流入情況，在納入指數之后，外資流入的趨勢更為明顯，規模更大。宏觀經濟相對增速+中觀盈利修復，中期維度我們需要更加堅定地看好外資流入的趨勢。

　　自下而上角度看，不能忽略“尾盤3分鐘”的指示意義。總結3次納入比例抬升帶來的尾盤變動，我們發現：1）在5月28日，外資集中買入醫藥、食品飲料、電子等行業，賣出周期行業，這引領了未來一段時間的投資風格；2）8月27日，外資看好證券、保險和電子等行業，不論是個股還是行業均存在領先意義。當前，外資集中布局傳媒、豬和銀行，這值得引起重視。

　　第三勝負手開啟，注意年底風格切換，積極布局新的“β”品種，把握跨年行情，建議關注：1）核心資產：銀行、券商。市場對半年報銀行不良率修復的反應尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業整體資產質量將改善，這將使銀行不良率得到修復，帶動其估值抬升。2）困境反轉：傳媒、汽車。傳媒行業具有高額商譽減值下的低基數效應，以及政策邊際寬松的催化。汽車行業去年下半年銷量基數較低，月度數據顯示銷售回暖確立，廠商庫存增速跌至歷史新低，經銷商庫存也較年初明顯回落，消費刺激政策有望落地，在盈利和情緒面均構成利好。

　　目錄

　　1．    本周核心觀點

　　2．    預期兌現尾聲的貨幣政策

　　3．    市場重心由預期維度轉向交易維度

　　4．    如何理解外資的“迷蹤步”？

　　5．    變中求異：差異化β的投資價值凸顯

　　6．    五維亮點

　　正文 

　　1．本周核心觀點

　　調整核心歸結于并未如期下調的MLF。基于預期層面，貨幣政策的寬松市場已經給予了充分定價，通脹走高下，貨幣政策謹慎性觀點開始衍生，這如果階段性扭轉已經定價的寬松預期，這將對市場形成沖擊。

　　市場當前正在演繹的，是預期維度向交易維度的過渡，這意味著結構上的“冰火兩重天”。未來一個月會陷入預期維度的空窗期，貨幣政策的頻頻催化、專項債的預期、超預期進展等預期在當前發酵，但是在10月得不到驗證。正相反，未來一個月會進入交易維度的熱情期，一方面是結構性政策的持續帶來的結構性交易熱情，另一方面是11月MSCI納入比例再次抬升，結構性的布局會前置。從國內的交易思維上看，存量博弈格局下，當前交易熱度由農林牧漁轉向電子，食品飲料和非銀攜手承擔了“大盤穩定器”的角色。

　　從外資的交易思維上看，如何理解？從總量結構上看，納入指數的當日凈流入比例在8%-9%附近。參考前兩次外資流入情況，在納入指數之后，外資流入的趨勢更為明顯，規模更大。宏觀經濟相對增速+中觀盈利修復，中期維度我們需要更加堅定地看好外資流入的趨勢。

　　自下而上角度看，不能忽略“尾盤3分鐘”的指示意義。總結3次納入比例抬升帶來的尾盤變動，我們發現：1）在5月28日，外資集中買入醫藥、食品飲料、電子等行業，賣出周期行業，這引領了未來一段時間的投資風格；2）8月27日，外資看好證券、保險和電子等行業，不論是個股還是行業均存在領先意義。當前，外資集中布局傳媒、豬和銀行，這值得引起重視。

　　第三勝負手開啟，注意年底風格切換，積極布局新的“β”品種，把握跨年行情，建議關注：1）核心資產：銀行、券商。市場對半年報銀行不良率修復的反應尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業整體資產質量將改善，這將使銀行不良率得到修復，帶動其估值抬升。2）困境反轉：傳媒、汽車。傳媒行業具有高額商譽減值下的低基數效應，以及政策邊際寬松的催化。汽車行業去年下半年銷量基數較低，月度數據顯示銷售回暖確立，廠商庫存增速跌至歷史新低，經銷商庫存也較年初明顯回落，消費刺激政策有望落地，在盈利和情緒面均構成利好。

　　2．預期兌現尾聲的貨幣政策

　　本周市場仍以震蕩為主，周二的調整核心歸結于并未如期下調的MLF。本周是貨幣政策預期兌現的一周，按市場預期，那么本周是國內和美聯儲雙雙下調利率的關鍵時間區間，但是本周二的 MLF 操作并沒有如市場預期下調。同時，在美聯儲選擇降息后，本月的 LPR 也僅僅再次象征性下行 5 個BP。如何看待？我們認為，基于預期層面，貨幣政策的寬松市場已經給予了充分定價。歷史上通脹達到當前位置且存在上行預期的區間中，歷次均迎來了不同程度的加息，通脹走高下，貨幣政策謹慎性觀點開始衍生，這如果階段性扭轉已經定價的寬松預期，這將對市場形成沖擊。

