防守反擊兩種策略精選A股和港股

2018年12月17日09:36 作者:張憶東

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　聚焦政策紅利找“阿爾法”，兩種策略精選A股和港股：1）“長錢”愚公移山——精選核心資產，耐心地逢低布局金融、地產、消費、公用事業、周期價值股中的絕對龍頭。2）“短錢”順水推舟——基于刺激內需、減稅、鼓勵科技創新、放松管制，精選5G、建筑、云計算、新能源、軍工、新能源車等。

　　投資要點

　　一、展望1：三座大山繼續壓制，經濟下行、海外流動性收縮及美股下跌

　　1.1、中國經濟下行壓力繼續釋放。11月經濟數據放緩較為明顯，工業增加值、進出口、消費同比增速大幅回落，基建投資止跌，制造業投資、房地產投資未來有下行壓力，社融余額同比增速繼續下行。

　　1.2、海外風險繼續釋放，壓制港股表現。我們自10月初開始提示美股走弱的風險，判斷正在被驗證，并且負面的影響仍會持續一段時間。

　　1）美聯儲縮表進程比加息進程更確定，雖然歐央行明確至少在首次加息一段時間后才會啟動縮表，但是，按照目前的安排，美歐日三大央行的總資產同比2019年極有可能轉負，這意味著全球流動性的繼續收緊。

　　2）國債收益率曲線走平、企業債利差特別是高收益債利差開始上行，表明美國經濟下行風險正在加大。投資者憧憬美國加息節奏可能從2019年3次降至1次。下周聯儲12月議息會議對2019年加息節奏的展望，將會影響短期風險偏好的起伏。但2019年隨著美國經濟下行，屆時加息或不加息都是壞消息。

　　二、展望2：一溪流水，政策紅利釋放，中國權益資產構筑長期底部區域

　　2.1、政策環境改善的核心是更重視市場化的力量，政策寬松并非過去多年的“鼓勵加杠桿+刺激地產”模式。政治局會議強調“高質量發展”、“堅持深化市場改革”、“擴大高水平開放”、“著力激發微觀主體活力”，表明了政策著眼長期、放松管制、激發市場活力。

　　2.2、政策環境的改善，有助于中國權益資產夯實長期底部區域。經濟失速的風險降低，利率有繼續下行的空間。風險偏好可能提升。關注即將召開的改革開放40周年大會、中央經濟工作會議等闡釋中國新一輪改革開放戰略。

　　三、投資策略：防守反擊，愚公移山+順水行舟

　　3.1、防守：積極配置香港的美元債；戰略性看好正面臨雙向大擴容的可轉債。

　　3.2、聚焦政策紅利找“阿爾法”，兩種策略精選A股和港股：1）“長錢”愚公移山——精選核心資產，耐心地逢低布局金融、地產、消費、公用事業、周期價值股中的絕對龍頭。2）“短錢”順水推舟——基于刺激內需、減稅、鼓勵科技創新、放松管制，精選5G、建筑、云計算、新能源、軍工、新能源車等。

　　風險提示：歐美日發達市場股市可能補跌調整、中國經濟下行風險

　　—●●●●—

　　報告正文

　　—●●●●—

　　1、三座大山繼續壓制，經濟下行、海外流動性收縮及美股下跌

　　1.1、中國經濟下行壓力繼續釋放

　　11月經濟數據放緩較為明顯。如我們在年度策略《一溪流水泛輕舟》中判斷，信用的傳導機制改善還需要時間，從“放水”到經濟增速見底的時間仍有不確定性，經濟下行壓力降繼續釋放，而市場利率仍有下行空間。

