文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 方思元 翟盛杰 梁珣

　　以銀行主導的金融體系在我國經濟快速發展的階段起到了積極的作用，也預計仍將是未來較長一段時間里的主導體系。

　　導讀

　　目前民營和中小企業融資難貴問題突出，也是近期各項政策的發力點。我國各類企業融資究竟依賴哪些方式？在上一輪加杠桿過程中主要用了哪些工具？我們全面統計及測算了我國企業融資結構，分別從所有制及行業分類的視角，以量化方式全面透視企業融資結構，據此探討我國企業融資結構存在的問題及政策建議。

　　摘要

　　我國企業外源融資方式主要包含四大類，分別為銀行貸款、非標融資、債券融資以及股權融資，2017年末存量占比分別達58%、23%、11%以及8%。從具體融資模式看，貸款是企業融資首要來源，長期增速保持平穩，但2017年下半年以來結構失衡。非標融資是我國企業第二大融資來源，規模隨金融監管發展趨勢變化明顯，2018年進入顯著規模壓降階段。債券融資作為企業融資第三大方式，近年來增速下滑，“大開大合”的融資形勢使得今年以來大量債券到期再融資受阻，信用違約事件頻發。股權融資是企業融資來源第四位，包括股票及私募股權融資，近年來呈現增速下滑趨勢。

　　從所有制角度看，國有企業融資結構、成本及可得性顯著優于民營企業。四萬億后，國有企業債務融資占比快速上升，擠出民營企業信貸資源，民營企業更多依靠留存收益及股權融資，目前國企及民營企業股權融資規模非常接近。但從債務融資角度看，國企及民企融資規模兩極分化明顯，國有企業借款占比長期保持穩定，且以中長期借款為主要資金來源，而民營企業中長期貸款占比較低，更加依靠短期借款、票據融資、非標融資以及債券融資。從增量上來看，上市民營企業2014年以來債券融資占比快速上升，是此輪加杠桿的主要方式，而去年以來債券融資新增量處于歷史低位，疊加金融監管，非標融資收縮，民營企業融資難度自然顯著加大。2017年及2018年上半年上市民營企業平均債務融資增量環比下降55%及46%，融資壓力持續上升。

　　從行業角度看，按照融資特點可將行業分為：1）制造業與重工業：融資總量大，對于銀行貸款依賴度相對較低，占比約為60%，前者更加依賴股權融資，后者多為國有企業，具有政府隱性擔保，債券融資比例更高；2）基建和房地產相關產業：主要包括交運、建筑、水利、租賃及商務服務業和房地產行業，對銀行貸款依賴度處于中等水平，平均占比70%，同時是非標融資占比最高、總量最大的行業；3）服務于工業企業流通環節的批發與零售業：融資高度依賴銀行貸款，占比達80%以上；4）新興行業：信息傳輸、計算機服務和軟件業，主要依賴股權融資，占比超過60%，其中私募股權占比超90%。

　　回顧我國企業融資方式變化趨勢，最顯著的特征就是融資方式逐步多元化，對間接融資體系依賴程度有所降低，然而仍然存在不少問題：1）銀行仍然占企業融資主導地位，除銀行貸款占比仍較高之外，非標融資實際資金來源仍大量出自銀行，同時銀行還是市場上最大的債券投資者，弱化債券市場直接融資屬性，而股票融資市場改革推進緩慢，IPO與再融資結構失衡，政策市、資金市問題明顯，并未有效降低實體經濟杠桿率、改善企業融資結構；2）在當前經濟體制下，企業融資具有顯著的結構性特征：銀行貸款是國企、地方政府融資平臺、基建行業以及消費行業的主要融資方式；債券融資市場偏好國企、重工業、基建行業；股票及股權融資市場偏好信息傳輸、計算機、制造業；而非標融資則是民營企業、房地產業以及基建行業的重要資金來源。

　　去年以來我國金融監管力度加強，在我國直接融資體系發展緩慢、融資方式難以接力的背景下，民營企業、部分依賴非標融資的地方政府融資平臺、中小房企面臨融資斷層，形成“債務違約-信貸融資難度加大”的負向循環，加大經濟下行壓力。近期政策不斷釋放積極信號，未來隨著理財子公司設立，“科創板”推出，注冊制推行，多層次資本市場建設有望迎來新的突破；“國企競爭中性”、銀行慣性思維及系統建設的改革，有望為民營企業創造公平競爭、資源平等的環境。按照服務實體經濟和轉型升級的要求，未來應加大金融體制改革。

