【天風(fēng)策略】美股下跌對(duì)A股的短期和長(zhǎng)期影響

　　天風(fēng)策略：劉晨明/李如娟/許向真

　　來(lái)源：分析師徐彪 

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　1、美債收益率剛好處于貨幣政策逐漸結(jié)束緊縮，但還未正式開(kāi)始寬松的階段，而名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也處于超預(yù)期下行的初期，最終致使美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，對(duì)于美股而言，這將是相對(duì)困難的一個(gè)時(shí)期。

　　2、對(duì)A股的短期影響：美股的下跌和VIX指數(shù)的提升，很可能導(dǎo)致外資整體降低權(quán)益?zhèn)}位，部分外資暫時(shí)流出A股消費(fèi)白馬一段時(shí)間。

　　3、對(duì)A股的長(zhǎng)期影響：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，打開(kāi)全球進(jìn)一步寬松的空間，而國(guó)內(nèi)利率也具備了下調(diào)的空間，長(zhǎng)期利好A股整體尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格的估值修復(fù)。

　　1、美股下跌背后的邏輯

　　從近期的美股表現(xiàn)來(lái)看，經(jīng)過(guò)年初開(kāi)始連續(xù)超過(guò)2個(gè)月的反彈，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派已經(jīng)充分預(yù)期，因此在3月美聯(lián)儲(chǔ)鴿派的議息會(huì)議出爐后，美股幾乎沒(méi)有什么反饋。但市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的情況則準(zhǔn)備不足，當(dāng)周五公布的3月制造業(yè)PMI創(chuàng)出17年6月以來(lái)的新低后，美股出現(xiàn)了明顯的下跌。

　　同一時(shí)間，美國(guó)十年期國(guó)債收益率也出現(xiàn)了快速回落，至此，美十年期與一年期國(guó)債利差為-0.01%，已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛。

　　歷史上三次美國(guó)國(guó)債收益率曲線走平甚至倒掛的情況，均引發(fā)股市大幅調(diào)整：88-90年、99-01年和05-08年，期間疊加了加息過(guò)程；曲線倒掛通常是經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)先行信號(hào)，三個(gè)時(shí)期也都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，分別對(duì)應(yīng)1988年經(jīng)濟(jì)衰退、2000年科網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機(jī)。

　　具體來(lái)說(shuō)，由于利率曲線的形態(tài)取決于長(zhǎng)短端利率的相對(duì)變化，短端利率由貨幣政策決定，而長(zhǎng)端利率由經(jīng)濟(jì)和通脹決定。

　　在基準(zhǔn)利率變動(dòng)期，期限利差由短端利率主導(dǎo)；在基準(zhǔn)利率穩(wěn)定期，期限利差往往由長(zhǎng)端利率主導(dǎo)。曲線走平多出現(xiàn)在加息中后期，加息使得短端利率上行，而加息末期對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，使得長(zhǎng)端利率往下。因此，平坦化的收益率曲線依賴短端利率下行或長(zhǎng)端利率上行來(lái)終結(jié)，前者由貨幣寬松實(shí)現(xiàn)，后者由通脹預(yù)期上行或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　回到當(dāng)前，美債收益率剛好處于貨幣政策逐漸結(jié)束緊縮，但還未正式開(kāi)始寬松的階段，而名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也處于超預(yù)期下行的初期，最終致使美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，對(duì)于美股而言，這將是相對(duì)困難的一個(gè)時(shí)期。

　　在此過(guò)程中，美債十年期收益率將進(jìn)一步下行，其變化只取決于美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即實(shí)際GDP和通脹預(yù)期。

　　2、對(duì)A股短期有何影響？

　　根據(jù)央行公布的外資持股數(shù)據(jù)，我們可以看到，在2017年以前，外資持有A股的規(guī)模，幾乎與A股市場(chǎng)同步變化，也即在這一階段，外資沒(méi)有大量流入流出的情況，A股不管是結(jié)構(gòu)還是趨勢(shì)，很少受到外資的影響。

　　但是2017年以后，在A股納入MSCI的預(yù)期之下，外資開(kāi)始出現(xiàn)大量的凈流入。

　　雖然外資流入已經(jīng)是比較確定的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但外資并不是一成不變的買入。有大量的資產(chǎn)或者基金會(huì)進(jìn)行全球大類資產(chǎn)配置，如果全球某個(gè)地區(qū)的股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)，且這種風(fēng)險(xiǎn)和下跌被認(rèn)為是趨勢(shì)性的，尤其比如美股，那么這種產(chǎn)品會(huì)整體降低股票資產(chǎn)的倉(cāng)位，而去增加防御類資產(chǎn)比如債券或者貨幣的配置。

