本輪行情與歷次超跌反彈的同與異（國信策略）

　　來源：追尋價值之路

　　文：燕翔、戰迪、許茹純、朱成成

　　核心結論

　　本文將本輪行情與2008年以來八次超跌反彈的結構性特征進行了對比研究。本輪行情與歷次超跌反彈情況最大相似之處依然在于反轉效應，暨前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌仍是反彈最大動力。而本輪行情與以往超跌反彈的不同之處則主要體現在：第一，本輪行情中，小市值因子失效，小市值公司表現不再強勢，而大市值公司的表現相對較好。第二，低ROE的上市公司表現更佳，這在以往的超跌反彈行情中是均未出現過的。

　　回顧金融危機以來的歷次超跌反彈

　　從A股的歷史走勢來看，在前期出現大幅度調整的情況下，股市往往會在較短時間內出現快速的大跌反彈。2008年金融危機以來，包括2019年年初的這一輪行情在內，A股大致出現過九次大跌反彈，反彈的時間在1個月到2個月左右，指數反彈的幅度平均在17%左右。

　　2008年受到全球金融危機的影響，市場悲觀情緒蔓延，上證綜指出現大幅調整。為了應對危機對國內經濟的負面影響，政府推出了包括“四萬億”方案在內的一系列救市計劃，市場情緒得以安撫，股市也在當年11月觸底反彈。這一輪反彈由2008年11月4日持續至2008年12月8日，在這一個月內，上證綜指累計上漲22%。從行業角度來看，與“四萬億”方案密切相關的建筑材料行業漲幅高達59%，其次是電氣設備和農林牧漁業，漲幅分別為51%和48%。

　　金融危機后的第二輪超跌是由清理地方債進程加速所致。2010年5月底國務院常務會議指出地方政府融資平臺出現了規模增長過快、運作不夠規范等問題，隨后加速清理地方政府融資平臺債務，市場隨之調整。7月，市場情緒緩解，股市企穩并出現此輪反彈。此次超跌反彈由2010年7月5日持續至8月2日，持續時間為28天，上證綜指累計上漲12%。從行業情況來看，此輪市場的企穩回升過程中，汽車行業回升幅度最大，達24%，建筑材料和綜合行業緊隨其后，均回升了23%。

　　A股市場在金融危機后的第三輪超跌發生在2011年云投集團重組時期。2011年中，云投集團重組傳聞使得城投債風險傳遞到整個企業債市場，引發信用債危機，市場信用風險上升。股市遭受信用風險上升的影響也出現調整。隨后云投集團重組進程暫停，12年年初股市出現小幅反彈。此次反彈于2012年1月5日開始，同年3月2日結束，反彈持續近2個月，上證綜指漲幅為13%。行業漲跌幅方面，此次觸底反彈過程中，有色金屬行業反彈幅度最大，漲幅達30%，家用電器和房地產次之，分別為26%和24%。

　　2012年中國經濟二次探底引起市場擔憂，當年9月GDP當季同比增長7.5%，累計同比增長7.8%，PMI指數持續兩月位于榮枯線下方，股市隨即也出現調整。隨后2012年四季度PMI指數開始上升，并重回榮枯線上方，市場擔憂有所緩解，股市止跌企穩。本輪反彈的持續時間為2012年12月3日至次年2月6日，歷時超過2個月，期間，上證綜指漲幅高達23%。行業漲跌幅方面，此輪超跌反彈行情中，金融業表現最好，其中銀行上漲幅度高達48%，非銀金融漲幅也為47%。

　　2013年的錢荒沖擊造成了股市新一輪的大幅下跌，6月20日央行在市場資金面緊張的情況下繼續發行央票，銀行間貨幣市場利率大幅飆升，短期利率沖上歷史性高峰，恐慌情緒達到頂峰，股市也大幅下跌。6月24日，央行表示承諾保護流動性并停發央票，恐慌情緒得以緩解，股市反彈。本輪反彈發生在2013年6月27日至9月12日，上證綜指漲幅為16%。申萬一級行業中，傳媒行業在此輪反彈中拔得頭籌，漲幅高達40%，交通運輸和商業貿易次之，漲幅分別為32%和28%。