　　風險提示：因數據缺失，本文使用了部分假設，相關估算可能存在一定偏差。

　　目錄

　　1 企業融資結構一覽

　　1.1    鳥瞰：我國企業融資來源現狀

　　1.2    銀行貸款：企業融資首要來源，今年以來出現結構失衡

　　1.3    非標融資：隨金融監管變化波動，進入規模壓降階段

　　1.4    債券融資：增速下滑，加大企業融資難度

　　1.5    股權融資：增速持續下滑，再融資與IPO比例失衡

　　2 所有制視角：國有企業融資結構、成本及可得性顯著優于民營企業

　　2.1    股票融資：國企及民企總融資量相近，民營企業近年對股票融資依賴加大

　　2.2    債務融資：國企及民企總融資規模兩極分化，民營企業更加依賴債券及非標融資

　　2.2.1   國有企業銀行貸款資金充裕，民營企業更加依賴債券融資

　　2.2.2   民營企業非標融資占比明顯較高

　　3 行業視角：部分行業融資結構已呈現明顯多元化，較為依賴債券及非標融資

　　3.1    制造業：融資總量最大，股權融資增速較快

　　3.2    重工業：與制造業融資結構類似，更加依賴債券融資

　　3.3    房地產：債務融資占絕對主導地位，高度依賴非標融資

　　3.4    基建相關行業：整體融資量大，以債務融資為主導

　　3.5    批發和零售行業：銀行貸款是主要融資來源

　　3.6    信息傳輸、計算機服務和軟件業：受股權融資青睞

　　4  服務實體經濟，推動金融改革

　　正文

　　1 企業融資結構一覽

　　1.1 鳥瞰：我國企業融資來源現狀

　　我國企業融資方式總體來說可以分為內源融資及外源融資，內源融資主要指企業留存收益以及資本金等，外源融資則是企業融資面臨的主要變量，包括銀行貸款、非標融資、債券融資、股票融資、股權融資、民間借貸等領域。由于民間借貸數據難以有效測算，我們以前五類作為測算分析對象，加總得到企業融資來源全景圖。

　　數據結果顯示，銀行貸款是我國企業融資的最重要方式，長期占比超過60%，非標融資為第二大融資來源，在2018年前占比超過20%，債券融資占比則維持10%左右，股票及股權融資合計占比不超過10%。融資結構整體以間接融資為主，以債務融資為主。（債務融資主要指銀行貸款、債券以及非標）

　　1.2 銀行貸款：企業融資首要來源，今年以來出現結構失衡

　　貸款是我國實體企業長期以來最主要的融資渠道。截至2018年三季末，央行公布的企業部門貸款余額達88萬億元，考慮住戶部門貸款包含個體工商戶以及企業主以個人名義舉借的經營性貸款，加回該部分，得到截至2018年三季末，對實體企業貸款余額約98萬億，增速達10.2%，占實體企業總融資規模60.2%。從結構上來看，自2009年起，中長期貸款為銀行信貸投放的最主要方式，占比約為40-50%。

　　從增量上看，實體企業新增信貸結構呈現交替走勢。2009到2010年，四萬億經濟計劃落地，刺激房地產與大興基建并行，中長期貸款集中投放。2010年起宏觀調控趨嚴，新增中長期貸款規模銳減，短期貸款躍升成為主要貸款投放方式。2014年起穩增長訴求提升，中長期貸款再度發力。2018年起，金融加強監管，實體企業融資需求回表，貸款投放增速提升。然而考察具體結構，在實體經濟融資受限的背景下，經濟下行壓力加大，銀行風險偏好降低，企業短期及中長期貸款投放均出現同比增速下滑，僅表內票據貼現及居民部門經營性貸款增速上升，貸款結構有所失衡。

　　1.3 非標融資：隨金融監管變化波動，進入規模壓降階段

　　目前關于非標資產較為具象化的定義，仍然為銀監會2013年發布的8號文，其中明確非標資產為“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等”。2016年末，銀監會修訂G06報表（理財業務月度統計表），將保理、融資租賃和股票質押融資納入其他非標準化資產類別。基本囊括主要非標資產形態。