工業增加值同比增速大幅回落，11月工業增加值增速從上月的5.9%回落至5.4%。
投資雖然小幅回升，然而基建投資未見明顯起色，制造業投資、房地產投資未來均有回落壓力。固定資產投資累計同比增速5.9%，較上月小幅回升0.2個百分點。其中，制造業投資累計同比增速繼續上升至9.5%，考慮到未來需求放緩與產能投放，制造業投資有回落壓力；基建投資累計同比增速3.7%與上月持平，未見明顯起色；房地產投資累計同比增長9.7%與上月持平，然而商品房銷售面積當月增速回落至-5.1%，后續地產投資有回落壓力。
11月中國出口同比增速由上月同比增長15.5%降至5.4%，進口由上月同比增長20.8降至3.3%。
11月社會消費品零售總額同比增長8.1%，較上月下降0.5個百分點。
11月人民幣貸款新增1.25萬億元，社融新增1.52萬億，好于市場預期。但是社融同比增速仍在繼續下行，社融存量同比增速下滑至9.9%。

　　2.2、海外風險繼續釋放，壓制港股表現

　　我們自10月初開始提示美股走弱的風險，原因在于：經濟本身處于高位的背景下財政政策火上澆油刺激，經濟和企業盈利都是高基數；加息和縮表對流動性的緊縮效應會繼續體現；估值在全球都處于高位、性價比不好。我們的判斷正在被驗證，并且負面的影響仍會持續一段時間。

　　首先，美聯儲縮表進程比加息進程更確定，歐洲央行12月議息會議已經確認今年12月結束QE。雖然，歐央行維持利率不變并預計將保持至2019年夏天，并且明確至少在首次加息一段時間后才會啟動縮表。但是，按照目前的安排，美歐日三大央行的總資產同比2019年極有可能轉負，這意味著全球流動性的繼續收緊。

　　第二，2019年上半年美國經濟有下行風險，屆時加息和不加息都是壞消息。國債收益率曲線走平、企業債利差特別是高收益債利差開始上行，都表明經濟下行風險正在加大。美股走熊、11月非農就業數據不佳、鮑威爾和美聯儲官員言論轉向偏好鴿派，讓投資者憧憬美國加息節奏可能從2019年3次降至1次。需要關注下周聯儲12月議息會議對2019年的加息節奏的展望，將會影響短期風險偏好的起伏。但是，隨著美國經濟下行，屆時加息和不加息都是壞消息

　　2、一溪流水，政策紅利釋放，中國權益資產構筑長期底部區域

　　政策環境改善的核心是更重視市場化的力量，政策寬松并非過去多年的“鼓勵加杠桿+刺激地產”模式。中共中央政治局召開會議分析研究2019年經濟工作，強調“高質量發展”，強調“堅持深化市場改革”，強調“擴大高水平開放”，“著力激發微觀主體活力”，“堅定不移辦好自己的事”，“要保持戰略定力”，“聚焦主要矛盾，把握好節奏和力度，努力實現最優政策組合和最大整體效果”。這些都表明了政策著眼長期的態度、放松管制、激發市場活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋潤萬物”。

　　政策環境的改善，有助于中國權益資產構筑長期底部區域。邊際的改善已經發生了，這并不意味著基本面的反轉，但是經濟失速的風險降低；宏觀調控政策改善，利率有繼續下行的空間；隨著改革開放的深化，風險偏好可能提升，放松管制、引導市場活力釋放的地方，就是有機會的地方。因此，政策環境的改善支撐中國權益資構筑實長期底部區域。關注即將召開的改革開放40周年大會、中央經濟工作會議等闡釋中國新一輪改革開放戰略。

　　可以參考80年代里根新政，中國重塑市場化增長方式有助于從高增長轉向高質量，推動中國經濟成功轉型，資本市場重塑新生。

　　3、投資策略：防守反擊，愚公移山+順水行舟

　　3.1、防守：積極配置中資美元債，戰略性看好可轉債

　　首先，積極配置香港的美元債。中資海外美元債收益率很高，民企高達10%以上，國企也普遍6%左右甚至更高，隱含太高的風險溢價，對于企業債務違約和人民幣貶值過度擔憂和反應，但是，后續受益流動性寬松，信用風險下降，人民幣貶值的風險在2019年大概率會低于預期。