　　2015年的兩次股災伴隨著兩輪超跌反彈。6月份證監會要求券商清理場外配資相關業務，從而引起市場恐慌，資金出逃與基金贖回接踵而至，流動性危機進一步加劇，股市大幅調整，第一次股災爆發。后期央行進行了“雙降”，并通過多種方式提供流動性支持，市場恐慌情緒有所緩解，股市出現階段性反彈。此次階段性反彈開始于2015年7月8日，并于同年7月23日結束，僅僅持續了15天，期間上證綜指漲幅為11%。從行業角度來看，國防軍工行業上漲51%，反彈幅度遠超A股平均水平，農林牧漁及紡織服裝分別上漲36%和29%，而金融業表現不佳，銀行甚至下跌了8%。

　　2015年8月匯改疊加資金面緊張，市場恐慌情緒再度點燃并引發第二次股災。8月25日晚，央行再次宣布“雙降”，多部門出臺政策平穩市場情緒，疊加海外股市回暖和內外資券商為A股發聲唱多，股市止跌企穩。A股市場于2015年8月26日進入第二次股災后的止跌企穩階段，相比于7月的階段性反彈，本輪回升持續時間更長，上升幅度更大，上證綜指上漲了23%。而上一輪反彈表現較差的金融業補漲，非銀金融漲幅高達49%，銀行也上漲了29%。

　　2016年年初，我國引進的熔斷機制在A股市場造成了流動性喪失的局面，引起資金踩踏的情況。1月7日晚間，三大交易所發布緊急通知宣布暫停實施熔斷機制，此后股市觸底反彈。本輪反彈開始于2016年1月28日，至同年4月14日結束，持續時間較長，但上證綜指僅上漲了13%。行業方面，有色金屬反彈幅度最大，漲幅高達26%，綜合和紡織服裝業緊隨其后，漲幅分別為22%和21%。

　　本輪行情始自2019年年初。在經歷了2018年市場的大幅調整之后，2019年A股演繹了一輪如火如荼的春季行情，估值歷史底部、強政策預期以及無風險利率的快速下行共同驅動了前期A股的上漲。截至2019年3月11日，上證綜指累計已經上漲了23%，從行業方面來看，受益于5G、柔性屏等概念的科技板塊漲幅領先，計算機行業上漲52%，電子行業上漲了46%，而在豬周期邏輯推動下的農林牧漁行業上漲幅度也達到了50%。

　　從行業特征來看，歷次大跌反彈中漲幅較大的行業不盡相同，并沒有較為明顯的一致規律。例如，2008年四萬億政策后建材等基建板塊表現較好，2012年底因為PMI好轉經濟復蘇銀行板塊表現最好，2013年錢荒之后是傳媒股反彈力度最大，而本輪行情中TMT及豬周期板塊表現最為突出。

　　本文將進一步從財務估值指標以及大跌期間的市場表現等角度考察本輪行情與歷次超跌反彈的同與異。財務估值的角度我們主要關注公司規模、盈利能力以及估值等指標，同時我們對反彈前期的大跌期間股票的漲跌幅進行了統計。

　　歷次超跌反彈經驗總結

　　從金融危機以來A股的前八次大跌反彈中市場的結構性表現來看，我們發現，從市值、ROE、PE、PB等財務估值指標看，小市值公司組合反彈幅度更大、ROE和估值指標影響不大。影響最顯著的變量是前期漲跌幅，大跌反彈中反轉效應非常顯著，前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌是反彈最大動力。

　　小市值公司反彈力度較大

　　在市值分組下，小盤股在反彈階段的表現要優于市值較大的公司。若將全部A股上市公司按照反彈開始時的市值進行排序分組，可以發現，第1組公司市場表現最為優異，平均漲幅達到33.2%；隨著組別序號的增加，小組平均漲幅呈現遞減的趨勢，第10組市值最大的公司平均漲幅僅為19.0%。

　　若以上市公司盈利水平及估值為標準進行分類，各組公司在超跌反彈階段的市場表現無明顯規律。從上市公司盈利水平來看，ROE分類下各小組之間的表現無明顯差距；在市凈率及市盈率等估值指標分類情況下，從反彈期間的漲幅均值或中位數來看，各組公司的市場表現并未呈現明顯的規律。

　　超跌是反彈最大動力

　　除了上述財務和估值指標外，在前幾次的超跌反彈行情中，我們發現反彈前期股票漲跌幅是影響個股反彈幅度最顯著的變量，大跌反彈中反轉效應非常顯著，即前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌是反彈最大動力。