　　按照上述認定規則，則非標資產形態共包括11類，其中我國公布的社融數據中披露信托貸款、委托貸款、承兌匯票余額3類（下稱“社融非標”），其他類別均未納入社融口徑統計（下稱“其他非標”）。為測算其他非標規模，我們納入券商資管集合、定向產品，基金子公司專項資產管理計劃，銀行理財以及保險資管等產品，按照公開披露的資管產品投向，剔除投向社融中的非標及標準化資產部分，測算資管產品投資的其他非標規模[1]。考慮到其他非標仍有嵌套，假設平均嵌套2層，我們將其他非標規模除以2，得到測算值。（[1]注：金融監管趨嚴后，資管產品投資非標比例收縮，由于官方未披露2016年后資管產品具體投向，故測算數據或高估。）

　　測算數據顯示，截至2018年6月，我國非標資產規模約為35萬億，較2017年末下降2.5萬億，其中社融非標規模下降1.25萬億，其他非標規模下降1.3萬億。社融數據顯示第三季度社融非標繼續下降，單季度減少超1萬億，非標壓縮趨勢延續。

　　從增量來看，社融非標及其他非標新增規模隨金融監管發展趨勢變化，在發展中出現替代特征。2012年證監會發布的“兩法一則”擴大證券基金經營機構資管業務的投資范圍后，以券商資管、基金子等各類資管產品為通道的“其他非標”規模快速擴張。2016年后，證監會開啟對通道業務嚴格整治，顯著加大通道業務資本消耗，其他非標新增收縮，非標投放回流到信托貸款等“社融非標”渠道。2017年底開始，受資管新規影響，社融非標及其他非標均快速收縮。

　　從結構來看，委托貸款是非標中占比最高的項目，長期占比約40%。而2014年起，資產收益權、股票質押、帶回購條款的股權性融資等其他非標融資方式在PPP、產業基金、明股實債等業務形態的快速發展下，占比出現明顯提高。2017年受各項監管規定，非標融資渠道開始向信托回流，信托貸款占比持續抬升。未貼現銀行承兌匯票占比則自2016年后長期處于較低水平。

　　1.4 債券融資：增速下滑，加大企業融資難度

　　截止2018年9月，我國企業債券融資余額達19.8萬億，是支持我國實體經濟融資的第三大重要來源。我國企業債券融資券種主要包括企業債、公司債、在銀行間市場交易的非金融企業債務融資工具、資產支持證券以及其他。從總量來看，我國債券融資余額增速呈波動下降趨勢，于2017年觸及歷史低點5.3%，2018年債券融資有所回暖，增速環比上升至9.6%。

　　從結構上看，我國企業債券融資主要以在銀行間市場發行的非金融企業債務融資工具為主，占比長期處于40-60%區間，而非金融企業債務融資工具中，中期票據為最主要融資方式，占比接近60%。公司債與銀行間非金融企業債務融資工具相比，采用核準制，對企業合規、評級要求更高，目前是僅次于非金融企業債務融資工具的第二大融資方式，占比接近30%。

　　從增量來看，從穩步增加到快速縮量，債券融資增長承壓。債券融資增長主要分三個階段；（1）2016年前，非金融企業債務融資工具為企業融資的主要增量來源，其他各項規模穩步增長；（2）2016年在寬流動性環境下，公司債發行一枝獨秀，占比由2015年12%提高至2018年28%，重要性顯著提升；（3）2017年起，債券融資全面啞火，除公司債以及資產支持證券仍保持增長外，其他債券融資規模均顯著收縮。今年前9個月債券融資有所回暖，新增非金融企業債務融資工具規模達9736億元，已大于前兩年凈增量之和，而受今年信用風險頻發影響，公司債發行難度加大，新增量有限，債券融資增長承壓。債券融資、銀行信貸及非標融資三者關鍵均在于到期再融資問題，“大開大合”的債券融資形勢使得今年以來大量債券到期再融資受阻，信用違約事件頻發，惡化企業融資環境。

