文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管濤

　　世上沒有免費的午餐。最近常被問到的問題是，如何防范化解與外資進A股有關(guān)的資本流動沖擊風險？所有資本流出引發(fā)的貨幣危機、債務(wù)危機都是從資本流入開始的。證券投資就屬于波動性較大的順周期的短期資本流動，即所謂國際游資或熱錢。

　　最近中國股民總算是揚眉吐氣了。因為A股終于迎來了久違的大漲，牛冠全球。

　　這波大漲的背后有個故事是，前期外資已大舉入場掃貨，且隨著A股在明晟（MSCI）指數(shù)中的納入因子逐步提升，進場外資將會更多。日前，某股票被外資買到了深股通持股上限，而不得不被限制購買，更是成為新行情中的一道風景。

　　不得不再次對外資說聲服氣。去年，A股大跌，國內(nèi)投資者、上市公司大股東無不灰心喪氣、灰頭土臉。然而，外國投資者卻通過陸股通北上凈買入2942億元，扣除港股通南下資金后，去年股票通（包括滬港通和深港通）項下北上凈流入資金2018億元，為該機制開通以來首次。當時還有人奚落說，過去總是外資抄我們的底，這次終于也被套了。現(xiàn)在，卻不得不佩服老外們的先知先覺，而國內(nèi)不少投資者則在為踏空本輪行情扼腕嘆息。

　　其實，外資不但善于抄底，還擅長逃頂。根據(jù)年度和半年度《中國國際收支報告》披露的信息，2014年，QFII和RQFII項下資金合計凈流入253億美元，較上年增長51%，顯然外資趕上了A股2014年下半年開始啟動的那波行情。2015年上半年， QFII和RQFII項下資金卻合計凈流出88億美元，顯示當時外資已開始警覺A股加速上漲引發(fā)的高估值風險；下半年，前述渠道凈流出53億美元，低于上半年的流出水平。

　　通過引入境外投資者參與A股市場，促進改善國內(nèi)上市公司治理，提高上市公司質(zhì)量，同時學習境外投資者成熟、先進的投資理念，是資本市場開放的一個重要考慮。這有助于改變國內(nèi)股市“牛短熊長”的局面，真正建立一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，更好發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的作用。

　　近期，隨著A股成交量頻頻破萬億，陸股通項下北上資金凈流出卻時有發(fā)生。正在空翻多、大舉入市的國內(nèi)投資者，是否從中應(yīng)該有所警示呢？

　　外資不僅在進中國股市，還在進中國債市，這為相關(guān)市場注入了活水。到去年末，境外投資者在中國境內(nèi)持有的人民幣股票資產(chǎn)為1.15萬億元，占到國內(nèi)股票流通市值的3.2%，較2016年底上升了1.6個百分點；持有的人民幣債券資產(chǎn)為1.17萬億元，占債券托管市值的3.0%，較2016年底提高了1.0個百分點。

　　同時，這部分外資流入還促進了國際收支平衡。去年前三季度，我國外來證券投資項下凈流入1521億美元，其中，股票投資凈流入483億美元，同比增長93%，債券投資凈流入1037億美元，增長82%；與對外證券投資凈流出軋差后，證券投資項下凈流入1052億美元，抵補了同期經(jīng)常項目逆差及其他資本項下的凈流出后，剔除估值影響后的外匯儲備仍有所增加。

　　但世上沒有免費的午餐。最近常被問到的問題是，如何防范化解與外資進A股有關(guān)的資本流動沖擊風險？

　　所有資本流出引發(fā)的貨幣危機、債務(wù)危機都是從資本流入開始的。證券投資就屬于波動性較大的順周期的短期資本流動，即所謂國際游資或熱錢。理論上，可以通過保持國內(nèi)經(jīng)濟金融體系的健康性，嘗試把熱錢變成冷錢，把短錢變成長錢。但只要國內(nèi)經(jīng)濟或金融有周期，跨境證券投資就有可能放大周期：當周期向上時，外資大量流入，推高國內(nèi)股票和債券等資產(chǎn)價格；當周期向下時，外資集中流出，加速國內(nèi)資產(chǎn)價格的調(diào)整。因此，資本流動不只是懲罰政策失敗者，還懲罰政策成功者，因為后者前期吸引了大量的熱錢流入。

　　而且，隨著外資參與本地金融市場的程度上升，境內(nèi)外市場聯(lián)系將更加緊密，聯(lián)動性也會進一步加強。跨境證券投資將受到境內(nèi)市場絕對和相對表現(xiàn)的雙重影響，可控性大大降低、波動性大大增強。屆時，哪怕相關(guān)資本流入或流出的絕對規(guī)模不是很大，但在邊際上仍可能放大人民幣匯率的波動。

　　隨著金融市場日益開放，國內(nèi)金融政策也將受到更多掣肘。例如，2006年底，為防止國際熱錢炒作泰銖，泰國政府宣布對外資流入征收無息存款準備，導致第二天泰股出現(xiàn)31年來最大單日跌幅，并帶動亞洲股市普跌，迫使泰國政府當晚緊急收回成命，管制新政只是“一日游”，政府聲譽嚴重受挫。

　　中國正在緊鑼密鼓地推進金融擴大對外開放。我們必須動態(tài)地跟進評估，在此過程中，實施跨境資本流動管理的條件發(fā)生了哪些變化。或許一些之前行之有效的手段，在現(xiàn)有情況下就有投鼠忌器之嫌。甚至動輒放言要采取或恢復管制的做法，也可能會嚇到國際投資者。此外，現(xiàn)在國內(nèi)股票、債券、貨幣、期貨、外匯市場均在不同程度上對外國投資者開放。那么，未來遭遇外國炒家利用幾個市場聯(lián)動機制發(fā)起立體式攻擊的風險不可小覷。1998年，香港股市、匯市和期市就曾經(jīng)同時被攻擊。

　　汲取國內(nèi)外的經(jīng)驗教訓，一是牢牢把握金融開放的主動權(quán)，成熟一項推出一項，擴開放與防風險要同時研究和部署；二是建設(shè)有深度廣度、有流動性的金融市場體系，是抵御外部攻擊的第一道防線；三是深化利率匯率市場化改革，健全貨幣政策框架，疏通傳導機制，提高宏觀調(diào)控能力；四是在國家金穩(wěn)委的領(lǐng)導下，加強部門信息共享和政策協(xié)調(diào)，形成監(jiān)管合力；五是加強跨境資本流動監(jiān)測預警，做到風險早發(fā)現(xiàn)、早預警、早處置，并在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上擬定應(yīng)對預案，重點要防范化解跨市場的傳染和攻擊；六是健全法律法規(guī)，加大執(zhí)法力度，嚴格信息披露，嚴厲打擊內(nèi)幕交易和市場操縱行為；七是建立健全輿情監(jiān)測分析機制，加強市場預期引導。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)