　　按照前期市場表現進行分組，我們可以發現前期跌幅較大的公司在反彈階段漲幅較大，且顯著高于前期表現較好的公司，即反轉效應。前1個月跌幅最大的公司在反彈階段的平均漲幅為35.7%，漲幅中位數達26.5%；而前1個月表現最好的公司在反彈階段的平均漲幅僅為14.4%，漲幅中位數為7.2%，顯著低于第1組公司的漲幅。組內平均漲幅與漲幅中位數隨著組別增長呈現明顯的遞減趨勢。前3個月、6個月及1年的市場表現分組情況下也出現了強勢股票變弱、弱勢股票變強的反轉效應。

　　超跌反彈期間內市場出現了明顯的反轉效應，且反轉效應在短期內效果更為明顯，即越短時間內跌的越多的組合反彈力度越大。在前1個月、3個月、6個月及1年的市場表現分組情況下市場均出現了反轉效應，但反轉效應的顯著程度隨著分組漲跌幅區間的拉長出現了明顯的降低。按前1個月漲跌幅分組后的A股市場反轉效應最為明顯，不同小組之間漲幅差異顯著；而按前1年市場表現分組后，總體來看低序號組別公司在反彈期間的漲幅大于高序號組別漲幅，但在低序號組別內，第2組至第4組公司在反彈期間的平均漲幅基本持平，相差不大。

　　本輪行情的市場表現特征

　　相似之處：超跌個股漲幅最大，反轉效應依然顯著

　　在對過去八輪超跌反彈的行情梳理過程中，我們發現，超跌是反彈的最大動力，本輪行情也不例外。我們根據各個股票前期的市場表現進行了分組，并統計了各小組在反彈期間的表現情況。

　　統計結果呈現出了明顯的反轉效應，也即前期表現較差的公司股票在反彈階段中的漲幅較大。以反彈開始前1個月漲跌幅的市場表現作為分組依據，前期市場表現不及中位數的股票（第1-5組）在反彈期間的漲幅均值超過30%，而另一半前期市場表現占優的股票（第6-10組）在該輪行情中平均漲幅則位于20%至30%之間。更具體的，該分類下第1組公司平均漲幅為34%，中位數為29%，顯著高于第10組的26%和20%。

　　在以前3個月、6個月以及1年股票的市場表現為依據進行分組的情況下，反彈期間各小組也表現出了一定程度上的反轉效應，但反轉效應的顯著程度顯然不及以前1個月漲跌幅分組下的情況。這與前幾次超跌反彈的經驗基本保持一致，即若按照前期的市場表現進行分組，我們可以發現強勢股票變弱、弱勢股票變強這一反轉效應，且反轉效應在短期內效果更為明顯，短期內跌幅越大的股票組合反彈力度越大。

　　本輪行情與前期超跌反彈存在的另一個相似之處在于，相對估值指標對于上市公司在反彈期間的表現影響并不大。在以市盈率及市凈率等相對估值指標為標準進行分類的情況下，各小組上市公司在反彈期間的市場表現并沒有呈現出一個較為明顯的規律。

　　不同之處1：小市值因子失效，小市值公司強勢不再

　　盡管從股票前期的市場表現以及相對估值指標來看，本輪行情與歷次超跌反彈的經驗基本保持一致，包括存在相同的反轉效應，以及相對估值對反彈期間股票的表現影響較小。但本輪行情與前期超跌反彈情況下市場的表現特征也存在著不同之處，其中之一便體現在市值對反彈期間股票表現的影響不同。

　　從前八次的歷史經驗來看，在超跌反彈期間，小市值公司往往反彈的力度更大。但在本輪行情中，小市值公司表現不再強勢，相比之下，大市值公司的表現相對較好。按照市值對所有A股的上市公司進行分組，在反彈期間，第1組上市公司的市場表現相對較弱，平均漲幅僅為25%，在所有小組中表現最差；反彈期間平均漲幅最大的為第7組上市公司，平均漲幅達34%。

　　不同之處2：題材炒作風格濃，低ROE公司表現更佳

　　本輪行情與前期超跌反彈另一個不同之處在于，低ROE的上市公司表現更佳，這種情況在以往八次的超跌反彈行情中均未出現過。以上市公司ROE（截至2018三季度）作為分組依據，盈利能力較弱的半數公司（第1-5組）在本輪行情中表現較好，各組公司平均漲幅均超過了30%。相比之下，盈利能力較強的公司（第6-10組）在本輪行情中的表現則較為弱勢，各組漲幅均不超過30%。更具體的，第1組包含了盈利能力最差的上市公司，但這些公司在本輪行情中平均漲幅達到了34%，漲幅中位數為30%，而由ROE最高的公司組成的第10組在本輪行情中平均漲幅僅為28%，漲幅中位數為25%。

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責任編輯：史考