　　1.5 股權融資：增速持續下滑，再融資與IPO比例失衡

　　截止2018年9月，我國股權融資規模總額約為15萬億，為企業融資來源第四位。股權融資增速波動明顯，近三年來增速持續下降。我國股權融資主要包括股票融資、私募股權融資以及新三板融資。從結構來看，截止9月末，A股IPO及再融資總規模約為9萬億，私募股權及創投基金投資未上市企業規模約5.5萬億。2009年至今，股權融資發展較快，增速長期高于股票融資。今年以來，隨著市場行情走弱，股票融資規模增速迅速下滑，股權融資受金融嚴監管影響，資金來源受限，同樣面臨顯著的增速下滑。

　　具體在股票融資領域，IPO融資量在近10年基本保持平穩，占融資存量比例不斷下降，而再融資規模自2014年以來快速上升，顯著超越IPO融資規模，逐漸占據A股企業股票融資主導地位。截止2018年9月末，IPO及再融資規模比例約為1：4。

　　2   所有制視角：國有企業融資結構、成本及可得性顯著優于民營企業

　　我國融資市場存在一定的所有制歧視，國有企業享受政府隱性擔保，更加受金融機構青睞，而民營企業融資則易受流動性形勢松緊影響。為觀察我國不同所有制企業融資結構，我們以上市公司為樣本，將企業所有制分為國有企業、民營企業、公眾企業。

　　總的來看，我國國企融資規模顯著高于民營企業及公眾企業，融資呈現兩極分化。截止2018年6月末，我國上市國有企業、民營企業及公眾企業總融資規模達到14.7萬億、8萬億以及1.4萬億元，國有企業占據主導地位。從算數平均值來看，我國上市國有企業平均融資規模達221億元，而民營企業雖然融資總量位居第二，然而由于企業數量眾多，平均融資規模處于末位。

　　四萬億后國有企業債務融資占比快速上升，國有企業成為加杠桿主要力量，債務融資占比由2007年56.6%上升到2014年近84.4%。而由于國有企業擠占了大量融資資源，影響民營企業債務融資能力，民營企業債務融資占比由2005年47.2%下降到2011年35.5%，債務融資困難加劇。

　　2.1 股票融資：國企及民企總融資量相近，民營企業近年對股票融資依賴加大

　　從存量上看，截止目前，國有企業股票融資規模超過4萬億，民營企業緊隨其后，規模達3.6萬億元。

　　從增量上看，從2014年起，民營企業當年股票融資規模均超過國有企業，成為A股市場融資主力，對于股票融資依賴度顯著提升。而2016年融資熱潮結束后，股票市場新增融資量持續收縮，企業融資渠道收窄。從融資方式來看，國有企業IPO大潮基本在2011年結束，后續主要以再融資方式為主，而民營企業IPO融資顯著受到監管以及市場環境影響，2010年至今呈現“高-低-高”波動趨勢。再融資方面，國企及民企再融資規模占比均不斷提高，2016年民營企業再融資快速提升，當年新增超過6000億元，而2017年至今呈現明顯收縮態勢。

　　2.2 債務融資：國企及民企總融資規模兩極分化，民營企業更加依賴債券及非標融資

　　與股票融資相比，國有企業及民營企業債券融資規模呈現明顯兩極分化。截止2018年半年末，我國上市國有企業債務融資余額超過10萬億，同期上市民營企業債務融資余額4.4萬億元。從平均值來看，上市中央國企平均債務融資規模超300億，地方國有企業平均債務融資規模超110億，而上市民營企業平均債務融資規模不足50億元。

　　2.2.1 國有企業銀行貸款資金充裕，民營企業更加依賴債券融資

　　從債務融資結構來看，國有企業融資以借款為主，占比平均約為70%，其中長期借款更是主要資金來源。與之相比，民營企業債務融資結構波動明顯，債券融資在近年占比接近40%，是各類所有制企業中最高水平，且長期借款比例明顯小于國有企業，更依靠短期借款、票據融資等。

　　從增量上看，民營企業在2013年至2016年平均債務融資規模快速擴大，主要以債券融資方式為主，是這一輪上市民營企業快速加杠桿的重要工具。2017年債券市場蕭條，債券融資銳減，但企業短期及中長期借款能有較好支撐。而2018年債券融資市場雖然環比回暖，但市場風險偏好下降，民企發債困難，疊加金融嚴監管下表外融資收縮，短期及長期借款新增規模明顯收縮。2017年及2018年上半年上市民營企業平均債務融資增量環比下降55%及46%，融資壓力持續積攢。

