來源：中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  楊靈修  聯系人：姚光夫

　　A股進入重要的政策觀察窗口，展望年底密集的政策事件——預計國內政策保持定力，2019年的重心在結構調整和對外開放，短期的看點基建和減稅難超預期；預計明年開年中美基本面都將面臨壓力，若國內就業壓力過大，逆周期政策將強化，放松非標和降息可期。

　　A股進入重要的政策觀察窗口

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　　A股盈利增速依然有慣性下行的壓力，但估值已經穩定，政策變量對估值后續的變化有重要意義。

　　中央經濟工作會議即將召開，改革開放40周年的慶典漸近，而美聯儲也會進行關鍵的議息——A股在年底將進入重要的政策觀察窗口，凝聚政策共識。

　　國內政策“穩”、“進”并重

　　聚焦基建和減稅落地

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　　1）預計中央經濟工作會議對明年的定調將是“穩”和“進”并重。

　　“穩”體現在一直強調的“六穩”上，而“進”主要體現在經濟結構調整上：政策整體保持定力，在兩者之間平衡。

　　預計2019年GDP增速目標區間會定在6~6.5%。市場對2019年經濟結構調整和對外開放提速的共識有望增強，全年政策的看點是開放提速+財政發力+國企改革。

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　　凝聚政策共識，聚焦結構調整

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　　資料來源：中信證券研究部策略組

　　2）“穩”的政策是市場短期關切，焦點在基建和減稅。

　　基建托底下，預計基建投資增速會從2018年的-4%提升至2019年的2~7%，這能改善但不能改變宏觀需求增速下行的趨勢。且本輪基建也要依賴中央財政和信用融資的支持。

　　預計中央經濟工作會議上會對減稅有明確表態，但若主要減稅方向只涉及增值稅而不涉及公司所得稅，那么總體規模也難超預期。我們預計，基建和減稅的約束下，除了2019年的預算赤字率會從2018年的2.6%提升至3.0%外，還需要中央和地方專項債務進行預算外支持。

　　3）“進”的政策機會來自經濟結構調整。

　　相關政策加速落地，基本面預期企穩后，建議聚焦高端制造和服務業這兩條主線。但從擇時上，還要至少等到2019年全國“兩會”之后政策落地確定再布局會比較好。

　　美聯儲繼續加息

　　但對美股進一步壓制有限

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　　未來一周外部政策的關注焦點是美聯儲的議息會議。雖然美聯儲主席鮑威爾在前期的講話中釋放了比較鴿派的信號，但大概率美聯儲的12月議息會議（美國東部時間12月18~19日）還是會上調政策利率25bp，美國國債10年/2年期限利率也會倒掛，加息周期接近尾聲，美債長端利率上行空間有限。

　　過去3次期限利率倒掛到加息結束期間，美國的基準利率/2年期/10年期國債收益率平均上行104/49/25bps。未來美股估值的壓力并非主要源于上行空間不大的長端利率，而在于市場對基本面的預期下調。10月中以來市場對S&P500指數2019年盈利增速預期下調了2pcts。

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　　期限利率倒掛后的加息區間內，

　　長端收益率上行壓力有限

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　　資料來源：Datastream，下圖的計算截止日是每輪加息周期的最后一次加息生效日；中信證券研究部策略組

　　跨年后，逆周期政策料將逐步強化

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　　1）2019年初，中美都將面對經濟和股市基本面預期下行的壓力。

　　全球需求趨弱，即使剔除中美數據，全球出口同比增速也已從年初的19.8%下降至9.7%。11月國內的社融總量尚可，但結構依然不理想。緊信用導致基本面慣性下行，以及海外需求趨弱的壓力下，國內會積極醞釀逆周期政策。而中美經濟的壓力也可能促使雙方在90天的談判中達成更務實的協議。

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　　中美股市未來12個月EPS增速一致預期

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　　資料來源：Datastream，I/B/E/S口徑，指標為有盈利覆蓋的樣本未來12個月一致預期凈利潤/過去12個月實際凈利潤-1；中信證券研究部策略組

　　2）若春節前后國內就業壓力明顯，逆周期政策預計會發力。

　　看點在貨幣金融政策調整，放松非標和降息可能都是必要的。前者主要體現在監管環境放松。實際上，合理的社會融資結構中需要一定比例的非標，政策上對非標的表態近期也有一些微妙的變化，央行行長易綱近期提到“影子銀行是必要補充，但要規范經營”。預計下一階段對于影子銀行的監管將更多由整治違規業務轉向引導合規業務開展。失業對應的主要矛盾還在于需求端，市場對降息的預期會逐步強化，且大概率會在明年上半年落地。

　　風險因素：中美談判無法達成一致，分歧進一步惡化；股權質押風險集中爆發；國內宏觀經濟數據明顯低于預期；中央經濟工作會議定調弱于預期。

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責任編輯：史考