　　其次，戰略性看好正面臨雙向大擴容的可轉債。首先，從轉債的投資邏輯來看，利率仍有下行空間，考慮政策對沖，信用風險壓力有所緩解，資本市場的風險偏好有望逐步回升，股票的估值也處于底部區域。第二，更長期的機會來自市場的大擴容，外資、銀行理財、養老等配置型資金的流入值得期待。外資的長錢可以通過參與優質公司發行的可轉債，以較低的風險來配置中國的優質資產。銀行的理財子公司發行公募理財明年開始正式運營，由于更擅長債權投資，也可能更愿意先通過投資可轉債市場來提高收益率。社保機構的變化，持有轉債的占比從去年年底的3.05%上升到10月的6.81%，已經超過券商自營持有的比例。

　　3.2、反擊：中期聚焦政策紅利找“阿爾法”，兩種策略精選A股和港股

　　3.2.1、愚公移山——長線資金精選核心資產，耐心地逢低布局金融、地產、消費、公用事業、周期價值股中的絕對龍頭

　　2019年國內外基本面的“冷風”繼續壓制傳統藍籌股的短期業績，但是，當2019年趁業績風險釋放之后，正是逆向思維、逢低布局的好時機，長線資金可以立足長期基本面邏輯，逢低布局低估值的各行業的絕對龍頭。

精選地產龍頭公司：港股內房板塊的估值已經調整至歷史最低水平，股息收益率是防守的有力保障。市場份額進一步提升，銷售和業績是龍頭地產公司最大的確定性。隨著融資環境改善，系統性風險正在下降。
逢低增持，守候保險龍頭的長期價值回歸：1）短期看，上行不易，利率下行周期壓制保險公司估值；2）中期看，保險行業仍處于轉型陣痛期，監管政策改變，龍頭公司競爭力提升，壽險行業中的前五大公司占原保費收入的比例56.1%，較2017年底上升了3.9個百分點，較2016年底上升了6.8個百分點；3）長期看，中國保險業開始處于高速成長階段，值得長線資金逢低布局。4），PEV估值已經處于歷史底部。
聚焦公用事業（機場、高速公路、電力等）低估值、高分紅的機會。
精選消費核心資產，利用行業處于調整期，整體估值下行的機會，逢低布局龍頭公司。

　　3.2.2、順水推舟——精選受益于刺激內需、減稅、鼓勵科技創新、放松管制等政策紅利的機會

　　考核期限較短的投資者，則可以“順水推舟”，基于受益于刺激內需、減稅和放松管制等政策紅利，精選5G、建筑、云計算、新能源、軍工、新能源車等。

5G：2018下半年4G擴容逆轉，“淡季不淡”；2019下半年5G啟動勢在必行。根據興業證券通信行業研究員的估計，2019年中之后，我國人均DOU將逐步接近于10GB，屆時4G網絡在核心城市將面臨很大的流量壓力，5G較大規模的建設勢在必行。
建筑：建筑估值處于歷史低位，流動性改善，以及基建回暖的預期，推動建筑股龍頭的機會。
云計算：行業仍處于快速增長；政治局會議提出“推進先進制造業與現代服務業深度融合”；云計算幫助企業降成本。
新能源：光伏板塊，18年政策消化期，需求端“內憂外患”，19年步入平價切換期，即將迎來“內外齊升”。行業至暗時刻已過，龍頭逆勢擴張高效產能疊加小廠出清，龍頭盈利能力有望修復。風電板塊，18年需求回暖，19年有望迎來搶裝，龍頭公司在手訂單創新高，行業持續景氣。
軍工：行業需求來自強軍武器裝備建設剛需，具備較強的計劃性和極高的長期成長確定性。橫向對比看，軍工股在經濟下滑周期中始終具備較強的相對超額收益表現。
新能源車：隨著補貼進一步調整以及雙積分政策的考核，新能源乘用車銷量持續增長。在產業競爭格局進入加速穩定期趨勢下，預計2019年細分行業龍頭企業的市占率、盈利能力將持續提升，產品、技術和客戶等多重壁壘進一步加強，電動汽車進入主流供應鏈主導時代。