　　2.2.2 民營企業非標融資占比明顯較高

　　由于上市企業僅披露按照期限劃分的短期借款及長期借款，難以就實際借款方式進行進一步劃分，我們通過其他數據來源判別銀行貸款及非標融資結構。近期，中國財政科學研究院出版2018年“降成本”專題調研報告，將企業融資方式劃分為銀行貸款、債券融資、股權融資以及其他融資，其他融資具體指信托、融資租賃等，與非標融資定義相仿。調查數據顯示，整體而言，國有企業借款結構中，銀行貸款占據絕對主導地位，2015至2017年非標融資規模占比約為3%-7%，非標融資渠道的收縮對于國有企業融資影響較為有限。而民營企業對于非標融資依賴程度顯著較高，2015-2017年占比分別為43.9%、38.3%以及15.4%，接近一半的借款均來自于非標渠道，受金融監管加強影響，民營企業融資難度自然顯著加大。

　　3   行業視角：部分行業融資結構已呈現明顯多元化，較為依賴債券及非標融資

　　我國融資方式以間接融資為主，貸款占各行業總融資的比例大多在60%以上，從融資結構變化來看，有以下共性：1）間接融資占比逐漸下降，股權融資（包括上市股票融資和私募股權融資）、債券融資及非標融資占比上升；2）自2016年去杠桿、金融嚴監管以來，各融資渠道均受影響，總體融資增速下滑，尤其過去依賴非銀行貸款融資渠道的行業，影響更為明顯。

　　按照融資特點可將行業分為：1）制造業與重工業：融資總量大，對于銀行貸款依賴度相對較低，占比約為60%左右，前者更加依賴股權融資，后者多為國有企業，具有政府隱性擔保，債券融資比例更高；2）基建和房地產相關產業：主要包括交運、建筑、水利、租賃及商務服務業和房地產行業，對銀行貸款依賴度處于中等水平，平均占比70%，同時是非標融資占比最高、總量最大的行業，整體債務融資占比大多在90%以上；3）服務于工業企業流通環節的批發與零售業：融資高度依賴銀行貸款，占比達80%以上；4）新興行業：信息傳輸、計算機服務和軟件業，主要依賴股權融資，尤其是私募股權。

　　3.1  制造業：融資總量最大，股權融資增速較快

　　制造業涵蓋范圍廣闊，融資總量明顯高于其他所有行業，貸款、股權融資總量均是所有行業中的第一位，2016年末融資余額分別為14.4萬億、4.7萬億，占社會總貸款余額、總股權融資余額的20.0%、36.0%。從行業本身融資結構來看，雖然近年來貸款占比逐步減小，但仍在65%以上。截至2016年，制造業貸款占比65.0%，債券占比11.3%，股權融資占比21.4%，非標僅有2.3%。

　　從增速來看，制造業融資結構呈現兩大特點：1）銀行貸款規模基本趨于穩定，2014年起制造業銀行貸款增速均不超過3%，制造業融資探索多樣化；2）股權融資增速較快，制造業企業經營現金流穩定、可預測等特點使其易達到上市要求，制造業股權融資占比不斷提升，尤其2014年IPO加速以來，股權融資增速一度達到25%以上，但2017年以來增速持續下滑。

　　3.2 重工業：與制造業融資結構類似，更加依賴債券融資

　　重工業行業主要包括采礦、電力、燃氣及水的生產和供應業等行業，融資需求量大。重工業及制造業融資結構較為相似，在融資來源中，銀行貸款占比均為60%上下，且由于表內貸款對于過剩產能行業的監管較嚴，增速較慢。然而和制造業更加依賴股權融資不同（占比約21%），重工業企業多為國有企業，具有政府隱性擔保，更易實現債券市場融資（占比約26%），除此之外，2016年末重工業股權融資占比約11%，非標融資占比有限，僅3.4%。