　　市場動力還有依賴于下一個超預期。我們在總量團隊的報告《經濟緩中趨穩，權益戰略配置——四季度經濟、政策與投資策略展望》中強調，全球經濟承壓+出口景氣惡化背景下基本面存在壓力，但是需求側政策有望不斷超預期。財政將通過專項債，貨幣將通過流動性（降準）來共同提振基建投資需求。當前貨幣端已看到落地，財政端的超預期將是影響市場的關鍵。其次，11月的APEC峰會中，貿易談判若取得超預期進展也將是一個重要的催化因素。

　　3．市場重心由預期維度轉向交易維度

　　市場當前正在演繹的，是預期維度向交易維度的過渡，這意味著結構上的“冰火兩重天”。基于近期與市場投資者的交流，我們發現了兩個“一致預期”——一是“趨勢不存在大機會，但是結構性的機會值得把握”，二是“國慶節后防風險”。我們認為，未來一個月會陷入預期維度的空窗期，貨幣政策的頻頻催化、專項債的預期、超預期進展等預期在當前發酵，但是在10月得不到驗證，這也是“國慶節后防風險”的主要原因。正相反，未來一個月會進入交易維度的熱情期，一方面是結構性政策的持續帶來的結構性交易熱情，另一方面是11月MSCI納入比例再次抬升，結構性的布局會前置。

　　存量博弈格局下，當前交易熱度由農林牧漁轉向電子，食品飲料和非銀攜手承擔了“大盤穩定器”的角色。從6月份以來，電子行業的交易熱度節節走高，反觀前期熱度較高的農林牧漁卻不斷走低，資金騰挪明顯，而食品飲料、銀行、非銀等板塊交易熱度維持均衡。存量博弈格局下，交易思維主導過程中，資金的趨勢顯得異常關鍵。顯然，國內的資金趨勢當前正從豬等漲價邏輯向科技成長涌動。

　　4．如何理解外資的“迷蹤步”？

　　那海外的資金流動趨勢如何理解？從總量結構上看，納入指數的當日凈流入比例在8%-9%附近。5月28日，MSCI納入比例提升5%，當日凈流入56億元，對應當年累計凈流入為584億元，占比為9.54%；8月27日，MSCI納入比例提升5%，當日凈流入113億元，對應當年累計凈流入為1153億元，占比為9.78%；9月20日，富時羅素納入因子提升至15%，當日凈流入149億元，對應當年累計凈流入為1824億元，占比為8.15%。參考前兩次外資流入情況，在納入指數之后，外資流入的趨勢更為明顯，規模更大。

　　宏觀經濟相對增速+中觀盈利修復，中期維度需要更加堅定地看好外資流入的趨勢。從宏觀角度來看，新興與發達國家的經濟相對強弱走勢決定資本配置的方向，當發達國家經濟增長占優，資本偏向發達市場，當新興市場發展速度較快時資本偏向新興市場。從中觀維度看，外資流入的趨勢與盈利趨勢相關，盈利修復過程中，外資加速流入。我們在前期報告中堅定認為，盈利修復的趨勢會延續到明年二季度，這就意味著外資流入的中期趨勢是不會發生變化的。

　　自下而上角度看，不能忽略“尾盤3分鐘”的指示意義。總結3次納入比例抬升帶來的尾盤變動，我們發現：1）在5月28日，外資集中買入醫藥、食品飲料、電子等行業，賣出周期行業，這引領了未來一段時間的投資風格；2）8月27日，外資看好證券、保險和電子等行業，不論是個股還是行業均存在領先意義。當前，外資集中布局傳媒、豬和銀行，這值得引起重視。

　　5．變中求異：差異化β的投資價值凸顯

　　當前市場從第二勝負手證真向第三勝負手開啟過渡。我們曾在4月9日發布報告《經濟超預期，把握市場三個勝負手》，強調市場行情上半場重點在資金，下半場在盈利。伴隨盈利修復的逐步認知，今年市場有三個勝負手：1）勝負手之一：保證前期投資收益兌現落袋。2）勝負手之二：盈利修復帶來的早-中-晚投資機會傳導。此階段投資機會伴隨盈利修復預期證真而落地。3）勝負手之三：風格轉向金融地產板塊。伴隨盈利修復預期的擴散，市場投資機會也逐漸從盈利確定性的消費向彈性更大的TMT板塊傳導，這意味著第二勝負手已處于證真期，第三勝負手即將開啟。

　　第三勝負手開啟，注意年底風格切換，積極布局新的“β”品種，把握跨年行情，建議關注：1）核心資產：銀行。市場對半年報銀行不良率修復的反應尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業整體資產質量將改善，這將使銀行不良率得到修復，帶動其估值抬升。2）困境反轉：傳媒、汽車。傳媒行業具有高額商譽減值下的低基數效應，以及政策邊際寬松的催化。汽車行業去年下半年銷量基數較低，月度數據顯示銷售回暖確立，廠商庫存增速跌至歷史新低，經銷商庫存也較年初明顯回落，消費刺激政策有望落地，在盈利和情緒面均構成利好。汽車與傳媒板塊年內漲幅落后于市場，且市凈率均處于歷史底部，建議關注具有國企改革催化的傳媒行業頭部公司，及競爭實力強、受益于新產品周期的整車和相關零部件公司。

　　6．五維亮點

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責任編輯：陳志杰