【華泰策略|周觀點】風險溢價趨勢仍是持倉根基——信號與噪聲系列之一百四十二期

　　來源： 華泰策略研究

　　正文

　　內外流動性難有超預期式變化，關注內部盈利領先指標，保持倉位

　　在美聯儲降息和中國央行降準之下，長端利率均企穩，反映內外市場對寬松已充分price in，流動性變量短期內難有超預期式的變化；A股企業盈利何時企穩仍是市場分歧點，我們維持三季報企穩但幅度有限的判斷；A股資金面大概率繼續改善，更多中長期資金有望接力。我們認為后續指數仍將呈現出波動大（政策相機抉擇下市場對流動性、經濟、盈利的預期呈窄幅震蕩）但底部逐步抬升（內部政策保持定力利于在經濟不失速的環境里推動經濟結構轉型，降低A股中長期風險溢價）的特征，建議保持倉位。行業配置建議繼續持有科技股+汽車；適時關注周期股的估值修復機會。

　　流動性：9月長端利率上行反映內外市場對寬松已充分price in

　　9月19日美聯儲再次下調基準利率25bp，我們曾在8月4日發布的周報中指出，美聯儲預防式降息的背后是美國經濟韌性式“上”和危機式“下”的概率均較小，內外政策特征意味著短期內流動性與盈利均難有“超預期”式的顯著變化——方向較明朗但可博弈的空間較有限。9月以來，美國10年期國債利率回升，降息后，長端利率略有下行，截至9月21日，點陣圖顯示美聯儲12月降息25bp的概率為48%；國內10年期國債利率也有所上行，全面降準后也并未下降；長端利率的表現一定程度上反映內外市場對寬松趨勢已有較充分的預期，進一步顯著寬松的概率較低。

　　國內經濟：盈利領先指標更重要，關注PMI、社融、投資數據趨勢

　　8月多項經濟數據回落，顯示國內經濟下行壓力仍然較大。在此背景下，9月17日MLF續作但并未下調利率，降息預期落空導致當天股市下跌。我們認為PMI、社融、投資等盈利領先指標對市場的影響比工業增加值等同步或滯后指標更顯著。維持我們對A股整體盈利增速三季度或將企穩的判斷：8月社融總量及結構邊際改善，9月全面降準+專項債加快發行+1年期LPR利率再度下調，后續宏觀流動性大概率邊際改善；地產拿地融資受限但施工面積增速較穩+專項債加快發行+制造業補庫及資本開支的意愿和能力或逐步改善，整體投資端數據大概率較穩，重點關注9月底PMI數據。

　　市場環境：創業50相對估值創年內新高，A股資金面有所改善

　　上周，A股日均成交量略有回落；創業50相對主要指數估值均創年內新高，我們認為這反映市場對科技龍頭景氣回升的持續性的認可。9月以來，A股資金面有所改善：截至9.20，北向資金凈流入高達608億元，創歷史新高；截至9.19，融資余額增加468億元，高于4月以來月度變動規模。我們認為劃轉國有資本充實社?；鹛崴?、險資權益類資產投資比例或將提高等有望推動更多中長期資金入市。理財子公司《凈資本管理辦法》征求稿出爐，我們認為該辦法有助于約束理財子公司資產擴張，有助于推動發展股票型等標準化產品，助于其成為直接融資市場的重要機構投資者。

　　配置建議：行業配置繼續推薦科技股（華為、半導體產業鏈）+汽車

　　內外流動性：外部環境偏溫和，9月以來長端利率均有回升，反映內外市場對寬松已充分price in，利差仍處較闊狀態；內部經濟：需求端仍有下行壓力，逆周期調節政策有望加碼，盈利領先指標或將逐步改善；市場：創業50相對估值創年內新高，A股資金面有所改善，理財子公司開業+監管體系完善有望帶來增量，社保基金、險資等更多中長期資金有望接力。我們認為后續指數仍將呈現出波動大但底部逐步抬升的特征，保持倉位等待整體企業盈利企穩。行業配置建議繼續持有科技資產（優選華為、半導體產業鏈）+汽車，適時關注周期股估值修復機會。

　　風險提示：國內經濟超預期下行；全球經濟下行壓力超預期，避險情緒大幅升溫；貿易摩擦反復無常，擾動市場；中東地區等地緣政治風險；仍需關注直接融資增加、產業資本減持對市場節奏和波動率的影響。

　　周度策略重要數據

　　風險提示：國內經濟超預期下行；全球經濟下行壓力超預期，資金避險情緒大幅升溫；貿易摩擦反復無常，擾動市場；仍需關注直接融資增加、產業資本減持對市場節奏和波動率的影響。

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責任編輯：陳志杰