　　經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也的確表明外資流入流出與美股走勢(shì)有極強(qiáng)的相關(guān)性，2018年以來(lái)，美股暴跌的時(shí)候，往往對(duì)應(yīng)外資流出和消費(fèi)白馬下跌，美股上漲的時(shí)候，往往對(duì)應(yīng)外資流入和消費(fèi)上漲。且這個(gè)反應(yīng)機(jī)制非常迅速，可以具體到日度。比如18年2月、6月、9月末、11月初和12月初美股的大幅回調(diào)，都對(duì)應(yīng)北上資金流出，或者流入規(guī)模驟降。

　　因此，在未來(lái)美股走弱的一個(gè)階段里面，外資流出對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)白馬的影響需要密切關(guān)注。倘若市場(chǎng)果真如我們所判斷的，國(guó)內(nèi)消費(fèi)白馬由于美股走弱、外資流出導(dǎo)致了一個(gè)階段的下跌，那么在美股和外資最恐慌、VIX指數(shù)高位的時(shí)候，去抄底消費(fèi)白馬，性價(jià)比會(huì)非常高，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，還會(huì)有更多外資要進(jìn)來(lái)，對(duì)白馬股估值體系的重建仍然在路上。

　　最后，從市場(chǎng)整體的角度來(lái)看，外資的流入與流出很難影響一個(gè)地區(qū)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，其最終還要取決于該地區(qū)自身的基本面情況，例如韓國(guó)和臺(tái)灣納入MSCI比例逐步提升的過(guò)程。

　　3、對(duì)A股中長(zhǎng)期有何影響？

　　長(zhǎng)期來(lái)看，美股下跌背后，對(duì)A股的影響，應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)維度考慮，一是經(jīng)濟(jì)方面，二是貨幣政策方面。

　　首先，經(jīng)濟(jì)層面。

　　全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期從春節(jié)開(kāi)始，加速下調(diào)，歐洲、大洋洲、南亞、再到美國(guó)。在此過(guò)程中，其對(duì)中國(guó)出口的沖擊是最大變量。雖然宏觀層面從量化的角度難以定量分析，但是定性來(lái)看，微觀層面企業(yè)盈利尤其是與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系較大的板塊，企穩(wěn)難度在加大。企業(yè)盈利可能在Q4會(huì)因?yàn)閮r(jià)格（PPI）基數(shù)的原因而反彈，但“量”（實(shí)際GDP）的因素未必能夠起來(lái)，最終使得企業(yè)盈利的走勢(shì)與12年非常像——Q4反彈后回落或走平而非持續(xù)上行。

　　其次，是貨幣政策層面。

　　2018年，中國(guó)10年期國(guó)債收益率趨勢(shì)回落，而美債10年期收益率快速上行，中美利差一度縮窄到20-30Bp。這一過(guò)程中，也桎梏了國(guó)內(nèi)利率水平下行的幅度，同時(shí)也讓國(guó)內(nèi)貨幣政策尤其是降息沒(méi)有了空間。

　　近期，隨著美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的快速回落，美債收益率拐頭向下，中美利差再次回到70-70Bp的水平，從而也打開(kāi)了中國(guó)貨幣政策的空間。

　　拉長(zhǎng)來(lái)看，歷史上每一次中國(guó)貨幣政策空間打開(kāi)，并開(kāi)始寬松的區(qū)間內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格的反彈都更加占優(yōu)。

　　雖然每一輪寬松的背景各異，但數(shù)據(jù)層面上體現(xiàn)的結(jié)果和經(jīng)濟(jì)刺激采取的措施仍有一些共通之處。我們通過(guò)中信風(fēng)格分類，歸納寬松環(huán)境下市場(chǎng)的風(fēng)格偏好。在每一輪寬松起點(diǎn)的確認(rèn)上，我們選擇定調(diào)上明確轉(zhuǎn)向的重要會(huì)議作為標(biāo)志（表明市場(chǎng)完全確認(rèn)政策轉(zhuǎn)向），分別是08年11月、12年7月和14年12月。則前三輪寬松區(qū)間內(nèi)各風(fēng)格表現(xiàn)如下：

　　第一輪寬松在4萬(wàn)億計(jì)劃推出后立竿見(jiàn)影，大盤觸底反彈。一直到09年的高點(diǎn)，成長(zhǎng)和周期都保持不錯(cuò)的相對(duì)收益。

　　第二輪政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)尚處在下跌區(qū)間。12年下半年隨著寬松預(yù)期不斷明確，市場(chǎng)于年底開(kāi)啟一輪反彈。本輪反彈前期金融領(lǐng)漲，后期成長(zhǎng)接棒。

　　第三輪政策寬松確立在14年底，此前創(chuàng)業(yè)板指借力外延并購(gòu)效應(yīng)從年中開(kāi)始躁動(dòng)，到年年底杠桿牛全面啟動(dòng)。本輪大牛市中成長(zhǎng)仍然表現(xiàn)較好，在15年9月的反彈中也存在相對(duì)收益。

　　附：2019年Q2投資日歷

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

免責(zé)聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表新浪立場(chǎng)。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

責(zé)任編輯：史考