　　從增速來看，重工業債券融資增速除在2013年前出現高速增長外，其他融資方式基本處于平穩增長區間，但近兩年整體融資增速逐步下滑。

　　3.3  房地產：債務融資占絕對主導地位，高度依賴非標融資

　　從結構上看，房地產業股權融資占比長期基本維持在8-9%的水平，債權類融資占絕對主導地位，占比約90%左右，其中非標融資占比顯著較高，從僅有的資金信托數據來看，非標占比超過15%，而真實占比應更高于此。其他債權類融資中，貸款占比59%，債券融資占比約17%。

　　從增速上看，房地產各類融資增速隨政策變化波動明顯。2014年起，在穩增長壓力下，證監會放開房地產企業IPO和再融資，加上14-15年上半年A股的牛市，股權融資增速明顯加快，2015年增速達到31.1%；此外，2015年1月實施的《公司債券發行與交易管理辦法》，擴大發行主體范圍，明確債券發行種類，豐富債券發行方式，簡化發行審核流程，房企發債規模快速增長，增速在當年達到201.7%，2014-2016年，債券融資占比大幅增加，從3.7%達到17.0%。2016年下半年起，監管對房地產業信貸政策、發債政策、IPO和再融資均有收緊，融資增速快速下滑。

　　房地產行業是非標的主要投向之一。房地產行業資金需求量大，然而面臨房地產調控、融資政策收緊等一系列監管約束，融資轉而訴諸于非標渠道。非標的具體投向缺乏統計數據，我們通過兩個方面可窺知一二。一是基金業協會和信托業協會數據顯示，2017年券商資管定向通道業務投向融資類業務4.97萬億元中的9469億、基金子公司專戶3.59萬億中0.88萬億、資金信托余額（按投向）21.9萬億中2.28萬億均投向房地產，總計4.11萬億，已超當年房企債券規模的2倍。二是從資金信托總體行業投向看，投向房地產行業金額多年來僅次于金融業、租賃和商務服務業，截至2018年上半年，投向房地產業的資金信托余額為2.57萬億。

　　3.4  基建相關行業：整體融資量大，以債務融資為主導

　　基建相關行業主要包括租賃和商務服務業，交運、倉儲和郵政，建筑業以及水利、環境和公共設施四大領域。由于基礎設施建設領域融資量大，相關行業融資總量長期處于全部行業前七水平。從結構上看，基建相關行業股權融資占比微乎其微，高度依賴債務融資，占比均在95%以上，其中又可分為二類，一是交運和建筑行業，由于抵押品較多，銀行表內信貸支持力度大，發債難度較低，債務融資偏重銀行貸款及債券，其中建筑業的債券融資比例更是接近銀行貸款占比，均為40%上下。二是租賃和商務服務業以及水利行業，大部分地方政府融資平臺歸入租賃及商務服務業，在新預算法實施后，仍然承擔著部分隱性債務融資功能，繼而也成為非標融資的重要對象，銀行貸款以及非標融資占比分別為75%以及20%左右。

　　非標融資是基建領域重要資金來源之一。從資金信托按投向數據來看，與基建緊密相關的建筑、租賃商服、水利三大行業均為資金信托前5大投資領域，2018年6月底規模達5.89萬億，占當年資金信托總余額的31%。其中租賃服務和水利行業，資金信托余額遠超其債券、股權融資之和，是債務融資重要方式。

　　3.5 批發和零售行業：銀行貸款是主要融資來源

　　批發零售業服務于工業企業流通環節，行業融資量大，對現金流的要求很高，對貸款的依賴程度高，占四種融資方式余額的80%以上。截至2016年，貸款占比80.9%，資金信托占比7.2%，債券占比6.5%，股權占比5.4%。

　　3.6 信息傳輸、計算機服務和軟件業：受股權融資青睞

　　信息行業股權融資占比高。信息傳輸、計算機服務和軟件業作為新興產業的代表，屬于輕資產行業，人力資本和知識產權都很難抵押來進行債務融資，而股權融資可以分擔風險、鼓勵創新，因此其股權占比高，且多年來不斷提升，2014年-2016年股權融資占比由53.1%躍至65.8%，其中私募股權占比由80.6%上升至91.1%。

　　從增速來看，自2013年-2014年資本市場回暖、IPO放松，私募股權回報、退出出現階段性利好以來，信息業股權融資呈快速增長，截至2016年末，股權占比達65.8%，而其貸款占比僅為18.6%，債券占比6.9%，資金信托占比占比8.7%。近兩年，受私募監管規范化、IPO審核趨緊影響，股權融資增速有所下滑，但2017年仍保持25%以上的增長，2018年以來增速超10%。

　　4   服務實體經濟，推動金融改革

　　回顧我國企業融資方式變化歷程，最顯著的特征就是融資方式逐步呈現多元化，對于銀行貸款依賴程度有所降低，但仍然存在較多問題。1）首先從存量來說，銀行貸款在各類融資方式中依舊占比超過60%，仍然是企業最依賴的融資方式。2）其次，2012年后如火如荼發展的非標融資本質仍是信貸，“影子銀行”實際就是“銀行的影子”，非標融資資金來源高度依賴銀行體系，成為了繞道表內監管的捷徑。3）再次，債券融資方面，一方面市場機制不健全，“大開大合”的融資監管政策帶來顯著的再融資困境，另一方面我國債券融資的資金來源大量來自于銀行，根據我們測算，我國商業銀行表內及表外持有信用債規模約為10-13萬億，占債券融資存量50-65%，說明我國債券市場在投資儲蓄轉換上仍然存在不足。4）最后，股票融資方面，IPO與再融資結構失衡，與注冊制相匹配的體制機制改革推進較慢，政策市、資金市問題明顯，并未有效降低實體經濟杠桿率、改善企業融資結構。

　　無論從所有制角度還是從行業角度，企業融資均呈現一定結構性特征，而在這樣的偏好背后是深層次的經濟結構及經濟發展歷程因素：銀行貸款偏好國企、地方政府融資平臺、基建行業以及消費行業；債券融資市場偏好國企、重工業、基建行業；股票及股權融資市場偏好信息傳輸、計算機、制造業；而非標融資則是民營企業、房地產業以及基建行業的重要資金來源。在一個以銀行為主體的金融體系中，上述結構性特征實際符合市場客觀規律：國有企業占據的行業和領域是經濟的主體，基建、消費、重工業曾是或仍是拉動經濟增長的重要引擎，風險低但體量大，自然銀行信貸及債券融資支持力度較大；而民營企業風險偏好高，又存在治理機制不健全、財務制度不規范、過度投融資、過度多元化等問題，銀行等金融機構在市場規律作用下難以形成有效支持，而我國直接融資體系建設緩慢，相關主體僅能通過影子銀行方式實現融資，實際是現有金融體系下的一種合理存在。

　　在金融周期頂部加強金融監管具有高度前瞻性及必要性，然而問題在于，在現有融資結構下，加強金融監管，又缺乏后續的融資方式接力，民營企業、依賴非標融資的行業必然首當其沖受到影響，面臨顯著的融資難問題。一是難在表外融資渠道收縮，民營企業債券融資難度加大，部分前期債券及非標融資較為激進的民營企業再融資渠道枯竭，債務違約壓力陡增。二是難在即使表外回表、貸款對實體經濟的支持力度上升，但是貸款結構惡化，企業中長期貸款及短期貸款增速下降，僅通過票據融資及個人經營性貸款支撐實體企業融資。

　　以銀行主導的金融體系在我國經濟快速發展的階段起到了積極的作用，也預計仍將是未來較長一段時間里的主導體系。然而仍需正視銀行在支持實體經濟中存在的問題，比如放貸依舊存在壘大戶、吃快餐的慣性思維，缺乏服務民營企業、服務小微客戶的工作思路，比如銀行整體風控體系、業務管理體系過去大多是圍繞大企業客戶設立，沒有形成服務民營、小微企業的工作機制。而銀行也是我國最大的債券投資機構，無論從表內還是表外理財投資信用債均需納入銀行對企業風險敞口考量，弱化債券直接融資屬性。近期政策不斷釋放積極信號，未來隨著理財子公司設立，“科創板”推出，注冊制推行，多層次資本市場建設有望迎來新的突破；“國企競爭中性”，銀行慣性思維的改革，有望為民營企業創造公平競爭、資源平等的環境。無論如何，去年以來的融資環境變化已是前車之鑒，未來實體企業融資需要規范，更需要呵護。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)